安信策略报告:定增市场的选股策略

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2014年跨界和新兴产业并购使定增市场中涌现众多待淘“金矿”。在定增预案公告后至股东大会公告日期间,涨幅最高的成飞集成高达3.5倍,其次科冕木业涨幅1.87倍、海隆软件涨幅1.74倍,涨幅超过50%的个股数量多达30只。

1.定增市场规模飞速上升且向创业板及新兴产业迁移。1-7月定增数量已经占到2013年全年约70%。定向增发市场新趋势是:1、定向增发从简单再融资变为资本运作主要手段。2、中小板及创业板已占据定增市场半壁江山。3、TMT、医药等新兴产业定增数量增多。

2.无论在一级或二级市场参与定增均有显著绝对和相对收益,一级市场参与定增相比更有优势。2007-2013年一级市场参与定增平均绝对收益率为50.17%,且参与一级市场定增能取得正收益的胜率高达73%。二级市场参与定增平均绝对收益率(定增预案公告日-证监会批准日)为32%,取得正收益的胜率为64%。

3.提高定增投资收益率及胜率我们提出五要素优选法:“定增用途”、“估值重构”、“盈利提升”,“边际弹性”、“买入时点”。资产收购类增收益率要显著高于项目融资类;困境反转类公司因估值重构收益显著较高;盈利增厚比例高公司涨幅越大。另同等条件下优选边际弹性大的公司;越早买入越有利,五要素法能显著提升收益率和胜率。

4.择时能力是提高定增收益率的另一法宝。将一级市场参与定增的增发日到解禁日期间的市场环境分为上涨、震荡和下跌(上证综指为标的,涨跌10%为依据)。一级市场参与定增平均收益率分别为78%、65%、24%,取得正收益的胜率依次为93%、86%、55%,可见一级市场参与定增除了选股能力外,择时能力也极为关键。二级市场参与定增受市场环境影响相对较小(定增预案公告日-证监会批准日);平均收益率分别为54%、25%、22%。

新兴产业并购潮和国资改革将导致出现更多困境反转公司,另近期市场回暖也有利于定增获得更高收益率。根据上述优选策略,建议关注的品种有:日发精机、金固股份、莱茵生物、海翔药业、北矿磁材、惠博普、兴森科技、星湖科技、天晟新材、方正电机、东光微电、坚瑞消防等。

■风险提示:定增进度不达预期、系统性风险。

1.定增市场的“金矿”

2014年随着国企改革和企业间并购重组行为日益增多,定增市场活跃度相比前几年大幅增加。截止7月,2014年共有373家上市公司发布定增预案,186家上市公司最终实施。

A.成飞集成2014年5月19日公布定增预案,截止7月底,最高涨幅达到380.79%;其中,预案公告后连续涨停打开后涨幅达170%。

B.丹甫股份2014年6月23日公告定增方案,截止7月底,最高涨幅达到248%;其中,预案公告后连续涨停打开后涨幅亦达到50%。

C.泰亚股份7月18日公告定增,随后连续3个涨停等。


1.1 集团整体上市类定增含金量最高

根据定增资金用途分类,2014年集团整体上市的最受市场追捧,平均定增收益率高达84%,其次为用于壳资源重组的上市公司定增收益率73.87%。而定增资金用于融资收购其他资产、及实际控制人资产注入定增预案公告后相对落后。

整体来看,定增后募集资金的用途主要有两种:1.资产收购,外延式扩张;2.项目融资,内生式产能扩张。资产收购类的收益率要显著高于项目融资类。

图1:2014年定增收益率对比(按定增用途分类)


数据来源:wind,安信证券研究中心
1.2跨界收购和新兴产业并购类定增的兴起

资产收购类项目定增收益率远高于项目融资类项目;假设将资产收购类再进一步细化分类,根据资产收购是否跨行业分为“同行业资产收购”与“跨界资产收购”,其中,跨界资产收购收益率将远高于同行业资产收购;根据被收购资产所属行业是否属于新兴产业,分为“新兴产业收购”与“传统产业收购”,其中,“新兴产业收购”收益率远高于“传统产业收购”。

