一、生意基本特征
首先，从财务角度看看$硅宝科技(SZ300019)$ 的生意特点。通过过去数据，可以搞清楚这个生意一般性溢价特征，也就是生意之间的天生差异。
ROE，10年平均13.81%。毛利率，10年平均29.86%。净利率，10年平均12.11%。净资产，10年复合增速8.68%。营业收入，10年全部正增长，复合增速达到22.21%。经营现金流净额基本覆盖净利润，利润质量相对较好。
在暂且不知道公司主营产品及结构的情况，看到这个财务数据，给人感觉还是相当稳健。长期下来，接近10%左右的资产积累速度，差不多也是整个上市公司平均资产回报率。这个长期盈利能力，已经超越A股市场绝大多数企业。
另外，保持着10年时间，平均44.53%的分红率。也直接说明企业赚到了钱，股东可以获得真实回报。从2012年买入，如果分红后不投入，大约年化9.81%。如果以分红再投入计算，持有10年的年化收益率18.3%。
同时，公司上市以来，2020年以前累计分红3.01亿，累计融资3.17亿。虽然不是特别优秀，作为制造业而言，已经超过很多企业，起码没有消耗价值，通过净资产积累也推动了市值增加。
以十年为期，忽略掉任何波动，纯粹赚企业增长的钱。收益大约就是roe水平。这么看，也完全符合资本市场内在价值规律。
作为一家制造业公司，在十年时间里大部分营收规模在10亿以下，也说明这属于细分领域的小公司，要么市场空间不大，要么市场较为分散。实际上，从资料来看，这个行业技术门槛一般，过去存在大量企业参与。同时，属于建筑产品中一块比较小的领域，产品需求分布也比较广。不过，公司是该领域上市较早的企业，具备一定规模成本优势，以及渠道优势。算是细分行业的龙头企业。
另外，非常关键的是2017年。过去10年，只有17年净利润大幅负增长，为-49.72%。然而，营收却逆势增长，为11.61%。毛利率从33.83%下降到24.26%。净利率从13.92%下降到7.08%。roe从13.54%下降到7.1%。所有数据，除了营收正增长，其他盈利性指标全部大幅下滑，而且创了过去年份里的最低水平。
查阅资料后就能发现。这是具有转折意义的一年，2017年上游DMC原材料价格几乎翻倍，从1.4万/吨，最高涨到2.8万/吨。同时，TOP30的房企在这一年集中度达到40%。
原材料上涨+房地产头部企业集中，其实背后的原因很简单，由于“绿水青山就是金山银山”的指导方针，严查小企业，环保标准大幅提高，导致了产能紧张，所以原材料大幅涨价。这和疫情后情况完全一样，只是节奏更快价格涨的更急。
从当年财务角度看，硅宝盈利能力大幅下滑，但营收却逆势增长。背后潜台词就是，整个行业出现了落后小产能出清，公司市场占有率得到了快速提升。结果从后面几年的业绩就能看出来，公司业绩开始大幅高速增长，产能利用率完全饱和，一度达到115%左右。
2020年roe达到了历史最高20.88%，业绩增速近三年平均达到了68.5%。最新调研报告，2021年营收预估25.5亿，增速同比67%。配合产能扩大，增长真的是极其迅猛。
再细看一下资产情况，固定资产占总资产比重平均在25-30%左右。最高的时候是2017年，达到了39.99%。因为2016年增发了一次，融资价格7.98元每股，融资3556万。正好也是2017年关键时刻，增加了产能。
整体而言，公司固定资产占总资产在制造业里面不算重，流动资产在总资产中平均在55%左右。
从资产积累性，供给弹性，以及流动性而言。公司对固定资产的渴求度属于正常，不是那种需要不断投入的生意。绝大部分资产以流动资产为主，主要是存货、现金和应收，只要市场需求稳定，其资产变现能力比较强。同时，扩产虽然需要一定时间，但跨度不是很大，大约在1年内。对于制造业而言，这种供给弹性算比较好的，并且从长期财务数据来看，虽然有周期性，但基本能够在较短时间（1年左右）平滑这种波动。
