$伯克希尔哈撒韦(BRK.A)$ $伯克希尔-哈撒韦(BRK.B)$
《巴菲特致股东的信》历来是众多巴菲特追随者的经典学习范本，其中体现的大师投资理念值得投资者反复研读。本博客从4月11日起连载《巴菲特致股东的信》，每日两篇，期待能对投资者有所帮助。
巴菲特致股东的信 1994
1994年本公司的净值成长了14.5亿美元或是14.3%，总计过去30年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的10,083美元，年复合成长率约为23%。
查理．孟格-伯克希尔的主要合伙人跟我本身很少做预测，不过有一点我们倒是很确定，那就是伯克希尔未来的表现将很难再像过去那样的辉煌。
问题不在于过去的方法在以后会不管用，相反的，我们认为我们的成功方程式-那就是以合理的价格买进具有产业竞争优势同时由诚实有才干的人经营的做法，在往后同样能够获致令人满意的结果，我们预估应该可以继续保持这种好成绩。
然而皮夹子太厚，却是投资成果的大敌，目前伯克希尔的净值已高达119亿美元，还记得当初查理跟我开始经营这家公司时，公司的净值只有2,200万美元，虽然还是一样有许多好的公司，但却很难在找到规模够大的对象，(就像是查理常常说的，如果一件事情不值得去做，那么就算是你把它做的再好也没有用) 现在我们只考虑买进至少一亿美元以上的投资，在这样的高门槛下，伯克希尔的投资世界，一下子缩小了许多。
尽管如此，我们还是会坚持让我们成功的方法，绝对不会放宽原有的标准，Ted Williams在我妻子的故事中写到，我个人的看法是如果你想成为一个优秀的打击者的话，首先你得先相中一颗好球来打，这是教科书里的第一课，如果强迫自己在不中意的好球带挥棒，我绝对无法成为打击率3成44的强打者，而可能变成2成5的普通球员，查理跟我都很同意这样的看法，所以我们宁愿静静的等待球儿滑进我们喜欢的好球带。
对于坊间一般投资人与商业人士相当迷信的政治与经济的预测，我们仍将保持视而不见的态度，三十年来，没有人能够正确地预测到越战会持续扩大、工资与价格管制、两次的石油危机、总统的辞职下台以及苏联的解体、道琼在一天之内大跌508点或者是国库券殖利率在2.8%与17.4%之间巨幅波动。
不过令人惊讶的是，这些曾经轰动一时的重大事件却从未让班哲明．葛拉罕的投资哲学造成丝毫的损伤，也从没有让以合理的价格买进优良的企业看起来有任何的不妥，想象一下，若是我们因为这些莫名的恐惧而延迟或改变我们运用资金的态度，将会使我们付出多少的代价，事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。
在往后的三十年间，一定还会有一连串令人震惊的事件发生，我们不会妄想要去预测它或是从中获利，如果我们还能够像过去那样找到优良的企业，那么长期而言，外在的意外对我们的影响实属有限。
而就像我曾经承诺过的，除了获利没办法像以前那么好之外，你们在伯克希尔股权所得到的待遇将会与查理和我一完全致，如果你遭受损失，我们也不好过，如果我们吃香的，那么你们也就跟着喝辣的，而且我们绝对不会靠任何奖金报酬制度让我们多占点便宜而破坏这样美好的关系。
此外我们也向大家保证我个人绝大部份的身家都将继续摆在伯克希尔的股份之上，我们不会在央求各位参与我们投资的同时，还把自己的钱摆在别的地方，甚至于巴菲特家族以及查理跟我在1960年代经营合伙企业时期的老朋友，所拥有的投资绝大部份也都是以伯克希尔股份为主。
值得庆幸的是，我们可以在一个很好的基础上努力打拼，十年前，也就是在1984年，伯克希尔的保险子公司持有价值17亿美元的股票投资组合，每股约当有1,500美元的投资，扣除这部份的收益与资本利得不算，伯克希尔当年的税前盈余只有区区的600万美元，没错，虽然我们在制造、零售以及服务事业方面依然有不错的利润，但是大部分的盈余都被保险事业的承保损失、营业费用以及利息支出所抵消掉。
时至今日，我们持有的股票投资组合价值超过180亿美元，每股约当有15,000美元，若是再一次我们将这些股票投资所产生的收益扣除的话，我们在1994年的税前盈余是3.84亿美元，十年来，雇用的员工人数从原先的5,000人增加到22,000人，(包含企业总部的11人在内)。
之所以能有这样的成果，要归功于旗下这群特别的经理人，是他们让那些看起来很普通平凡的事业能有不凡的结果，Casey曾经把他带领一支棒球队的工作，形容为靠着别人击出全垒打赚钱过活，这也是我在伯克希尔维生的方式。