根据2014年6月的定向增发项目数据:当月共披露资产收购类定增项目26个,其中,严格意义上的跨界收购仅5个,包括丹甫股份置入核电资产、申科股份置入影视资产、凯撒股份购入网游资产、道博股份购入传媒资产、天润控股购入网游资产。截止7月,上述5个项目平均收益率122.4%,其中2个项目定增收益率超过200%;而同期26个资产收益率项目的平均定增收益率仅40%;跨界收购收益率远高于同行业并购(含产业链上下游延伸)。

而对于新兴产业收购,6月份26个项目中有23个为新兴产业收购,3个项目为传统产业收购。其中,传统产业收购中有2个项目取得负收益,平均收益率为-2.8%,传统产业定增收益率远低于新兴产业收购。

1.3 2014年定增市场典型案例分析

1.3.1集团整体上市代表案例:成飞集成

成飞集成2014年5月19日公布定增预案,截止7月底,最高涨幅达到380.79%;其中,预案公告后连续涨停打开后涨幅达170%。
图2:成飞集成定增预案公布前后股价走势

数据来源:wind,安信证券研究中心

定增方案:实质为大股东资产注入。由成飞集成向中航工业、华融公司及洪都集团三家资产注入方定向发行股份,购买沈飞集团100%股权、成飞集团100%股权及洪都科技100%股权;同时,将实施配套融资。本次发行股份购买资产的交易对方为中航工业、华融公司及洪都集团,其中中航工业为本公司控股股东、实际控制人,洪都集团为中航工业控制的企业。

图3:成飞集成定增预案


数据来源:安信证券研究中心
本次定向增发完成后,公司的主营业务将变更为以歼击机、空面导弹等军品研制为主,业务范围将有较大拓展。根据2013年年报,购买资产沈飞集团净利润29016.51万元,成飞集团37488.91万元,洪都集团2965.78万元。


定增预案关键要素分析:

1国企改革及军工注入:主营业务由汽车零部件,变身为符合当前市场投资热点的军工。

2当前经营遇到困境:过去二年净利润增速分别为-19.4%、-16.7%;呈连续下滑。

3盈利能力大幅增厚且快速体现:2013年公司净利润4535万;根据注入资产计算,2013年实现净利润合计为69471.2万元,增幅15.3倍。

4单位盈利能力大幅提升:资产注入前每单位EPS为0.13元,资产注入后每单位EPS为0.53元,EPS增厚3.5倍。

5股价处于长期历史底部:定增预案公布前收盘价15.1元,距离历史高点39.96元折价超过60%。且公司自2010年以来呈持续下跌。

1.3.2 壳资源重组及跨界收购代表案例:丹甫股份

丹甫股份2014年6月23日公告定增方案,截止7月底,最高涨幅达到248%;其中,预案公告后连续涨停打开后涨幅亦达到50%。

定增方案:实质为资产置换,以截至预估基准日合法拥有的除41,340.54万元不构成业务的资产以外的全部资产和负债与台海核电全体股东合计持有台海核电100%股份进行置换。主要分为三部分内容:包括置出固有资产,非公开发行购入资产及定向募集配套资金。

图4:丹普股份定增开盘前后股票走势

数据来源:安信证券研究中心
本次定向增发完成后,上市公司的控股股东变更为台海集团。同时,台海集团承诺台海核电2014年、2015年、2016年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润将分别不低于20,000万元、30,000万元、50,000万元。

图5:丹普股份定增预案

数据来源:wind,安信证券研究中心

定增预案关键要素分析:

1跨界转型:将市场竞争激烈、盈利能力一般的通用设备制造资产置出,同时置入优质的核电专用设备制造资产;变身为符合当前市场投资热点的核电标的;

2当前经营遇到困境:过去三年净利润增速分别为-5.84%、-46.07%、-9.4%;呈连续下滑。

3盈利能力大幅增厚且快速体现:2013年公司净利润2915万;而台海核电承诺2014年净利润20000万元,增幅6.86倍;

