按：说来惭愧，虽然我长期重仓持有茅台，但对同行业的五粮液年报并未详细阅读过。对于一家公司的趋势性分析是必要的，但同时找出行业内“门当户对”的竞争对手的财报来进行一下比较性分析，更能增加自己对所投企业的深刻理解。此外，长期投资多数情况下也是无聊、发呆，所以，利用空余时间，作一些企业的研究与追踪，间或从中发现新的投资机会，也不失为一种乐事。
一、2020年主要经营数据
收入573.21亿，同比501.18亿，增长14.37%；
净利润199.55亿，同比174.02亿，增长14.67%；
扣非净利润199.95亿，同比174.06亿，增长14.87%。
经营活动现金流量净额146.98亿，同比231.12亿，增长-36.4%。
净利润含金73.67%。
经营现金流量净额减少原因，公司解释：主要系一季度部分销售回款体现在上年末及缴纳的税金增加等因素综合影响所致。
从以上收入、净利润两项成长性指标分析，相比较于贵州茅台，五粮液的增速是略快的。
对比贵州茅台2020年：
收入949.15亿，增长11.01%；
净利466.97亿，增长13.33%；
扣非净利润470.16亿，增长13.55%。
ROE（加权）24.94%，同比25.26%，减少0.32个百分点；
总资产收益率（加权）18.99%，同比18.94%，增加0.05个百分点。
毛利率74.16%，同比74.46%，减少0.3个百分点。
净利率36.48%，同比36.37%，增加0.11个百分点。
对比贵州茅台2020年：
ROE（加权）31.41%，高出五粮液6.47个百分点；
总资产回报率（加权）24.98%，高出五粮液5.99个百分点。
毛利率91.41%，高出五粮液17.25个百分点；
净利率52.18%，高出五粮液15.7个百分点。
从以上盈利能力指标分析，茅台真是睥睨天下无敌手！
销售费用55.79亿，同比49.86亿，增长11.90%；
管理费用26.20亿，同比26.55亿，增长-1.73%。
财务费用-14.86亿，上年-14.31亿。
销售费用率9.73%，同比9.95%，减少0.22个百分点；
管理费用率4.55%，同比5.30%，减少0.75%个百分点。
对比贵州茅台2020年：
销售费用率2.68%，比五粮液少7.05个分点。
从销售费用率看，茅台确实有“皇帝的女儿不愁嫁”的味道！
管理费用率7.15%，比五粮液高出2.6个百分点。
从管理费用率看，五粮液的管理效率无疑更胜一筹。
从运营效益（表现在毛利率、净利率）上，茅台高出五粮液不少，那么，从运营效率上如何呢？可以用总资产周转率来衡量。
总资产周转率：
五粮液：1.101，周转天数691.8天；
茅台：0.301，周转天数728.2天，比五粮液多出36.4天。
从运营效率上看，无疑五粮液是高出一筹的。当然，茅台总资产周转率低，也与其产品周期有关。
投资回报率：
投资回报率=（税后营业净利润+利息支出）/投资成本（股权收益+债权收益，即股东权益+有息负债）。这个指标，在经济意义上与总资产收益率是相同的，但对于衡量投资回报率更为精确一些。
需要说明的是，五粮液与茅台均无长期、短期负债，因此税后营业净利润就等同于净利润，而投资成本就等同于股东权益（没有有息负债），因此，这个指标实际上就等于净资产收益率的指标。这在上市公司之中也是极其少见的，因为大多数公司均是负债经营的，也足见这两家公司真是个赚钱的好生意！
我一向“简单粗暴”地将长期无风险利率作为投资的机会成本，以此标准衡量，茅台与五粮液真是秒杀绝大多数上市公司！
收入结构分析：
五粮液产品收入440.61亿，占收入比76.87%，增长13.92%；毛利率84.95%，同比提高0.22个百分点；
系列酒收入83.73亿，占收入比14.61%，增长9.81%，毛利率55.68%，同比减少0.02个百分点。
可见，收入的大头仍在于五粮液产品。
产量与库存量：
1、主要产品生产、销售和库存量
五粮液产品生产量2.60万吨，同比增长0.23%；销售2.81万吨，同比增长5.28%；库存2733吨，同比下降44.45%。公司解释：五粮液产品库存下降主要系销量增加、增加陶坛基酒储存期限所致。
系列酒产品生产量13.29万吨，同比增长-6.67%；销售13.23万吨，同比增长-4.60%；库存1.15万吨，同比增长5.27%。