总结一下：这个生意如果需求端还有较大空间，具备一定复利增长基础。虽然，有一定阶段性，但具备经常性溢价特征。过去十年平均PE44.7倍，PB5.03倍。从长期数据静态而言，20PE，3倍左右PB，属于相对合理并低估状态。但市场经常错配，PE极高时，盈利承压，如果PB较低，叠加产能释放，会带动ROE触底反弹，就成了建仓良机。
二、产品及布局
硅宝科技，做的是建材细分领域产品，建筑及工业用有机硅密封胶，还有一点助剂类产品偶联剂。主要应用于幕墙、中空玻璃、门窗密封、电力、汽车、电子等领域。其中，幕墙、中空玻璃、门窗密封、电力，占到总需求的80%。
近年来，因为新能源汽车以及光伏产业快速增长。通过收购切入电池隔膜、封装、汽车电子类产品，拓展新空间。
从产业链和成本结构看，上游DMC产品价格对室温胶成本影响巨大，其周期性特点也是受上游有机硅单体产能直接影响。
但建筑类、工业类还是基本盘，占总营收分别大约70%，20%。成长基本上还是靠建筑工业撑起来。
2020年建筑密封胶总产值150亿。公司大约占到8-10%左右。由于21年也出现了DCM的大幅上涨，从3万/吨左右涨到了6万/吨。21年10月份之后才开始逐渐回落，毛利率和17年那会一样，同样ROE也出现了大幅下滑。
公司和2016年那会一样，2021年也做了一次定增，以价格13.94元/股，融资8.3亿，用来扩充产能。
算上2.55亿全资收购拓利科技2万吨电子、电力领域产能。（拓利2019年扣非1300万。账面权益1.698亿，收购市盈率19.6倍。）
截至目前，2021年6月4万吨产能试产运营，目前产能大约13万吨，今年将加速剩下 6 万吨新产能建设和释放。
全部产能达产后，公司将成为全国最大的有机硅密封胶生产企业。市占率预计会到15-20%。
再来看看产品价格。这个产品的技术门槛上没有那么高。从全国大大小小的密封胶生产企业众多就可体现出来。
2万吨以上的仅仅十几家，主要有硅宝科技、回天新材、集泰股份、杭州之江等等。而一年整体需求量在100万吨左右，有相当多企业的规模非常小。
因此，也体现了这个产品基本特征。行业分散，门槛较低，这么多年集中度提升缓慢的原因是行业整体毛利还可以。加之地产商之前集中度不高，更倾向于选择成本较低，价格低廉的产品。
每一轮下游原材料暴涨都会导致出清一波小企业，集中度上来一点。这几年变化主要是地产商集中度大幅提高，让有垫款能力和产品知名的企业占据了优势，进而被动出清大量小厂。
建筑用胶的毛利平均在30%左右，净利润10%左右，如果成本翻一倍，直接就巨额亏损了。小厂子现金流不充足，库存储备有限的话，一波涨价就歇菜。
所以，这个行业虽然看起来没有太多护城河和技术壁垒。实际上，这个生意就是：规模大成本低+渠道覆盖范围广+经营效率高的综合优势。
因此，也引出了公司战略：秉承内生增长和外延式发展的战略，立足于新材料行业，坚持以有机硅材料为主、其他新型材料为辅的业务板块，重点发展高端建筑、电子电器、新能源、锂电池、汽车制造、电力等领域，将公司打造成为国际知名的新材料产业集团。
由于在有机硅密封胶行业持续耕耘，拓展产品也是围绕有机硅展开，公司算非常专注的企业。同时，在业内最早上市，靠资本市场获得了长足发展。便宜的钱就是竞争优势，钱又可以转化为产能，更加带来规模优势和渠道优势，促使企业不断壮大。
内生增长+外延式并购的战略是正确的，这个行业逻辑就是市占率。
市占率提高必须依赖小企业退出，否则随着房地产行业见顶，总量需求基本上很难再大幅增加，空间势必受限。这也是公司为什么去拓展光伏、电池、汽车电子等等新兴增量市场的原因。
公司产品价格具备一定韧性，起码在同行业中具有绝对优势。外部环境不可改变，每一次上游价格上涨，反而形成阶段性成长机会，让优秀的企业更加优秀。
