11只公募REITs在今年走出的独立行情，增加了人们对REITs对未来的期待和参与热情，$华夏中国交建高速REIT(F508018)$ 超38倍的认购似乎验证了这一点。交易价格的不断上涨，导致这些REITs普遍的高溢价。
在参加#老司基硬核测评# @今日话题 活动的长文《在我的投资组合里，必须要持有什么样的REITs基金？》中，我把“溢价率”看作是市场对这些公募REITs的“认可程度”的直接表达。
对于目前的高溢价，有投资者认为合理，也有投资者表现出担忧。
本文将从四个方面跟大家一起探讨。
一、在市场尚没有给这些REITs基金充分的时间“表现自我”水平的时候，这种“认可”更多的还流于表面：
1，投资者对管理机关的信任。
从2014年4月发行首只类REITs产品（中信启航专项资产管理计划），到2020年4月30日中国证监会与国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REIT）试点相关工作的通知》（以下简称“《REITs通知》”），期间整整六年时间的探索和总结，才正式开启中国境内公募REITs市场。
而试点成功的关键在于聚焦优质产。
在《REITs通知》中明确要求试点项目要“具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益和现金流，投资回报好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力”。
投资者普遍相信，先期上市的这些公募REITs基金的资产质量、运营能力、投资回报应该是优秀的。
所以，很多投资者即使还没弄清楚什么是REITs，也毫不吝啬自己的热情，踊跃去投资了。
2、标的稀缺且流动盘少
投资者需求的旺盛，从三次公开发行认购的火爆就可以看出来市场呈现“僧多粥少”的局面。
》需求面广，从机构到个人，从资产配置到投资均有较大需求。
战略投资者方面：除了关联方，险资和理财产品是主要参与者。险资持有普洛斯REIT 30%、建信中关村产业园REIT 18%的份额；理财产品持有第一批9只REIT 7%、建信中关村REIT 16%、华夏越秀高速REIT 31% 的份额；
机构投资者网下配售方面：仍然是险资和理财产品是主要参与者；
个人投资者只能从网上认购，平均占比只有10%左右。
（见后来补充写的长文《不动产产权公募REITs基金的几个关键指标分享》，文中有年报中披露的个人投资者持有份额情况）
》标的稀缺，总规模小，且流通盘少
包括本周刚刚发行93.99亿的华夏中交高速REIT在内，全部12只REIT总的发售规模只有419.22亿，上市流通规模只有104.16亿；按昨日（4月13日）收盘价计算，当前流通规模也才129.37亿，仅仅相当于一个中等规模上市公司股票的盘子大小。
物以稀为贵，标的少、流通盘小、需求者多，都会抬高短期内的交易价格。
3、个人投资者占比高的REIT溢价率高、波动率也高
从上面的表格可以看出，生态环保类的两只REIT：富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT的上市流通规模分别只有4.37亿和5.25亿，是目前流通盘最小的两只REIT。而现金分红率却是比较高的。
统计发现，富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT，其个人投资者持股占流通盘的比例也分别达到65.2%，69.0%，是11只REIT中最高的两只。
同样，这两只REIT的溢价率分别达到了57.18%、46.42%，排在第一和第三位。
这与中金公司分析的“个人投资者占比与波动率相关”不谋而合。
（注：蛇口产园个人投资者持股占流通盘的比例也达到了49.2%）
二、公募REITs刚刚起步，无法从短期表现来判断高溢价的合理性和持续性；那么在成熟市场REITs是否有如此高的溢价呢？