2、成品酒、半成品酒（含基础酒） 库存量
成品酒1.42万吨，半成品酒（含陶坛基酒）21.55万吨。
3、产能
设计产能10.38万吨，实际产能9.54万吨，在建产能近2万吨。
重大资产构成分析（占总资产比例）：
货币682.10亿，占比59.89%；
应收款0.41亿，占比0.04%；
存货132.28亿，占比11.61%；
长期股权投资18.67亿，占比1.62%；
固定资产58.67亿，占比5.15%；
在建工程14.82亿，占比1.30%。
对比贵州茅台2020年：
货币资金360.91亿，占比16.91%；
拆出资金1182.00亿，占比55.39%。
以上两项均可视为现金类资产，合计占比72.30%；
应收账款：无。
存货288.69亿，占比13.53%；
固定资产162.25亿，占比7.60%；
在建工程24.47亿，占比1.15%。
从以上分析可以看出，两家账上均有花不完的现金，特别是茅台现金类资产合计占比高达72.30%。茅台拆出资金高达1182亿，利润报表上的利息收入30.78亿，以此指标衡量收益率为2.60%（当然不太精确）。不难判断出，茅台账户上的现金资产利用率是很低效的，这也拉低了其总资产周转率。虽然茅台近几年分红率有所提高，但是也完全可以进一步加大分红给股东的。
这里，我以“小人之心度君子之腹”，具有国企性质的茅台公司，宁可账户上拥有花不完的现金资产，看来也不太情愿多分红给股东（似乎分红达到50%以上，就很“恩惠”了呢），管理层所谓账上现金是为应对未来的风险，也不过是一句应景的话。
分红：
2020年净利199.55亿，分红100.15亿，分红率50.19%；
对比贵州茅台：
2020年净利466.97亿，分红242.36亿，分红率51.90%。
两家公司分红比率不分伯仲。
二、五粮液主要产品
已形成了501五粮液、经典五粮液、第八代五粮液、五粮液1618、低度五粮液为主的产品体系。2020年9月公司推出战略性高端大单品“经典五粮液”。
集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品，同时坚持瘦身健体，2020年共清理清退12个品牌。
公司自称产品独有的“六大优势”，构成了五粮液独有的传统核心竞争力：
一是独有的自然生态环境使五粮液独具唯一性；
二是独有的600多年明初古窖的微生物群繁衍至今从未间断；
三是独有的五种粮食配方酿造出品质完全的世界名酒五粮液；
四是独有的酿造工艺使五粮液十里酒城上空形成了独有的微生物圈，经过千年传承、科学总结、精心提炼的完整、系统、独特的酿造技艺；
五是独有的和谐品质使五粮液成为中华文化的典型代表；
六是独有的“十里酒城”企业规模铸就了五粮液品牌价值再次蝉联白酒行业榜首。
以上材料来源于年报。
就我个人体验而言，与茅台酱香口味不同，五粮液酒的口味倒确实有一种特殊的“和谐品质”（不同于有人喝不惯酱香，受众更为广泛些），这一点似乎更加符合中国的中庸思想。
当然，就品牌力来讲，五粮液作为昔日的“老大”已经沦落至高端白酒的第二品牌，虽然心有不甘，也看得出公司近几年有所振作，然而重温再现往日“老大”的雄风目前看似乎阻碍重重。
很多人知道，茅台酒生产周期长，五年才能够出厂，五粮液产品时间周期虽短，但也仅有10%左右才能达到高端酒产品层次（固态法酿酒所决定的，且对窖池有要求），所以，我们看到，2020年五粮液产品的销售为2.81万吨，公司产品必须相伴而生较低档次的系列酒。这一点，也算是知识普及。
三、几点思考
1、从成长性指标（收入与利润增长）、效率指标（总资产周转率）上看，五粮液无疑更胜一筹。在效益指标（毛利率、净利率）上看，茅台超高的毛利率与净利率又是难以匹及。从经营活动现金流量指标上看，两家公司也均赚到了真金白银。从总资产回报率、净资产收益率上看，两家酒企无疑均是一流的公司。我想，如果想看一看优秀企业的财务报表是什么样子，茅台与五粮液的财务报表无疑称得上是范本。
