自由现金流量贴现估值法（FCFF）

公司自由现金流量（free cash flow to firm,FCFF）----是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额。

FCFF

 =[公司现金流入]-[公司现金流出]

 =[息前税后净营业利润]-[净投资+营运资本增加]

 =[息前净营业利润－税收]-[净投资+营运资本增加]

=[营业收入-（营业支出+税收）]-[（新投资-折旧）+（应收款+存货-应付款）]

公式中的蓝色字体部分：

FCFF＝NOP－税收－净投资－营运资本增加

关于数据来源

从公司年报或季报中获取的信息为我们提供了财务年度末的各种价值评估输入，包括营业收入、超额可交易证券、未清偿股份以及债务和优先股的价值（是指账面价值，而不是市场价值）。

这些报告也给我们提供了对价值评估有帮助的历史信息，这些信息在估算以下参数时要用到，如营业收入增长率、净运营利润率、税率、折旧率、投资率和运营资本的变化。我们在接下来的部分中讨论从什么地方获得所需的信息。　

需要估计的评估输入

在FCFF评估方法中，决定股票内在价值的最重要的现金流输入是营业收入增长率和净营运利润率的估计值。在华尔街上，估算这些数据的能力是决定全美股票分析师薪金高低的主要依据。

另外，我们还须估算公司的税率、折旧率和新的投资水平以及支撑公司业务所需的营运资本的预期变化。除非一家公司在经营手段上有根本性的变化或是进行了剧烈的改组，否则大部分分析员在估计这些输入时，都采用历史平均的处理方法得出第一次近似值。

正如我们在第四章中所讨论的，我们可以用以下3种合理方法之一来估算这些输入数据：（1）使用公司的历史表现作为得出将来可能结果的一种指南；（2）使用分析员们或其他市场参与者的预期值；（3）根据我们自己的常识，混合使用上述两种方法。

一、损益表信息

表1　　麦当劳公司的损益表信息　（单位：百万）

1997

1996

1995

总营业收入

＄11408.8

＄10686.5

＄9794.5

总运营成本和费用

8600.5

8053.9

7193.2

净运营收入（NOP）

2808.3

2632.6

2601.3

NOPM（%）

净营运利润率

24.6%

24.6%

26.5%

税前收入

2407.3

2251.0

2169.1

所得税

764.8

678.4

741.8

有效税率（%）

31.8%

30.1%

34.2%

加权平均的未清偿股价

689.3

698.2

701.5

1、用总营业收入增长率估算总营业收入；（3年复合增长率11.1%）

2、用平均净运营利润率估算NOP；（3年平均值25.2%）

3、用NOP及有效税率估算税收；（平均税率32.0%）

二、资产负债表信息

如下表所示，我们查到麦当劳公司1997财务年度（截止于1997年12月31日）资产负债表中的信息。资产负债表中的信息只包含两个财政年度的信息――1997年和1996年。