REITs最早起源于60年代的美国，全球至今REITs规模超过2万亿美元，美国占65%；在亚洲，日本、新加坡、中国香港也都是REITs成熟和领先的市场。
其市场规模新加坡排名全球第三、香港全球第八。
1、下表列出了几只新加坡知名的上市REIT，有的有较高的溢价、有的则有不小的折价。
（资料来源：新加坡股票交易所）
凯德中国信托市净率只有0.722，折价27.80%；凯德中国信托大家虽然不熟悉，但是凯德茂商场大家应该并不陌生，比如在北京有凯德望京店、凯德西直门店、凯德大峡谷店，这些都是凯德中国信托在中国的项目。
除了北京的四家，在上海1、广州1、成都1、武汉1、哈尔滨2、长沙1、呼和浩特1、苏州1、西安2、杭州2，合计在国内持有17个物业。
丰树物流信托市净率有1.213，溢价率达到21.30%；丰树物流也是在中国开展业务，在中国境内的物流园多达30个，遍布全国各区域，其中：西北（西安）华东（上海、杭州、无锡、嘉兴、镇江、南通、常熟、慈溪）、华南（广州、南昌）、西南（成都、贵州）、华中（武汉、郑州、长沙）、华北（天津、济南）、东北（沈阳）。
可见，在成熟市场，REIT是折价还是溢价，都是存在的、合理的。
2、香港市场全部信托基金总共有11只，全部都是折价、没有溢价；
领展房产中心是香港最大的房产信托基金，占据一半的市值；在国内的业务有北京的中关村领展购物中心和京通罗斯福；上海的企业天地1&2、广州的西城都荟、深圳的怡景中心城等；
越秀房产信托基金是国内最大的房产信托基金；主要是广州越秀大厦、广州国际金融中心、武汉财富中心、武汉星汇维港购物中心等商业综合体；广州城建大厦、广州财富广场、杭州维多利商务中心等写字楼；广州维多利广场、广州白马大厦等零售商场；最近收购了目公司的广州越秀金融大厦；
招商局商业房产信托基金则是首家央企REIT；全部物业都集中在深圳：新时代广场、数码大厦、科技大厦、科技大厦二期、花园城综合商业。
3、美国的这九家REIT的溢价率都高高在上，可能是市场对于优秀的REIT给与的估值溢价
这九家公司是道琼斯美国精选REIT指数前十大重仓（其中一个未公布市净率），所以可能代表了优秀的REIT，市场给予了更高的估值；但并不能说明美国市场的REIT全部如此；
另外，美国REIT与其它市场REIT的一个重要区别是：美国REIT是公司型的基金、而其它市场都是契约型的基金。所以，从市场表现来看，美国的这些REIT更像是上市公司的表现：股息率低、溢价率高。
相关研究数据也显示，美国REITs与股票指数表现出了较高的相关性（与标普500指数相关性达0.72），表现出了较强的权益属性。
这三个市场比较看，
新加坡市场表现中规中矩，REIT的股息率与资本化率相当；
香港市场和美国市场表现都比较极致。香港的投资者投资REIT更多的是获取股息；而美国的投资者投资REIT更多的是资本利得。
三、什么样的REITs，投资者愿意给予高溢价？
无论是投资股票、债券、还是REITs，其目的都是为了获得稳定、长期的收益。
1、如果投资者愿意支付更高的价格，溢价购买REITs，是看中了它的长期资本升值潜力和不断增大的股利。
REITs价值的增长，通常有两种方式：
第一，通过REITs现有物业的现金流来获得内部增长；
第二，通过收购、开发或者创造新的收入来源获得外延增长；
（1）内生增长
》租金的增长
租金的增长，区域、地理位置很重要；
处于一线城市的租金水平自然高于二三线城市；地理位置优越的物业（配套、交通、人口结构）提升租金可能相对更容易；
提升租金，REITs管理团队的管理水平和服务质量至关重要；
尤其对于已经租用的客户，管理水平和服务满意度高的话，自然到期续租率就高，议价能力就强。
如果提升了租金，却降低了出租率；吸引了新客户却增加更多的营销费用和其它成本，可能并没有获得实质性的收入增加。
增加优质的长期租户，可以为REITs提供有保障的持续收入，减少空置期。