我们持有少数股权企业的贡献，对伯克希尔来说也功不可没，从一些统计数字中，可以看出他们的重要性，1994年可口可乐总计卖出2,800亿罐八盎斯饮料，每罐大概能赚一美分，不过积沙成塔，若按伯克希尔拥有7.8%可口可乐的股权比例，我们大概可以分配到210亿罐，总计光是饮料贡献给我们的盈余就有二亿美元；同样的，透过对于吉列的持股，伯克希尔大概可以分得全世界刮胡刀7%的市场占有率(以营收而非销量计算)，约为2.5亿美元的销售额；另外在拥有530亿美元资产的富国银行，我们持有13%的股权大概就等于是一家拥有70亿美元资产同时每年获利一亿美元的银行。
我们宁愿拥有天然钻石的一小部份，也不要有100%的人工钻石，而刚刚提到的那些公司堪称为天然的稀有宝石，更难得的是我们不是只拥有现在这一些，以后还会得到更多更多。
股票价格仍会持续波动，有时幅度会很大，同时经济景气的循环也会上上下下，然而就长期而言，我们相信所拥有的这类优良企业的价值很有可能还会继续以稳定的速度成长。
帐面价值与实质价值
我们会固定公布每股的帐面价值，虽然它的用处不大，但这总算是一个比较容易计算的数字，就像是我们一再提醒各位真正重要的是实质价值，虽然这个数字没有办法准确计算但却有必要将以估算。
例如我们可以很确定的告诉大家1964年每股的帐面价值是19.46美元，不过这个数字很明显的高于其实质的价值，因为公司的资产主要集中于获利不怎么理想的纺织事业，我们纺织资产的继续经营或清算价值都远比不上帐面价值，所以任何想要了解1964年伯克希尔资产负债表健全性的人士，得到的答案跟恶名昭彰的好莱坞大亨可能给你的答案一样，“放心好了，所有的负债都如假包换！”。
如今伯克希尔的情况已完全倒转，我们掌控的许多企业其实际的价值远高于帐面价值，(至于无法掌控的公司，如可口可乐或吉列刮胡刀则是以目前市价列示)，不过我们还是照旧提供各位帐面价值的数字，因为虽然这项数字被严重低估，但仍然可以被当作为追踪伯克希尔实质价值的一项指针，事实上，以去年来说，这两项数字以颇为一致的速度变动，帐面价值增加了13.9%，而实质价值大概也是以这个速度成长。
我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，任何人在计算实质价值都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果，虽然模糊难辨，但实质价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。
为了了解历史投入的帐面价值与未来产出的实质价值会有怎样不同的演变，让我看看另外一种不同形式的投资-大学教育，假设把教育成本当作是帐面价值，再算的仔细一点，还要包含学生因为读书而放弃工作收入的机会成本。
在这里，我们姑且先不论非经济的效益而只专注于经济效益，首先，我们必须先估计这位毕业生在毕业后终其一生的职场生涯所能得到的收入，然后再扣除要是他没有接受这项教育，原本可以得到的收入，从而我们可以得到因为这项投资，他可以获得的额外收入，当然之后还要利用一个适当的利率加以折现，得到截至毕业日止的折现值，所得到的数字也就等于这场教育所能够带来的实质经济价值。
有些毕业生可能会发现其帐面成本可能远高于计算出来的实质价值，这就代表着不值得他去接受这样的教育，相对地，要是接受教育所产生的实质价值远高于投入的成本，那么就表示这样的投资是明智的抉择，不过不管怎样，有一点很明确的，那就是实质价值的多寡跟帐面投入成本一点关系都没有。
若各位觉得这种说法学究气太重，就让我们以伯克希尔本身实际投资史考特飞兹的经验当做具体的例证，在这里我们不但可以解释帐面价值与实质价值之间的关系会有多大的变化，同时可以藉此替大家上一课期待已久的会计学，当然这次我选择说明的对象是一个相当成功的购并投资案。
伯克希尔是在1986年初买下史考特飞兹的，在当时这家公司拥有22项不同的事业，时至今日我们没有新增，也没有处分其中任何一项，史考特飞兹主要的营运集中在世界百科全书、寇比吸尘器与Campbell空压机，当然其余的事业对盈余的贡献也相当重要。
当时我们斥资3.152亿美元买下帐面价值1.726亿美元的史考特飞兹，超过的1.426亿美元溢价，代表着我们认为这家公司的实质价值大概是其帐面价值的两倍。
下表显示的是自我们买下史考特飞兹后，历年来的帐面价值以及它的获利与股利收入。
