中川银化值不值得投资,要建立在对其基本面严密的逻辑分析推理之上,而不是盯着K线跟着感觉走。
不知是偷懒敷衍,还是故意遮掩,无论是中川还是银化,在年报中对自己的描述都是犹抱琵琶半遮面,语焉不详,云里雾里。德道资本花了一个多星期的时间,追根溯源到十几年前,经过反复地分析、拆解、梳理、计算,才把它们的基本面特别是债务数据彻底搞清楚。全中国能够做到这个程度的,除了中川银化内部人员及其审计机构外,恐怕也就只有德道资本一个人了。
下面就以中川为例。
根据德道资本的研究成果,2022年末,中川12.6亿元的负债总额中,主要债权人分别是四川国投7.6亿元,进出口银行3.8亿元,国家商务部0.3亿元。其他债权人均小到忽略不计。
对四川国投的7.6亿元债务,由三部分构成。一是四川国投2009年底以2400万股中川股票为代价从信达资产获得的资产包5.8亿元,折合成本430万元。二是四川国投2009年前对中川的历史投入0.6亿元。三是四川国投2010年后对中川的运营投入及代偿债务1.2亿元。四川国投上述7.6亿元的债权,实际付出成本仅有1.8亿元。2011年至2012年,四川国投主导变卖中川大量资产,收回现金1.5亿元用于抵偿中川所欠四川国投债务,抵债后中川对四川国投的真实债务只剩0.3亿元。
对进出口银行的3.8亿元债务,包括本金0.7亿元,利息3.1亿元。根据德道资本测算,其中利息多记了1.4亿元,实际利息应为1.7亿元。即对进出口银行的实际债务合计应为2.4亿元。
综上,中川实际债务应为3.0亿元。这点债务,跟大部分上市公司相比,特别是跟大部分退市公司数十亿元的债务相比,小到可以忽略不计。更为难得的是,不仅债务金额不大,而且债权人还非常集中。除了同为实控人的四川国投外,只要搞定一个进出口银行就可以了。
四川国投持股中川比例为51%。虽然四川国投对中川的真实债权只有0.3亿元,但法律上认可的债权却高达6.1亿元。四川国投既是中川第一大股东,也是中川第一大法律债权人。站在四川国资的角度,必须让中川活下去,并努力把这块负担转变为成绩。中川退市后,四川国资仍然坚持持续为中川输血,每年为其承担500万左右的运营成本,就是四川国资的责任体现。作为中川的实控人兼最大债权人,四川国资可以对中川进行任意揉捏。德道资本举例如下:
首先,对四川国投的债务补记利息6.6亿元。调整后中川的债务金额变为四川国投12.7亿元,进出口银行2.4亿元,商务部0.3亿元。
其次,按照10比1的比例实施债转股,四川国投获得1.27亿股,进出口银行获得0.24亿股,商务部300万股。中川债务清零。
第三,中川全体股东将50%股份转让给重组方。作为对价,重组方将名下优质资产置入中川。
第四,实施股权分置改革,由原非流通股股东向流通股股东按照10转10的比例免费转让股份。
经过上述操作,中川总股本变为3.18亿股。其中重组方1.59亿股,占比50%;四川国投0.83亿股,占比26%;原流通股股东0.56亿股,占比18%。
上述方案中,四川国资、中小股东都是受益者。方案能否成功实施,取决于四川国资能为重组方提供多大的政策支持,取决于重组方是否能够通过重组获得足够的利益。四川省作为国家中西部最有经济活力和发展潜力的地区,特别是作为矿产、酒类资源的大省,我相信具有足够的操作空间,能够产生足够的利益驱动力。
再说银化。与中川相比,银化简直是其双胞胎,方方面面都高度相似。银化的优势是盘子更小,股权更集中;劣势是内江国资调动资源的能力比四川国资低了一个级别。
德道资本反复讲过,绝大部分退市公司未来的结局是摘牌清算、关门归零,但是国资控股的退市公司是个例外。国有控股股东,特别是地方国资委作为控股股东,无论其对国有资产保值增值的责任,还是其调动各种资源的能力,对退市公司脱胎换骨、凤凰涅槃都是强有力的保障。作为国资控股、小盘低市值股票,投资中川银化,从底线上看,不存在被清零的风险;从目标上看,取决于重组方的资产质量,运气好的话可以看到10倍以上,运气差的话可能只有2到3倍;从时间上看,十几年都熬过来了,再熬几年也犹未可知。
平常心,逢低买入,慢慢期待吧。