这些，都是REITs管理能力的体现。
》物业改进和翻新
对现有物业进行翻新和改进，是REITs成熟市场REITs管理者提升物业竞争力、大幅度增加租金收入的惯用的手段。
物业改进和翻新虽然会付出一些成本，但会吸引更有质量的租户、有效提升租金、增加出租率，改善客户体验、增加满意度，从而留住更多的客户。
甚至有的物业改进和翻新会变更物业用途，大幅改善物业收入。
有的物业改进和翻新是为了增加出租面积、优化建筑容积率来提高内部效率。
》物业出售和再投资
出售非核心资产、或者表现糟糕的物业，并将收回的资本投入收益率更高或者质量更好的资产中。这种策略是REITs实现内部增长最重要的手段，也越辣越受到REITs管理者的青睐。
公开资料显示，过去的十年，新加坡REITs占房地产行业所有市场交易的50%，而且比例还在增加。
香港最大的REIT，领展房产基金在2018年将香港的17个物业出售然后北上，用所得资金在北京收购零售物业。
香港另一家REIT，越秀房产信托基金在2018年底卖出越秀新都会、买入杭州维多利，改善资产组合。
（2）外延增长
REITs外部增长是指通过外部并购或者进行新的物业开发等方式实现REITs增长，创造利润。
最新的一个案例是越秀房产信托基金。
该基金在2021年11月12日发布公告，将以78亿元收购越秀金融大厦。并同时宣布将向基金持有人宣布供股（就是我们常说的向老古董配售），按基金单位持有人每持有100个现有基金单位获发37个供股基金单位的基准进行供股，筹集约39.50亿港元。
公告中列明收购的理由：
》提供额外外的可供分派收入来源，將使越秀房產基金的組合收入增加24%；
》扩大越秀房产基金組合估值约23%及 170,196.81 平方米的可出租总面积。于收购事项完成后，相较于香港和新加坡上市的其他房产基金持有的中国物业组合，预期越秀房产基金的经扩大组合按估值计算规模最大。
》基金可分配收入由3.4亿元增加至4.83亿元；年化收益率从6.68%增加到7.16%
》具有吸引力的收购价格及具潜在资本升值空间：收购单价45829元/平米，低于周边平均61500元/平米
》改善市值，增加流动性
》把握大湾区市场的增长空间
对普通REITs投资者来说，这次收购最具吸引力的当然是派息率的增加和持有物业的潜在增值。
2、从长期来看，REITs资产价值的提升和可分配收入的持续增长依赖于管理团队的优秀程度。
REITs是重资产架构，收益的多少和可持续性取决于REITs对物业的运营能力和管理水平。
一个优秀的管理团队，既能够通过优质高效的现有资产的高效运营和优化，获得内在价值的不断提升；也能够通过成功的外部收购获得更优质的资产，并将其转化为投资者收益的提升。
果真如此的话，投资者将愿意为其支付溢价。
四、关于目前11只公募REITs高溢价的探讨
1、从逻辑上来说，保持现有资产不变的REITs基金将会随着经营期限的增加，净资产逐年减少。投资价值也将随着REIT期限的临近而降低，溢价也将不复存在。
在富国首创水务REIT的上市交易公告书中有这样一段话：
“随着运营年限的增长，剩余期限内如本基金未扩募新资产，则已持有资产的市场价值逐年降低，进而导致基金净值逐渐降低甚至趋于零”
这是因为公募REITs基金通过特殊目的载体投资的基础设施项目采用成本法进行后续计量，基础设施项目资产采用成本模式进行后续计量，以购买日确定的账面价值为基础，对其计提折旧、摊 销及减值。
而在账面上进行的“减值与摊销”，不仅仅是在账面上减少了，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第三十条规定，这部分钱要加到投资者可供分配金额中，将90%以现金的方式分配给投资者。
也就是说，净资产确实是减少了。
这点，在其它公募REIT基金的相关风险揭示中也反复提到。