三、经营阶段判断
这个企业很明显处于老业务保底提高市占率，新业务持续扩大范围的过程。以老业务为基础，新业务储备更远期增长动力。
公司的描述，“建筑胶高歌猛进、工业胶挑起大梁、光伏胶担当大任、偶联剂多做贡献”。
这个经营战略和判断是正确的。原有业务在市占率提升下依然可以高歌猛进，工业胶在汽车、电子等等多领域都有需求，可以扩大。光伏胶合偶联剂可以为未来做储备。
我们做经营阶段判断，是为了结合企业发展给企业估值。而不是机械式静态算，因为估值的本质是企业发展前景。财务指标只是过去，可以决定经常性溢价，但不能决定成长的预期差。
从这个角度而言，硅宝科技只要产能匹配需求，市占率持续提高，维持住20-30PE没有问题。
话说回来，真正的买入机会往往是企业产生阶段性问题的时候，但又不影响长期逻辑。否则估值很难下来，也就很难戴维斯双击。
四、市场理解度
由于上游单体硅产能逐步释放，原材料压力在22年应该会逐步企稳。同时定增后产能释放，市占率提升等等。我认为市场已经预期到了。
公司2021年四季度业绩大幅增加，单季度贡献营收8.6亿，利润大约1亿左右，同比40%以上。可见四季度原材料价格下降对利润影响非常大。
2022年，房地产开工竣工预期非常差，连销售预期都跌到了冰点。稳增长政策肯定会推出，但房地产长期增量空间必定不足了。
然而，市场没有预期到的是，地产需求大幅下滑，对下游密封胶企业属于重大打击，比原材料涨价还猛烈，会导致更多密封胶小企业倒闭。涨价只是打击某个经营环节不佳的企业，而需求紧缩，就没有救活可能。
总量再怎么萎缩，也有小100万吨的需求，那么就算再跌30%，也有70万吨。我认为竞争环境会大幅改善，随着地产整体不景气，对下游建材企业而言，也是一场产能出清的过程。这个逻辑应该适用于整个下游建材企业。
当然，这个还需要从一季度业绩中再验证一下。硅宝四季度业绩可以说非常好。去年前三季度抵抗原材料上涨的能力也比较强。叠加地产需求不景气，小产能出清速度肯定更快。
从股价角度而言，截至2022年2月18日收盘81.90亿市值，PE（TTM）35倍，PB4.16倍。如果按照21年整体业绩大约2.7亿净利润算约30倍。
按照其现有产能完全释放，未来达到4亿利润非常容易。只要成长逻辑在，估值能够维持住的话，达到120亿是高概率事件。折合每股30.69元。
从净资产角度，按13%的roe均值，对标无风险大约值4倍，净资产按照历史10%增长，每股净资产三年后可以达到6.7左右。按照4PB溢价，股价是26.6元/股。
结合公司收购拓利科技是20倍，则20*2.7=54亿市值是相对较低的。
五、结论
公司主要业务涉及基建建筑行业和新能源。今年影响三季度影响公司股价的两大逻辑目前已经发生明确拐点。一个是中央经济工作会议以后，保增长稳经济成为2022年的重中之重，基建和房地产今年受压制下滑的利空，短期内就不存在了，而且预计2022年上半年基建方面财政支持力度会超出预期，对硅宝科技来说，第一个利空压制变成利好。第二个是2021年有机硅胶原料大幅涨价让硅宝科技增收不增利的问题，公司已经在三季度两次产品涨价消化成本压力，另外就是最近一个月有机硅胶原料已经大幅下跌，而且随着未来大量有机硅胶原料新产能投产，预计有机硅的价格大概率回落到正常区间，所以这个成本利空也变成利好了。公司未来有大量新产能投产，而且最具备看点的就是产品已经打入锂电池、光伏等新能源领域，50万吨硅碳负极与$宁德时代(SZ300750)$ 战略合作，按照业绩预估明年保守预计4亿，估值仅20PE左右，2025年公司如果实现100亿营收的规划目标那么还能在今年20亿营收基础上翻5倍，公司中长期成长空间还很巨大，目前不论从短期中长期看，买入的赔率和确定性都比较高。