文章来自：millionaire
一、财务分析
探路者的资产负债表呈典型的轻资产企业类型，现金占总资产60%以上（作为第一批创业板上市企业，超募得实在太多了），2010年流动资产占比78%，固定资产由原来7%左右翻两番增长至17%（用了5000万买了办公大楼），对加盟商处于强势地位，应收账款只占1%左右。
负债方面，资产负债率仅20%，而且100%是流动负债，流动负债以应付账款和预收账款为主（二者总和约占总负债70%），显示出探路者对上下游较强的议价能力，职工薪酬连续两年翻翻，由08年200万水平增长到800万水平。年报说明探路者零售培训、渠道推广、财务管理、信息化服务等方面的专业人员，相应的销售人员大幅增加，使薪酬费用及房租、办公、差率费用增长较大。
利润表方面，接近50%的毛利算不错了，净利率按09年水平有15%，也算很不错了，净利润增长10年因为比较大的资本支出，净利润增长仅22%，扣除非经常支出，增长38%，10年销售费用及管理费用增长达60%以上，均大于营业收入增。年报说明是研发、大量引入专业化人员使得薪酬大幅增加。2008-2010年研发投入占营业收入3%左右，还算是比较合理的维持竞争力支出。总之，费用增长很快，还是要观察费用控制情况。
现金流量表没有太多特殊的东西，经营现金流入98%为销售商品流入，没有太多副业。构建固定资产资金劲增10倍，主要是办公楼买入的费用，2010年为构建品牌、培养人员、科研、信息化建设等软实力，探路者花了不少钱，2010年现金流在这种背景下，仅负增长7%，产生现金流的能力着实不错。
从比率上面看，大量现金和不俗的盈利能力，偿债能力不容质疑。资金流动性强，流动比率、速动比率、利息保障倍数都很优秀。
盈利能力方面，毛利和净利率都很不错，净资产收益率在IPO之前可以达到30%以上，因为IPO超募现金大量增多导致净资产收益率快速下滑，但随着时间推移，净资产收益率有所回升，至于能回到什么水平，还要观察。
资产管理比率，应收账款周转率因为公司品牌的强势与收款政策，能达到60以上，至于存货周转率在2.5左右，没有跟其他服装鞋业企业对比。
总体而言，探路者的财务报表非常优秀，只是2010年因为IPO之后规模扩张还有办公地点、人员、信息化、科研等各种维护长远竞争力的资本支出超过了现金流入，销售费用和管理费用快速增长还需要观察是否得到合理的使用和往后的成本控制。
二、企业护城河及行业特性
探路者的产品分为户外服装、户外功能鞋及户外装备，是广义运动生活用品根据实际用途的细分行业，有较高技术含量，消费群体定位为高端人群（招股说明书定位为公务员、企业白领、科研人员、技术人员、教师、新闻从业者、影视娱乐从业者、管理者、自由工作者、大学生、地质气象工作者），定位类似奢侈品。而且户外用品使用频率较低而且耐用、非必需品，在经济下行周期需求减少，所以行业具有弱周期特性。我国有丰富的户外活动资源，户外活动逐渐被喜欢尝鲜的人群所接受（特别是接受能力很强的80后、90后），在消费升级的带动下快速发展。
进入壁垒分析
1 品牌
因为户外用品消费群体相对高端，消费群体更注重产品质量，需要时间积累认知度、偏好度和忠诚度，品牌是长时间客户体验、企业营销的结果，新进入者需要花大量时间和金钱消除原有的顾客忠诚，品牌也是也是进入销售渠道，招商引资的入场券，是行业的进入的最重要壁垒。
2 产品差异
户外用品作为日常消费品的细分行业，本来就是以产品差异来定义的，布料是耐用强度更高、更快速干燥还是更透气，最终产品比拼的是谁的产品更适应各种极限条件。综合论坛里面消费者评论，的确进口品牌的产品质量和对极限环境的适应状态更合适。但对初步接触户外活动的人群，一般国产知名品牌而非高端进口品牌更具优势。
生活消费品的产品差异的另外一个重要方面就是产品外观，符合潮流趋势和大众审美观，户外用品一般以适合户外条件差异为主，产品外观没有一般服装、鞋类重要，但仍然是消费者购买的重要因素。
产品性能和产品外观都有时效性，持续的产品改进、持久的整体营销努力也是形成偏好度和忠诚度，建立和加强壁垒的主要方式。
3 技术壁垒
户外用品对于普通的衣服、鞋子最大区别在于其特殊条件下的用途，持续研发形成专利壁垒似乎是很重要的壁垒，但生活消费品因为易于获得而且一般技术含量不高，易于模仿，专利的有效期比较短，所以技术壁垒并不高。
4 分销渠道