4单位盈利能力大幅增厚:资产注入前每单位EPS为0.22元,资产注入后每单位EPS为0.46元(2014年承诺净利润)。

5股价处于长期历史底部:定增预案公布前收盘价10.01元,距离历史高点26.58元折价超过60%,且公司自上市以来持续下跌。

一般来说,壳资源重组类的定增方案公布后,二级市场表现相对其他类型的定增更受到市场关注例如科冕木业、申科股份等。从二级市场操作来看,壳资源重组类在预案公告后再行介入的机会相对较少。

1.3.3新兴产业外延并购案例:北大医药

北大医药6月18日公布定增预案,截止7月底,最高涨幅达到38.6%。其中,预案公告日涨停后次日即打开,二级市场有充足的介入机会。

图6:北大医药定增预案公布前后股价走势

数据来源:wind,安信证券研究中心

定增方案:拟发行股份购买一体集团、一体正润、金益信和合法持有的一体医疗合计100%股权。同时,上市公司拟向北京众和非公开发行股份募集配套资金用于重组完成后的业务整合和补充上市公司流动资金。

图7:北大医药定增方案股权结构

数据来源:wind,安信证券研究中心

交易对方承诺,假设本次交易在2014年完成,一体医疗2014年、2015年、2016年净利润不低于7,463.65万元、9,332.93万元、12,393.38万元。

定增预案关键要素分析:

1切入医疗领域:通过本次并购,北大医药将新增肿瘤诊疗业务及肝硬化检测仪生产销售业务;历史上,公司曾经在2009、2011年通过收购将产业链从原料药和制剂领域,延伸至医药流通和器械领域。

2当前经营遇到困境:2011-2013年净利润增速分别为-60%、-34%、2.4%。

3盈利能力大幅增厚且快速体现:2013年公司净利润7802万;一体医疗承诺2014年净利润7463.65万元,增幅95.66%;2016年净利润增厚1.59倍。

4单位EPS有所增厚:资产注入前每单位EPS为0.13元,资产注入后每单位EPS为0.207元(2014年承诺净利润),EPS增厚1.59倍。

1.3.4新兴产业收购代表案例:掌趣科技

掌趣科技2013年2月3日公布定增预告,持续上涨至2013年底,最高涨幅超过6倍;其中,预案公告后连续涨停代开后涨幅亦高达约4倍。

定增方案:收购国内领先的网页游戏开发和运营企业“动网先锋”100%股权,拟通过向特定对象非公开发行股票和支付现金相结合的方式购买。

动网先锋承诺2013 年、2014年、2015 年实现的净利润(合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润)分别不低于人民币7,485 万,9,343 万,11,237万元。


定增预案关键要素分析:

1收购新兴产业资本:公司收购的“动网先锋”依靠自主研发先后推出了多款网页游戏明星产品。通过收购,公司快速从“页游”拓展至“手游”领域。同时,2013年内,手游、网游等新兴产业资本估值得到快速提升。

2盈利能力大幅增厚且快速体现:2012年公司净利润8230万;动网先锋承诺2013年净利润7485万元,增幅91%;2015年净利润增厚1.37倍。

3单位盈利能力大幅增厚:资产注入前每单位EPS为0.5元,资产注入后每单位EPS为0.84元(2013年承诺净利润),EPS增厚1.68倍。

1.3.5传统行业的定增代表案例:海博股份

海博股份6月12日公布定增预案,公告后开盘即跌停,随后5个交易日下跌25.71%。

定增方案:拟以其除物流业务相关资产外的其他资产及负债与光明集团持有的农房集团72.5455%股权中的等值部分进行置换,拟置出资产作价不足的差额部分,由海博股份向光明集团发行股份补足。

重组完成后,海博股份直接持有农房集团100%股权和农房置业25%股权,并通过农房集团及其子公司明旺地产间接持有农房置业75%股权。

农房集团承诺: 2014年至2016年合计实际净利润不低于276,501.23万元。若本次重组实施完毕的时间延后,则利润补偿期间相应顺延。

我们观察到,本次方案实施后:

1盈利能力大幅增厚且快速体现:2013年公司拟置出资产净利润10754.77万元;拟置入资产预计2014年净利润为68640.43万元;净利润增厚6.38倍。

2单位盈利能力提升:拟置出资产每单位EPS为0.21元,拟置入资产每单位EPS为0.64元(2013年承诺净利润),EPS增厚3倍。

但如果从二级市场股价表现来看,公司定增后并未给股价带来溢价空间,我们预计主要有下面几个原因:

1收购传统资本:本次收购资产为房地产,公司完成定增后将变身主营房地产企业。房地产行业估值水平10X左右,比较公司定增前静态估值约30X左右,估值有较大下移。

2市场普遍认为房地产行业已走过行业发展高峰期,其发展增速将逐渐下移。

3大股东注入非核心资产:公司控股股东为光明集团,以食品产业为核心业务;非食品类板块主要包括房地产业、出租车及物流业以及其他产业。本次注入资产为大股东非核心资产。


1.3.6 定增案例成功及失败要素小结

结合上述案例,我们可以简单归纳定增股获得二级市场认可的要素主要有:

1、盈利兑现速度较快的资产收购类定增更易获得市场认同;

2、收购资产发展前景广阔,即新兴产业、热门产业收购更易获得市场认同;

3、定增会使得当前上市公司向好的方向改变,包括跨界收购高速增长行业、经营困境反转;

4、定增项目承诺未来业绩,且承诺业绩比较上市公司当前盈利能力有较大提升;

5、定增支付对价合理,且有利于提高公司单位资金使用效率

负面影响定增收益率要素主要有:

1、项目融资类定增拟募集资金投入方向无法获得市场认同;可能涉及到产能过剩、行业景气度已过、投产周期与市场需求不匹配等担忧。

2、项目融资类定增及部分资产收购类定增盈利兑现速度较慢,或难以预期。

3、传统及景气不佳的产业收购相对不被市场喜好。

4、盈利增厚不明显。

2. 定向增发策略优选思路


2.1 定增用途-优选资产收购类、尤其是新兴产业。收购根据定增用途,项目可以分为公司间资产置换、集团公司整体上市、壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、项目融资、引入战略投资者等8个主要内容;其中,前6大类可以归结为资产收购类定增项目,后2类或可归结为项目融资类定增项目。一般来说,涉及资产直接收购的其项目盈利能力体现更快;涉及项目融资类的由于建设期原因,盈利能力体现相对较慢。

图8:定增目的与定增收益率的关系(单位%)

数据来源:安信证券研究中心,wind

2.2 估值重构程度-优选困境反转类上市公司。在定增过程中,除了上述提到因资产注入或收购其他资产过程中引入与公司现有主业不同行业属性业务外,导致上市公司估值结构发生改变还有一种是通过换入其他资产公司利润增速改善,通过PEG改善估值体系,我们将这类公司称“困境反转类”公司。

图9:2007-2014年困境反转类上市公司&非困境反转类上市公司定增收益率对比(单位%)

数据来源:wind,安信证券研究中心

2.3盈利增厚幅度-优选单位盈利增厚比例高的公司。定增本质是为提升上市公司盈利能力,项目资本金投入是否合理、项目预期盈利水平高低等,都一定程度上影响二级市场对于定增判断。

图10:2007-2014年“单位盈利增厚”&“不增厚”定增收益率对比(%)

数据来源:安信证券研究中心

2.4边际弹性-优选股价相对偏低、前期涨幅偏小公司数据。股价长期处于历史底部的上市公司,一般来说受市场关注较少,信息相对不对称。公布定增预案可能会导致其关注度突然提升,并引发二级市场的追捧。

图11:2007-2014年股价折价高&股价折价低的定增收益率对比(单位%)

数据来源:wind,安信证券研究中心

图12:股价与平均定增收益率的关系(单位%)

数据来源:wind,安信证券研究中心

2.5优选买入时点-市场环境对定增影响

1、上涨市场定增绝对收益率更高

图13:2007-2014年市场环境与定增绝对收益率(单位%)


数据来源:wind,安信证券研究中心

2、下跌市场定增的相对收益率高


图14:2007-2014年市场环境与定增相对收益率(单位%)

数据来源:wind,安信证券研究中心


3、定增股越早参与越好

定增股首轮上涨行业一般持续时间为半年左右,分别统计2007-2014年定增股在预案公告日后1个月、2个月、3个月、4个月、5个月、6个月的累计涨跌幅情况,依次为13.7%、16.5%、19.4%、22%、23.8%及25.5%。可以发现,定增股收益率绝大部分在前1个月内获得,定增股投资尽早参与越好。