因为在购并交易完成当年，公司帐上有多余的现金，所以虽然史考特飞兹1986年的获利只有4,030万美元，但却能够支付伯克希尔1.25亿美元的股利，另外还有一点我必须强调的是，在史考特飞兹我们并没有运用任何的财务杠杆，事实上，该公司在我们购并之初的负债便相当有限，之后甚至还掉了所有的债务(除了财务子公司的借款)，同时我们也没有把工厂卖掉再租回来或是出售应收帐款之类的举动，在我们拥有的这几年，史考特飞兹一直以相当保守的财务杠杆经营并且维持相当高的流动性。
大家可以看到，史考特飞兹的盈余在我们买下之后持续稳定的增加，不过在此同时净值却未呈等比例的增加，也因此在我们买下该公司时，就已经相当不错的股东权益报酬率，到现在又变得更加优异，我们甚至可以拿它与财星五百大作比较，事实上以史考特飞兹的规模，若单独计便得以列入五百大之林。
以所能得到最新的1993年五百大名单来说，该公司的股东权益报酬率可以名列第四，故事还没结束，前三名分别是Insilco、LTV与Gaylord，全部都是因为当年度脱离破产边缘，除了当年因为债务获得免除致使盈余暴增之外，其它年度的获利皆乏善可陈，因此若扣除这些没什么营运的烂果子的话，史考特飞兹的股东权益报酬率足以名列财星五百大首位，远远比其它对手拋在脑后，甚至是第十名的两倍之多。
或许你会认为史考特飞兹的成功不过是盈余循环的高峰、独占垄断或是靠财务杠杆，不过全都不对，这家公司真正成功的原因在于总裁Ralph Schey优异的管理技能，这点在后面我们还会详加报告。
接下来是之前说过的会计课，我们支付超过史考特飞兹帐面价值1.426亿美元的溢价，将会被记录在伯克希尔的资产负债表上，详细的细节我就予以省略(这些在我们1986年年报的附录都有)，而溢价在登录之后，不管怎样都必须按年摊销当作成本，并显现在每年的盈余报表之上。
下表显示，第一栏是伯克希尔每年必须慢慢地摊销购买史考特飞兹所产生的溢价的余额，第二栏是每年必须摊销的金额，这些费用对现金部位或税负支出都不会有影响，同时就我们的观点而言，也没有任何实质的经济意义(虽然很多会计师可能不同意我们的看法)，这不过是让我们的帐列投资成本能够慢慢减少，到最后终与史考特飞兹本身帐列净值一致的方法而已。
大家可能注意到截至1994年底为止，帐列的溢价还剩下5,420万美元，这个数字若再加上史考特飞兹当年底的净值9,400万美元的话，就等于伯克希尔帐上持有该公司的投资成本1.482亿美元，这个数字甚至不到当初我们买下它时的一半不到，然而史考特飞兹现在每年所赚的钱，却是当时的二倍，很明显的，其实质价值一直都在成长，然而透过溢价摊销，伯克希尔帐上持有的投资成本却一再向下调整。
史考特飞兹实质价值与其在伯克希尔帐上的帐面价值差距越来越大，如同先前我曾经提到而现在也很高兴在重申一次，这种不对称的现象完全都要归功于Ralph Schey-这位专注、聪明且高格调的经理人。
Ralph之所以能够成功的原因并不复杂，我的老师葛拉汉四十五年前就告诉我，画蛇不必添足，尔后在我个人的投资生涯，我相当惊讶地发现，这道理也适用在企业管理之上，经理人真正应该做的是把基本工夫做好而不分心，这正是Ralph的做事方法，在设立好正确的目标后，并毫不犹豫放手去做，至于在私底下，Ralph也是很好共事的人，对于问题他坦率直言，自信却不自大。
我忘了经验丰富的Ralph今年真正的岁数? 但我确信他跟我们旗下其它许多经理人一样，老早就过了65岁，在伯克希尔，我们注重的是绩效，而不是年资，查理今年71岁，而我64岁，两人都把拳王George Foreman的照片摆在桌上，你可以记下，我们对于强制退休年龄的反感将会与日俱增。
实质价值与资金分配
了解实质价值，对经理人来说，其重要性与投资人一般，当经理人本身在做资金分配的决策时-也包含决定买回股份，必须确定这些举动能够增加公司的实质价值，并尽量避免损害实质价值的举动，这原则看来理所当然，但是违反的情况却屡见不鲜，而只要不当的决策形成，股东的权益立即就会受到伤害。
举例来说，在思考企业合并与购并活动时，许多经理人都会专注于每股盈余是会被稀释或是反稀释(或是在金融机构，则是每股帐面价值)，过分强调这点是相当危险的，回到我们先前所举大学教育的例子，假设一位25岁MBA一年级的学生，考虑将他个人未来的经济利益与另一位25岁的工人做结合，他会发现如果现在尚无谋生能力的他，要是现在与工人做一比一的合并的话，他往后几年的赚钱能力将会立即大幅提升，但是你想这位MBA会笨到接受这样的提议吗?