表2　　麦当劳资产负债表信息　　（单位：百万）

1997

1996

营运资本数据

应收账款

＄483.5

＄495.4

＋存货

70.5

69.6

－应付账款

（650.6）

（638.0）

＝净营运资本

（96.6）

（73.0）

净营运资本/营业收入（%）

（0.85%）

（0.68%）

与资本有关的数据

超额现金和可交易证券

0

长期债务（账面价值）

＄4834.1

优先股（账面价值）

0

表3　　麦当劳公司的营运资本表　　（单位：百万）

营业收入

营业收入的增加

应收账款

存货

应付账款

营运资本

营运资本百分比

1997

11409

722

483

71

651

-97

-0.9

1996

10687

892

495

69

639

-75

-0.7

1995

9795

377

58

564

-129

-1.3

1、算出：3年平均营运资本占营业收入变化的百分比＝-1.0%；（？？？）

2、之后可用这一比率估算每年的营运资本增加；

三、现金流量表信息

如下表所示，我们用来评估麦当劳公司普通股价值的最终信息来自该公司1997财务年度的现金流量表

表4　麦当劳公司的现金流信息　　（单位：百万）

1997

1996

1995

折旧和摊薄

＄793.8

＄742.9

＄709.0

折旧/营业收入（%）

7.0%

6.9%

7.2%

土地和设备费用

2111.2

2375.3

2063.7

土地费用/营业收入（%）

18.5%

22.2%

21.1%

3年平均折旧/营业收入（%）

7.0%

3年平均投资/营业收入（%）

20.6%

1、算出营业收入中多大比重做为新投资（此处为土地投资）；

2、算出折旧方面的支出占营业收入多大比例；

3、用1、2算得的平均值来估计每年的净投资（新投资－折旧）；

公司的历史表现通常可以很好地（尽管距离完美还很远）预示未来潜在的表现。如果营业收入在过去的5年中年均增长8%，那么估计未来的年收入增长率为25%看起来就有点过分了――除非公司有了一种全新的产品或者是公司刚经历了一次巨大的扩张。

历史数据的变化趋势有助于我们把注意力集中于某些特定方向上。例如，尽管麦当劳公司在过去3年中的平均净营运利润率（NOPM）是25.2%，但是在这3年中，该数据从26.5%下降到24.6%，这种趋势可以使投资者关注未来NOPM的下降。

在众多提供投资研究和咨询的专业网站中，我们发现3个最好的网站，它们设有提供公司的营业收入和（或）利润估计信息的免费区域。它们是扎克斯、IBES和首次买入。有关投资的新网站层出不穷，因此要对适合你的信息需求的网站保持关注。

估计贴现率――WACC

究竟以什么为贴现率？　长期国债利率？

格瑞的方法：加权平均资本成本（WACC）

让我们看一看加权过程和如何预测一个公司的债务、优先股和普通股本的成本。在研究这些案例的时候，我们把麦当劳公司在1998年6月1日的资本结构定格，对它进行静态观察。我们首先使用麦当劳公司未清偿债务和优先股的账面价值――这反映在公司1997年的资产负债表上――以及1998年6月1日的普通股市场价值（见表）

例表　　麦当劳公司的市值（1998年6月1日）　（单位：百万）

账面价值

市场价值

总数

%

总数

%

债务

＄4931

35.8

＄4931

9.6

优先股

0

0

0

0

普通股本

8851

64.2

46355

90.4

总价值

＄13782

100.0

＄51286

100.0

评估麦当劳的WACC

我们在前面讨论过公司期望资本结构在评估中的重要性。由于我们多数人都没有进入公司财务部门的途径，所以，除非公司公开宣布它的目标资本结构，最好的办法是用公司在最近年度或季度报表中所公布的资本结构来计算WACC。

假设麦当劳的税前债务成本是6.8%，与同期国债之间存在1%的利差；它的税后债务成本是4.64%[等于6.8%＊（1－0.318）]；没有未清偿优先股，普通股成本是8.71%。下面你将会看到，我们不是像变魔术一样很随便地就从罗纳德。麦当劳的帽子中取出那些价值。在上面这些假设之下，根据普通股的市场价值权数以及债务和优先股的账面价值权数，麦当劳公司在1998年6月1日的WACC是：

麦当劳公司的WACC＝0.096＊（4.64%）＋0.904＊（8.71%）＝8.32%

普通股成本怎么算？―――期望收益率和资本资产定价模型

把β系数作为惟一的风险度量工具的金融风险模型（单因素模型）被称为资本资产定价模型（CAPM）。许多市场分析员在评估过程中运用这一模型。在该模型中，风险和收益的关系由下面的公式表示：

期望收益率（Rs）＝（Rf）＋β＊（Rerp）

可以用文字来描述这一公式：“股票（如麦当劳的股票）的期望收益率等于无风险收益率（例如5.8%）加上股票β（例如0.97）与股票溢价（例如3%）的乘积。”用数字来表示就是：

