REITs融资方式可实现商业地产轻资产运营
但不动产持有人出售资产的内生需求不足
以及高税负, 制约了国内标准化REITs的发展
而类REITs的避税设计就成了重点
如何设计交易结构
以实现避/节税的目的?
今天的文章就带你一探究竟
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房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，REITs）起源于美国上世纪60年代房地产市场发展瓶颈期，通过这一方式引导、吸纳社会资本投向商业地产，并通过专门立法对REITs在设立、运行、终止各阶段参与方的主体资格、REITs的运行结构、涉及税法等做了相应规定，REITs发展的法律环境相对健全。此后各国均立法规范发展REITs。
我国自2012年重启资产证券化以后，REITs融资模式也逐渐被市场所关注，但相较于收费收益权类、融资租赁应收款、小额贷款等基础资产法律权属相对明确的ABS，REITs在国内的起步晚，推进缓慢，待探讨、解决问题多。自2014年中信证券发行首单类REITs《中信启航专项资产管理计划》至今已推出26单，尽管从融资主体、券商到投资者的各市场参与主体呼声较高，但相对于国内庞大的不动产资产储量，类REITs及其发展环境并未取得实质性进展。
REITs是以不动产出售的方式进行融资，从会计角度来看，以固定资产或投资性房地产入账的账面不动产减少，货币资金增加，企业未增加负债而获得了融资；若融资规模高于其账面价值，还需同时结转收益，体现在资产负债表上未分配利润增加，总资产规模仅增加了融资规模与账面价值的差额部分，且计入权益资本中，企业杠杆不升反降，降杠杆作用明显。
以固定资产入账的不动产多是企业的生产、经营场所，账面价值为成本价，不能通过公允价值评估增值改善利润表，通过REITs进行不动产出售，募集资金规模作为资产对价与账面价值的差额计入营业外收入，企业实现扭亏为盈，REITs提供了一条较好的渠道改善利润表，尤其对于主业连续亏损的上市公司意义重大。
对于以投资性房地产入账的不动产，商业地产开发运营商可以公允价值入账，通过公允价值评估增值改善利润表，又不增加税务负担，没有通过REITs实现扭亏为盈的需要。REITs对于这类企业而言，更多的是一种非杠杆融资和现金流快速回笼的工具，可增强企业的资产流动性，但由于税收和较高的发行利率导致其综合成本相对较高，目前并不被主流房地产开发企业所接受。
除上述优势外，REITs可从本质上改变商业地产的运营方式，为商业地产转型提供了一条可行途径，将传统的“开发-持有-运营”模式转变为“开发-运营-退出”，开发商提供前期开发和后期运营管理，但不持有资产，实现轻资产运营。
标准化REITs一般采用契约型结构，不动产原持有人将不动产信托给受托人成立REITs基金，委托REITs管理人进行REITs资产的运营管理，投资者通过认购REITs份额进行权益投资或对REITs发放贷款进行债权投资。
按照国内的税收规定，标准化REITs在设立、运行及终止阶段税负沉重，由于标准化REITs中不动产已完全从原始权益人处剥离，原始权益人仅享有运营管理收入，REITs的权益投资属性明显，高税负直接降低了REITs的收益率及产品竞争力，尤其房地产企业不动产转让涉及高额的土地增值税，且涉及REITs运行期企业所得税与投资者收益所得税重复征收问题，被市场严重诟病。
由于没有专门立法指导国内REITs发展，其设立方式、运行结构均处在摸索阶段。不同于国外以立法方式明确REITs以信托或公司形式的主体结构运行，目前我国类REITs产品主要是在交易所市场上以资产支持专项计划为载体的形式设立，依照的是2014年证监会出台的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，对于不动产转让及运营环节涉及的税收无专门规定，国内类REITs结构设计避/节税成重点。