谈到企业购并，对于可能的买主来说，只专注于现在的获利情况却不管潜在的卖方拥有不同的前景、不一样的非营业资产或不同的资本结构，是一件很愚蠢的事，在伯克希尔我们不知拒绝了多少那种虽然会让短期盈余美观但却可能损及每股实质价值的合并案或投资机会；总之我们的方式乃效法Wayne Gretzky的建议，要紧盯小精灵的去向而不是它现在的位置，结果长期下来比起运用一般的投资标准方法，我们的股东因此多赚了好几十亿美元。
很遗憾的是，大部分的购并交易案都充满了不公平性，对于被购并方来说，算是得到解脱，购并一方的管理阶层则名利双收，旁边的投资银行家与专业顾问也都能跟着大捞一笔，只不过真正受害的却是购并方背后全体的股东，他们损失惨重，原因在于购并公司最后所得到的实质价值通常远比得到的低，就像是Wachovia公司已退休的领导人John Medlin说，这种事做太多，就好象是在倒写连锁信一样。
就长期而言，公司经理然滥用公司资金将会对企业的价值有很大的影响，我们认为一家好公司所能贡献出的现金(至少是在早期)，一定会超过其本身内部所需，而公司当然可以透过分配股利或买回股份的方式回馈给股东，但是通常企业的CEO会要求公司策略企划部门、顾问或是投资银行，做出购并一、两家公司的必要性报告，这样的做法就好象是问你的室内设计师，你是否应该增添一条五万美元的地毯。
这类购并问题又因为隐藏在背后的生物原始本能而变得更复杂，许多CEO之所以能够做到这个位置，部份的原因在于他们先天拥有相当丰富的动物本能与自尊，当然我们必须承认一位主管拥有这样的特质，有时对他们有极大的优势，然而这种本能在他们爬上顶峰之后并不会消失，而当CEO被其顾问们鼓励去进行购并交易时，我想他的反应跟一位青少年被父亲鼓励可以拥有正常的性生活一样，这样的做法未免有点揠苗助长。
几年前，我的一位CEO朋友半开玩笑地在无意间透露出许多大交易的病态心理，我这位朋友经营的是一家产物意外险公司，当时他在董事会上向所有的成员解释为何公司必须要取得一家人寿保险公司，在就经济与策略面解释了半天理由之后，突然间他停止了演说，同时露出顽皮的眼神说道： “好吧！我承认，谁叫其它人也都有一家。”
在伯克希尔，我们的经理人不断地透过看似平凡普通的事业，赚取惊人的报酬，这些经理人的第一步是先寻找可以充分利用其盈余的最佳方法，之后再把剩余的资金交回给查理跟我，然后我们会试着为这些资金寻找更好的出路以创造出更多的实质价值，我们的目标是取得我们熟悉了解、有持续竞争力且由我们喜爱、崇拜与信任的经理人所经营的公司的部份或全部所有权。
薪资报酬
在伯克希尔，有关薪资报酬这方面，我们试着采取与处理资金分配时一样合理的做法，举例来说，我们给付给Ralph Schey的报酬是根据他在史考特飞兹而非伯克希尔的成绩而定，这样的方式再合理不过了，因为他负责的是单一部门而非全伯克希尔的营运，若是将他的报酬全部锁在伯克希尔的荣枯身上，对Ralph Schey来说，其报酬将会显得不公平，比如说有可能他在史考特飞兹击出全垒打但查理跟我却在伯克希尔把事情给搞砸了，最后使得他的功劳与我们的过错相抵销，而万一要是伯克希尔别的部门大放异彩的同时，史考特飞兹的表现却平平，那么Ralph Schey又有什么理由跟其它人一样分享伯克希尔的获利与奖金呢?