麦当劳股票的期望收益率＝5.8%＋0.97＊3%＝8.71%

计算结果汇总

时期

年度

营业收入

NOP

税收

投资

折旧

净投资

营运资本的变化

FCFF

贴现因子

贴现FCFF

0

97

11409

1

98

12675

3194

1016

2611

887

1724

-13

467

0.9232

431

2

99

14082

3549

1129

2901

986

1915

-14

519

0.8523

442

3

2000

15646

3943

1254

3223

1095

2128

-16

577

0.7869

454

4

2001

17382

4380

1393

3581

1217

2364

-17

641

0.7264

465

5

2002

19312

4867

1548

3978

1352

2626

-19

712

0.6706

477

6

2003

21455

5407

1719

4420

1502

2918

-21

791

0.6191

490

7

2004

23837

6007

1910

4910

1669

3242

-24

879

0.5716

502

残值

23837

6007

1910

1669

1669

0

0

49248

0.5716

28150

公司总价值＝贴现FCFF之和＝31412百万美元

普通股总价值＝公司总价值－负债－优先股＝31412－4931＝26481百万美元

股票内在价值：38.42美元

注：1、令营业收入残值＝第7年营业收入＝23837

2、贴现因子0.9232＝1/(1+8.32%)

          0.8523＝1/(1+8.32%)2

          ……………

万科投资价值分析

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 [真我] 于 2005-1-13 20:35:00 加贴在 笑谈股筋 ↑   进入真我的博客

估计了三种发展速度与三种市盈率下的每股股价，分红价值没计算。

每年增长速度30%

日期 每股净资产 每股利润 分红 15倍市盈率 20倍市盈率 25倍市盈率

2004 2.54  0.38  0.15  5.70  7.60  9.50

2005 2.77  0.49  0.20  7.41  9.88  12.35

2006 3.06  0.64  0.26  9.63  12.84  16.06

2007 3.45  0.83  0.33  12.52  16.70  20.87

2008 3.95  1.09  0.43  16.28  21.71  27.13

2009 4.60  1.41  0.56  21.16  28.22  35.27

2010 5.45  1.83  0.73  27.51  36.68  45.85

2011 6.55  2.38  0.95  35.77  47.69  59.61

2012 7.98  3.10  1.24  46.50  62.00  77.49

2013 9.84  4.03  1.61  60.45  80.59  100.74

十年后按8% 无风险报酬率折现后现值 28.00  37.33  46.66

前五年30%，后五年20%

2004 2.54  0.38  0.15  5.70  7.60  9.50

2005 2.77  0.49  0.20  7.41  9.88  12.35

2006 3.06  0.64  0.26  9.63  12.84  16.06

2007 3.45  0.83  0.33  12.52  16.70  20.87

2008 3.95  1.09  0.43  16.28  21.71  27.13

2009 4.60  1.30  0.52  19.54  26.05  32.56

2010 5.38  1.56  0.63  23.44  31.26  39.07

2011 6.32  1.88  0.75  28.13  37.51  46.89

2012 7.45  2.25  0.90  33.76  45.01  56.26

2013 8.80  2.70  1.08  40.51  54.01  67.52

十年后按8% 无风险报酬率折现后现值 18.76  25.02  31.27

前五年20%，后五年10%

2004 2.54  0.38  0.15  5.70  7.60  9.50

2005 2.77  0.46  0.18  6.84  9.12  11.40

2006 3.04  0.55  0.22  8.21  10.94  13.68

2007 3.37  0.66  0.26  9.85  13.13  16.42

2008 3.76  0.79  0.32  11.82  15.76  19.70

2009 4.24  0.87  0.35  13.00  17.34  21.67

2010 4.76  0.95  0.38  14.30  19.07  23.84

2011 5.33  1.05  0.42  15.73  20.98  26.22

2012 5.96  1.15  0.46  17.30  23.07  28.84

2013 6.65  1.27  0.51  19.04  25.38  31.73

十年后按8% 无风险报酬率折现后现值 8.82  11.76  14.70