$恒瑞医药(SH600276)$ 公布了半年报，半年报显示归母净利润26.6亿，同比增长10.34%，乍一看这份业绩比 $贵州茅台(SH600519)$ 还差，看来疫情对这家医药龙头似乎造成了不小的影响，医院上半年的手术量和用药量的下滑，导致恒瑞的业绩增速下滑。
不过，我们投资投的是未来，而不是过去和现在，半年报数据再差，也是同比增长，而不是减少，驱动恒瑞的业绩持保持增长的因素主要有两点，一个是创新成果的收获，一个是产品结构的优化。
报告期内，恒瑞的创新药制剂生产批件有3个，仿制药1个，除此外，还取得了创新药临床批件37个，一致性评价批件3个，一致性评价申报2个。
目前恒瑞上市生产的创新药已经累计有6个，并且已经基本形成了每年都有创新药申请临床，每1-2年就有创新药上市的良性发展态势。
同时，随着恒瑞医药产品结构的调整，以造影剂为代表的非抗肿瘤药产品保持稳定增长态势。未来将继续稳步推进研发创新和制剂产品的国际化。
恒瑞业绩增速的放缓，并没有相应减少研发费用的投入，2020年半年度投入研发费用18.6亿，同比增长25.5%，占总营业收入的16.4%，这个比值在国内药企中名列前茅，研发费用更是远超其他药企。
如果恒瑞只是一家做仿制药的企业，它不可能享受100倍的市盈率，最多给20倍，但是，恒瑞医药从2003年开始，尝试做创新药，不断投入费用搞研发，就是为了避开仿制药的激烈竞争，享受创新药的高额利润。
只有企业有利润，才能有资金投入研发，研发出的创新药继续给企业带来利润，利润再投入研发形成良性循环，以此不断强化企业的竞争壁垒，巩固其护城河。
2003年-2010年，恒瑞一共申报了9个创新药，2013年前后收获了2个创新药生产批件。
2011年-2015年，5年内，又申报了19个创新药，2018年前后收获了4个创新药生产批件。
2017年至2020年，申报了20多个创新药，光2017年就申报了13个。
我们从图表中可以发现，恒瑞医药的创新药申报数量在逐级增加，创新药从临床申报到获批上市大概要经历5-8年的时间，当然，后期药品注册审批速度会加快，这个时间可能会相应缩短，比如恒瑞的PD-1药物从2015年2月申请临床到上市，只经历了3年多的时间。
如果以5年为药品从申报临床到上市为完整时间周期去计算，那么恒瑞医药在2018年开始，创新药将会进入密集上市的阶段，这些创新药的上市将会为恒瑞带来非常可观的收益，因此，目前恒瑞受疫情影响的增速放缓只是表象。
我们看恒瑞的《合并现金流量表》，其中销售商品、提供劳务收到的现金为115.6亿，同比增长了22.6%，经营性现金流量净额33.76亿，更是同比增长了132.5%，是净利润的127%，恒瑞的经营性现金流依然非常优秀。
除了半年报，恒瑞还公布了《限制性股票激励计划（草案）》，该计划是公司向激励对象定向发行股票，总量不超过2573.6万股，激励人数1302人。
这份激励计划是以2019年净利润为基数，2020年、2021年、2022年各年度的扣非净利润较2019年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%。
激励对象只有在规定年度内达到业绩目标，以及个人绩效考核也达标后，才会解除限售，解除时间是限制性股票自登记日起满1年后的3年内，按4：3：3的比例分三期解除限售。
这个股票激励计划已经不是第一次实施了，从2010年开始除2013年外，基本每年都有，这一次跟2017年的激励计划一样，都是扣非净利润不低于20%，具体如下图：
从往年的激励计划实施情况去看，恒瑞都较好的完成了目标计划，假设这一次也不例外，那么恒瑞今年的扣非净利润应该不低于59.76亿，上半年扣非净利润25.6亿，下半年的扣非净利润不能低于34.16亿，同比2019年下半年增长17%以上。
有这份激励计划在，其实就不用担心恒瑞的业绩，唯一大家担忧的可能就是估值了，即便以2020年不低于20%增速的扣非净利润去计算，恒瑞的估值也超过了80倍。
恒瑞的估值高，是因为研发费用高，研发管线没有算进资产里去，要知道一家医药公司最重要的就是它的研发团队，这是核心竞争力，是一些中药老字号企业所不具备的，当然不是说中药老字号就没有竞争力，这里指的是需要研发的化学制药公司。
那么研发管线如果单独分拆上市，它会达到多少估值呢？
这里采用市研率，也就是市值与研发的比率，也是一些VC经理常用的估值方法，恒瑞今年的研发费用肯定会超过40亿，给予40倍估值，就是1600亿，恒瑞现在的市值是5009亿，减去研发管线的估值，是3409亿，2020年净利润60亿左右，对应估值实际上只有56.8倍，这样去看，恒瑞的估值就不是高的难以接受了。