对于探路者的98家直营店，568家加盟店（2010年年报），的确已经起到占据优势商圈的作用，但因为国内服装、鞋类、运动用品大型品牌很多也具有类似甚至更大的分销渠道规模，现有非细分企业的进入很容易就能打破分销渠道壁垒。
5 经验曲线
探路者作为专业的户外用品企业，实现外包生产、加盟和直营销售相结合的哑铃型品牌经营模式是需要优秀管理模式下长时间积累才能顺利运作，既能保障产品质量，加盟+直营模式灵活销售，实现核心流程和竞争力的掌控，是长时间优质管理积累产生的高盈利模式。
行业竞争分析
1 行业发展和市场容量
得益于1 消费升级2 人们对健康意识的提高和休闲娱乐的重视3 城市化4政策支持。 从2000年到2010年中国的户外用品市场零售总额以年均47.33%的速度增长，行业快速发展使得本来应该竞争非常激烈的生活消费品竞争相对温和。
户外用品行业市场容量（全行业零售总额）2008年仅为36.5亿，即使每年递增50%，市场容量仍然不大。但因为市场仍处于培育阶段目前还没有看到天花板。
2 竞争对手
市场品牌众多，截止2010 年底，国内户外用品市场上品牌数量已达 554 个，但市场集中度尚可，前六品牌的销售占据销售总额50%左右，行业趋于集中，但未形成行业绝对领导者，而且新兴行业标准缺失使得竞争无序，总体而言，竞争秩序仍然比较混乱。
行业定位高端人群，外资品牌凭借更好的质量控制和多年积累的专利、设计等优势，而且外资品牌的高端形象，使这种消费群体更倾向于外资品牌，外资品牌是户外用品最有力的竞争对手。
外资品牌因为欧美地区经济萧条，势必加大对中国市场的开发和投入力度，个人认为竞争一定会更加激烈。
3退出壁垒
如果是由研发设计-采购-生产-销售全产业链的企业，由于行业为细分行业，专有技术和资产为主，退出清算价值低，退出壁垒高。
综合行业增速、竞争对手和退出壁垒多方面，行业竞争激烈程度处于中等状态。
供应商、加盟商和消费者的议价能力
探路者对上下游都处于强势状态，对上挑选优质代工企业，严格质量把关；对下游加盟商实行期货销售，分级管理。
国内服装、鞋业生产企业众多，竞争激烈，差异化程度低，壁垒低下等诸多因素使得供应商代工模式议价能力处于劣势状态，探路者可以自由选择生产厂家，生产比例，合作方式。
探路者销售总额全行业第一，品牌处于强势地位，逼使渠道更服从品牌企业，具体反映企业强势的表现有期货订货模式，款到发货的发货方式，严格的信用政策，严格的退货政策等。
总体而言，户外用品行业属于弱周期消费行业，容量和空间至少未来5年不需要担忧，行业发展仍处于培育期、导入期，目前每年接近50%的增速令人垂涎，而且行业进入有一定壁垒，探路者作为早期进入者品牌、经验壁垒显著，而且因为其处于行业强势地位，对上下游均有强大议价能力。但企业还小，主要不确定性集中在外资优势品牌的竞争，尤其是欧美经济不景气加强对发展中国家渗透的背景下发生。国内优势运动用品厂商的跨领域蚕食户外用品市场也是另外一个重要的不确定因素，因为现有优势品牌（如李宁、安踏）无论是从品牌力、渠道、运营模式的经验曲线上面非常容易突破行业壁垒，只是目前户外用品行业市场还不够大，不足以吸引李宁等优势品牌进入。
三、估值及其他
探路者还嫩，我看DCF、历史估值等都不太合适，如果按PE结合PEG估值相对简单点，也比较好理解，我个人可以接受的PE不大于40倍，PEG小于1，按探路者预告预增50%-100%结合三季报增长76%，保守估算2011探路者增长50%，每股收益按0.3计算，目前动态PE仍然在60倍以上，PEG接近1。
探路者目前似乎很吸引人，爆发式的行业增长，不俗的市场容量，强势的行业地位，利润大幅增长，一切看起来都很美好，估值的高估状态可以隐隐的嗅到狂热的市场气氛，正如开篇第一句所说，探路者还嫩，没有稳定的经营史，现价买入可能要挨戴维斯双杀一刀，也有另外的可能就是探路者持续高成长磨平了估值的高估状态，现价没有买入的人遭遇踏空。
如果我们按照巴老格老的思维而不是被贪婪占据了我们的心灵，我想宁可错过不可做错这种方式更可取。如果我们打算拿企业10年，我们还有很多悬而未决的问题需要解决--盛发强的能力和诚信问题，企业持续创新能力和大规模经营能力，轻资产策略在企业做大以后是否容易暴露问题等等。等明朗了以后，市场弱周期显现增长放缓或者探路者碰到可解决的小困难再买入应该更好，目前能做得只能是等待。
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