与标准化REITs的权益属性不同，国内类REITs更像是融资主体通过不动产出售的短期融资行为，投资者并非仅依赖不动产运营获取分红收益，以此发行的证券享有固定收益及融资主体对其提供的信用支持体现了REITs依托融资主体的债权性质。附加的优先回购条款也表明了不动产原持有人因认可物业升值空间而继续持有物业的强烈意愿，其真实出售物业的内生需求不足，预计短期内这一现状将很难改变，这成为制约REITs发展的根本原因。
1. 纯股权类REITs交易结构相对简单
目前发行的类REITs基本采用“专项计划+私募基金+项目公司”的交易结构，即专项计划通过私募基金持有不动产所属项目股权的方式投资不动产，根据募集资金的投放形式，可分为“纯股权类REITs”和“股+债类REITs”。无论哪种形式，均非直接持有不动产产权，而是通过项目股权持有，这一安排主要规避不动产转让契税。
纯股权类REITs最简单的模式是专项计划直接认购私募基金，再通过私募基金收购项目股权，若初始基金份额由原始权益人持有，再转让给专项计划，将增加印花税。
2. 股+债类REITs节税效果明显
相较于纯股权类REITs，股+债类REITs的结构设计因运行期项目公司的企业所得税减少而更易被融资主体接受。股+债类REITs最大的特点是，专项计划通过私募基金购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给融资主体，不动产通过产权归属项目公司，同时抵押给委托贷款的方式转让至类REITs，成为其还款来源。委托贷款发放给项目公司后置换其与原实际控制人之间的存量债务。其结构设计的关键是构建项目公司存量债务，而没有现金留存在账面上。
运行期项目公司不动产运营所得净收入优先按照委托贷款合同用于偿还委托贷款本息，少量剩余部分税后分红，节税效果明显，因此这种结构设计下一般股少债多。
3. 避/节税设计
本文梳理了国内类REITs在设立、运行及终止环节可能涉及到的主要税种，并对不动产转让过程中严重推高融资成本的契税和土地增值税、运行期的企业所得税提出可行的避/节税方案。
税负多少视不动产是否原来存在于项目公司及该项目公司是否有存量债务，如果是，则是较好的待选资产，不存在不动产转让的土地增值税，也可通过项目公司股权转让避免契税，交易结构简单。
对于不动产原来就不在项目公司名下的，需先以不动产出资成立项目公司，以避免契税和土地增值税，若要降低企业所得税，需新设SPV 公司从原始权益人处收购项目公司100%股权，没有支付股权对价，构建存量债务，形成股+债类REITs，私募基金通过SPV公司和项目公司持有不动产。
值得注意的是，融资主体非房地产企业，不动产出资过程不需缴纳土地增值税，对于房地产企业进行类REITs融资，可将物业增值控制在20%以内或不动产产权原就属于可进行股权交易的项目公司进行规避，前者降低了融资规模，后者需要企业本身存在天然可用来做类REITs的项目公司，无需因REITs构建基础资产，二者一定程度均降低了房地产企业发展REITs的意愿，未来商业地产项目公司独立运营将有助于推动REITs发展。
而对于被市场诟病的不动产运营所产生的企业所得税与投资者收益所得税重复征收问题，一是可通过股少债多结构来减少，二是与其他融资方式相比，目前债权投资属性明显的类REITs并未推高其融资成本：（1）不动产运营产生的企业所得税在REITs前后并未有变化；（2）企业通过其他渠道融资，投资者都需缴纳收益所得税。
与其他ABS不同的是，REITs的现金流偿付机制分为运行期经营性净现金流为主的偿付和处置收入为主的终止期偿付，尽管存在纯股权和股+债不同的结构设计，不同项目现金流归集路径各异，但还款来源基本一致。
REITs的偿付保障措施通常有不动产整体回租、设置保证金账户、不动产价值+经营净收入对投资者本息的超额覆盖、原始权益人提供的外部支持及优先权权利金。
值得注意的是，原始权益人提供的外部支持及优先权权利金等方式可控制优先级证券本金的偿付节奏，具体实现途径是，约定优先权权利金的支付安排和金额，或约定委托贷款还款金额，若项目公司经营净收入不足以支付，启动原始权益人的外部支持。现金流分期过手偿付投资者本金，降低到期集中回购压力。
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