在设定薪资报酬标准时，我们不会吝啬提出重赏的承诺，但绝对必须是在各个经理人的职权范围内论功行赏，当我们决定对某项营运投入大笔资金时，我们会将高额的资金利息成本算在其经理人的头上，相对地，当他们将多余的资金释回给我们时，我们也会对等的利息收入记在其经理人的功劳簿上。
这种资金有价的游戏规则，在史考特飞兹决策上再清楚也不过了，如果Ralph可以运用额外的资金创造出高额的报酬，那么他就绝对有理由这么做，因为当公司的投资报酬超过一定的门槛后，他本身所获得的奖金也会跟着水涨船高，不过我们的奖励方式可是赏罚分明，相对地，要是额外的投入的资金没有办法贡献足够的报酬，Ralph本身连同伯克希尔都将一体受害，另一方面，要是Ralph能将多余用不到的资金送回奥玛哈给我们的话，他将可以因而获得丰厚的奖金报酬。
最近上市公司很流行强调管理阶层的利益与公司的股东是一致的，不过在我们的赏罚簿上，所谓的"一致"是对等的，而不是只有当公司营运顺利时才如此，许多公司的一致性就不符合我们的标准，因为表面上虽是如此，但其实骨子里玩的却是"正面我赢，反面你输"的游戏。
这种不一致的情况最明显的莫过于员工认股权了，因为认股权的认购价格并没有定期予以检视调整，这等于是漠视公司本身随着盈余的累积自动可增加的获利能力，假设一家公司给予员工十年的认股权，又该公司股利发放的比例很低，则经理人就很有可能会得到超过其本身应得的报酬，计较一点的人甚至会发现，每年支付给股东的盈余越来越少，但经理人透过认股权行使所得到的利益却越来越多，到目前为止，我还没有在一般公司股东会的投票议案里，看到有要求股东表决是否核准认股权计划案的。
我忍不住要提到我们与史考特飞兹总裁Ralph Schey所做的薪资协议，在我们正式买下史考特飞兹之后，只花了五分钟就达成这项协议，这中间没有律师或人力资源顾问的"协助"，这些条件仅仅包含了几个简单的概念，与那些不得不提出复杂的条款否则就无法附上高昂的帐单的人力资源顾问有很大的不同(而且这些条款每年还须定期检视以决定是否有修正的必要)，反观我们与Ralph的协议到目前为止从未更动过，当初在1986年我们双方认为公平合理的，至今仍然是如此，同样的我们与旗下事业其它经理人的协议也都相当简单，当然依照产业特性的不同以及部份经理人同时拥有部份所有权等情形，而有所变化。
在所有的个案中，我们强调的是公平合理，当然经理人对于高的不合理，或是名不符实的报酬通常都来者不拒，必竟没有人会拒绝免费的热透彩，但是这类的安排，对于公司的资源来说是一种浪费，同时也会导致经理人忘记他真正应该关心的事，此外，母公司脱序的行为等于是间接鼓励旗下子公司起而效尤。
在伯克希尔，只有查理跟我对公司整体的经营负全责，因此我们两人是唯一应该以公司整体的表现作为薪资报酬的依据，即便如此，那也不是我们两人真正想要的方式，我们花了相当的时间塑造我们的公司与工作模式，好让我们可以与我们欣赏的人一起做我们想做的事，同时也让我们可以不会被迫去做一些无聊或是不想做的工作，当这些物质与精神的报酬流向企业总部时，我们是最大的受惠者，在这种田园诗歌般的工作环境下，我们不期望股东们还需要额外给予一些我们不太需要的多余报酬。
事实上，就算不领薪水，查理跟我还是会乐在我们现在这种舒适的工作，最起码，我们效法里根总统的信条，辛勤的工作不太可能要一个人的命，但我在想为何要冒这个险呢。
帐列盈余的来源
下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们的目的是希望给你所有查理跟我认为在评估伯克希尔价值时，应该必要的资讯。