根据前面的数据验证结果,我们认为,基于困境反转类公司定增项目主要的投资逻辑是优选单位盈利增厚较高的上市公司及估值体系改变的品种,“长期历史底部区域或绝对股价较低”则是增加持股收益的必要条件。

图15:2007-2014年同时满足四大选股条件的定增收益率(单位%)

数据来源:wind,安信证券研究中心

3.一级市场定向增发的选股思路

3.1.1 优选资产收购类上市公司。根据定增目的,可将项目大致分为资产收购类和项目融资类。其中,资产收购类一般来说预期盈利实现速度更快;项目融资类由于建设期问题,预期盈利实现速度整体会滞后于资产收购类。


3.1.2困境反转类公司。2007-2014年,平均来看,非困境反转类上市公司一级市场定增收益率为43.8%,困境反转类上市公司一级市场定增收益率为67%;困境反转类上市公司定增收益率显著高于非困境反转类上市公司。



3.1.3单位盈利增厚倍数较高的上市公司。2007-2014年,盈利增厚类上市公司一级市场定增收益率平均高达94.4%,相较盈利不增厚的上市公司一级市场定增收益率59%,高出35.4个百分点。

3.1.4 优选处于长期历史底部的上市公司。将项目实施公布的增发价格与该对应上市公司股价历史高点进行对比分类,分为:第1类,历史最高股价折价10%以内;第2类,历史最高股价折价10%-20%;第3类,历史最高股价折价20-40%;第4类,历史最高股价折价40-60%;第5类,历史最高股价折价60%以上。比较2007-2014年各类的一级市场定增收益率,分类1-分类5依次为17.6%、21.9%、33.7%、44.4%、74.4%;历史最高股价折价越多,一级市场定增收益率越高

3.1.5 优选低股价的上市公司。根据增发价将定增项目分为4类,包括:第1类,股价高于15元;第2类,股价在10-15元之间;第3类,股价在5-10元之间;第4类,股价在5元以下。2007-2014年来看,分类1至分类4的平均一级市场定增收益率分别为19.2%、38.5%、60.7%、103%;增发价格越低一级市场定增收益率越高。

3.1.6优选上涨市场参与定向增发。根据市场涨跌情况,将其分为上涨市(涨幅超过10%)、震荡市(震荡幅度在10%以内)和下跌市(跌幅超过10%)。在上涨市参与一级市场定向增发收益率最高,平均为78.8%;震荡市和下跌市平均收益率分别为65.2%和23.8%。考虑到参与定向增发的资金成本,建议优选选择上涨市场和震荡市场参与一级市场定向增发。

4. 2014年定向增发重点股票池

1、资产收购类:资产收购类一般来说由于其盈利兑现速度较快,在预案公告日后其涨速亦更为迅猛。对于2014年已公布定增预案的上市企业来说,在择股时还应考虑预案公告日后已有的涨幅。综合考虑后,建议关注坚瑞消防、北矿磁材、日发精机。

2、困境反转且盈利增厚比较大:综合考虑预案公告后至今的涨幅,建议关注莱茵生物、金固股份、海翔药业、天晟新材、星湖科技、方正电机、东光微电。

综合来看,建议优先关注日发精机、金固股份、莱茵生物、海翔药业、北矿磁材、惠博普、兴森科技、天晟新材、星湖科技、方正电机、东光微电、坚瑞消防。

@今日话题

全部讨论

斐斐19892015-01-06 19:00

丹普科技,资产注入股~~1月6日受证监会行政许可

jerrence2014-11-25 23:27

转转

Vanilla80232014-11-25 21:34

“定增用途”、“估值重构”、“盈利提升”,“边际弹性”、“买入时点”

yangcrazy2014-11-25 08:53

转发//

极品投资6662014-11-25 06:14

马后炮,不过有参考价值。

被限制发言了2014-11-25 02:13

被限制发言了2014-11-25 01:16

必须赞

绰号大黑2014-11-24 17:05

努尔哈赤2014-11-23 22:02

省广股份1年后终于定增成功,是利好吧