2、按照我的“行业命相”说，高端白酒天生就是“命好”的行业，而且因为历史、文化等原因，多年以来，国内白酒品牌基本奠定了各自的江湖地位，对于新进入者来讲，这几乎可以称得上是令人绝望的行业，因为你很难在短时间内(甚至长时间也很难）打造出一个白酒新品牌。按照时下流行的“赛道说”，高端白酒无疑也是很多公司难以匹及的好赛道。2020年1月，我曾撰写过赛道系列谈（计五篇系列谈，发表于本人同名公众号、微博和雪球，有兴趣的可查来一看，雪球链接地址：网页链接），其中第一篇就是“白酒，我们喝的并不仅仅是酒”，其中就说到投资于高端白酒种种的“好”，在此就不再赘述了。
3、根据茅台年报披露的行业数据：根据国家统计局数据，2020年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量740.73万千升，同比下降2.46%；实现销售收入5836.39亿元，同比增长4.61%；实现利润1585.41亿元，同比增长13.35%。显然，就整个白酒产量来讲，已经进入挤入式增长发展阶段。当然，高端酒占比也仅仅是几个百分点。“少喝酒、喝好酒”，随着这种风尚的形成与消费升级，未来先“挤掉”的也首先是三四线白酒品牌，而高端白酒的占比反而有可能进一步提升（当然，由于高端白酒的稀缺性，也决定了占比不可能大幅度提升）。
4、白酒行业也是有周期的。曾记否，2003年至2012年，曾被称为白酒的“黄金十年”，在那过去十年中，白酒整体产量大概翻了3倍，收入整体增长大概是6倍左右。当然，2012年、2013年整个白酒行业又被打压至行业的低谷期，当是时，市场普遍的观点是白酒的“黄金十年”已经一去不复返了，甚至有不少人，包括一些白酒权威专家认为白酒行业已经沦落为夕阳产业了（现在想来，自己真是庆幸抓住了这一“王子”遇难的机会）。但是世事难料，谁又能够想到大概从2015年开始，白酒行业渐渐走出行业低谷，白酒行业的投资又渐渐被市场认可，白酒“好赛道”说又一时甚嚣尘上，以至于当下我大A股各种白酒股被不断热捧，其热度已经类似于“耍酒疯”了！
我回顾这段历史，究竟是什么意思呢？
就是说，万物皆有周期，只是强弱不同，而且周期总是胜在后，有时我们之所以感受不到这种周期，可能恰恰是我们生活在这种周期之中，所谓“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。比如，在2012年之前，多年的量价齐升强化了高端白酒的金融投资属性，而行业低谷来临之时，一些渠道囤下的酒（主要是茅台，如经销商囤、收藏家囤、消费者中有钱人囤、搞白酒投资的囤等等）更是倾泻而出，加剧了行业低谷形势的严峻性。别看今天的普茅一瓶难求（1499元指导价位），但想当年，800元一瓶都是不好卖的！
所以，殷鉴不远，作为理性的投资者，对于一些白酒股的“耍酒疯”，还要是保持适度的谨慎为妙！
5、投资于白酒无疑首选是茅台这一“龙头老大”。曾有知名大V说，中国有两种白酒，一种是贵州茅台酒，另一种是其它白酒。此言是否有点极端，我并不好确认，但是历史经验表明，一旦行业周期的低谷来临，茅台渠道巨大的利润差反而会成为安全垫（受伤的是渠道）。换句话说，作为具有定价权的茅台，在行业困难时期，其反脆弱能力是其它白酒品牌所不能比拟的。
当然，茅台因为承担着种种社会道德的压力，背负着一些不该背负的东西（所谓成也萧何败也萧何），公司管理层对于提价权的使用是十分谨慎的（至少，我揣摩公司管理层的战略定位，还是“人人可以喝得起茅台酒”，而非奢侈品定位），价格的双轨制运行更是广受市场诟病。但这一点，加之茅台的稀缺性，反而利好于五粮液高端品牌（据我的观察，友人相聚，或者有些功利的目的请客吃饭，未必就非喝茅台不可，退而求其次，喝喝五粮液档次也不低嘛）。据我的观察，五粮液公司近几年管理层更有作为，而且管理效率更高，所以，五粮液也不失为一家十分优秀的公司。
6、估值。截至2021年6月11日，公司市值1.17万亿（与茅台2.74万亿市值，相差1.57万亿，差不多相差另一个五粮液），对应扣非净利润199.95亿，市盈率58.51倍。
乐观地毛估估今年净利润增长20%，净利润可达240亿左右，对应当下市值的市盈率为48.75倍。实话说，就短期而言，这个市盈率估值是不低的，但是天下最难是估值。投资人对于某一标的介入，投资期限与机会成本均是有着不同的考虑的，所以，唯有进行个性化思考与选择。
以上，仅为自己研究公司积累材料所用，并不构成投资的建议。
（本文形成于2021年6月13日，首发个人同名微信公众号）