中金普洛斯REIT在其招募说明书上写道“基金运作期内，基金合并报表层面对投资性房地产科目拟采用成本法计量，基金净资产将随着投资性房地产科目的折旧摊销而逐年递减。。”
华夏中国交建REIT在招募说明书中不但提示了随着经营的持续基金净值会减少的风险，而且还提示了由于交易价格的不断上涨可能会导致内部收益率（IRR）为零甚至亏损本金的风险。
2、基于公募REITs的架构和管理机制安排，REITs价值的内生增长和外延增长均面临挑战；未来可能将使公募REITs的长期表现更像稳定、高收益的理财产品，溢价将逐渐收敛。
公募REITs采用的是“公募基金+ABS”的交易模式。
在REITs就有两层管理人，以建信中关村REIT为例（下图），基金管理人为建信基金，管理REITs基金；而计划管理人为建信资本，管理ABS。根据法规要求，基金管理人和专项计划管理人要属于同一控制，保证了两层管理人决策的一致性。
但是，公募基金并没有运营基础设施的专长和能力，因此需要聘请第三方运营管理机构对支持对基础设施资产的运营管理，比如建信中关村REIT聘请原始权益人中关村软件园公司负责运营管理。
这样的架构，对基金管理人和运营管理机构的协同和配合提出了较高的要求，也带来了持续运营期间的挑战。
公募REITs不同于普通的基金，公募REITs的后续运营更像是一家上市公司，需要长期持续地进行资本运营管理、资产运营管理、投资者关系等等；
比如前面讲的，如何通过运营提升内部管理效率、资产翻新改造、出售、再投资；如何进行外部融资、扩募、增发、收购，都需要基金管理人及运营管理机构之间的协同、配合才能完成。
公募REITs管理链比较长，虽然基金管理人与专项计划管理人为同一控制，但基础设施运营管理为外部第三方。而基础设施的运营管理效果，对REITs至关重要。尤其是基础设施运营管理中，对提升内生价值、外延价值的需求、意愿和作为，基金管理人和运营管理人如何配合，投资者将更加关注。
按照监管要求，11只公募REITs在招募说明书中均有扩募和收购资产的说明（扩募条件、程序、定价方法、发售方式等），以及在投资策略中均有设施更新改造策略、资产出售和处置策略、以及扩募策略的内容，但是针对基金扩募策略的具体方案，只有建信中关村REIT有简单描述：
由于上市时间较短，11只公募REITs基金并未发生物业翻新改造、资产出售、基金扩募等情形，除部分基金现金分红外，也未发生需要投资者重点关注的特殊事项；因此，基金管理人和运营管理机构的配合程度、管理能力并未能在短时间体现出来。都有待时间检验。
3、两个月之后（6月21日）首批9只REIT首次解禁对价格带来的冲击，可会影响溢价率；
首批9只公募REITs在2021年6月21日上市，在今年6月21日将迎来首批流通份额解禁上市。
9只公募REITs的发行规模达到64亿份。其中今年6月解禁的基金份额达到21.93亿份，占总份额的比例达到34.27%，超过了目前32.4%的流通份额。也就是说，9只公募REITs的流通份额将增加一倍以上。
虽然21.93亿份不会一下子全部释放，但流动性的增加势必会带来价格的波动；获利颇丰的首批战略投资者有获利了结、落袋为安的冲动，准备的进场的投资者则希望能低价入场；
尤其是，流动盘的增加可能有更多的个人投资者入场，带来REIT持有者结构的变化，增加个人投资者的份额；
未来REIT波动性和和活跃度将会增加。流动份额的大幅度增加的同时，会改善基金的流动性；
解禁前后，预计短期内溢价率会有下降的趋势。
综上所述：
对11只公募REITs目前高溢价率能否持续的探讨，提出了几个需要大家关注的角度；
长期看，个人认为价格可能会“回归”净值上下波动；
短期看，由于供需矛盾的存在，溢价可能仍会存在，但要注意下行风险。
（对笔者来说，公募REIT也是个新生事物，研究更是肤浅，文章可能有不少瑕疵，希望大家留言批评指正、互相探讨。）
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