做好六道关键题，让投基不再投机（上）

前段时间去了解了一些私募基金，发现了几家非常贴合个人风格的产品，于是准备在 @雪球私募  上购买并和雪球私募团队有关于产品的交流，因为对产品提到的一些看法得到了雪球团队的认可，交流期间雪球负责内容运营的同事主动添加了我的微信，希望我能够分享一些自己的选基心得，在此，我就我的经历加上投基的六个关键问题介绍一下我的选基思路。

1）投基第一题，我应该选公募还是私募？

居民主要接触的股票基金主要就分为公募和私募两种（另外还有投连、专户等），公募起点较低，通常几百甚至十元起，私募基本都是百万起步，个别明星的基金可能千万起。这里解答第一个问题，在资金都允许的前提下，我们应该选择公募还是私募呢？这里我把两类产品的优缺点做一个简单梳理

投资门槛：公募低、私募高，公募的低门槛可以让投资者更容易参与投资，并且可以适当分散几款产品降低波动率，在门槛上公募有着绝对的优势

信息披露：公募的净值基本每天更新，季报需要公布前十大重仓。私募的净值一般每周更新，季报不对外披露，对持有产品的投资人，私募一般会发月报，汇报的情况主要还是净值表现、市场观点、目前仓位在各大行业的分布，不会提及个股。所以从信息披露上来说，公募的透明度也完胜私募

费率结构：主流的收费模式，公募是依靠管理费（年化1.5%）左右，私募是靠管理费+carry（通常也是1.5%管理，业绩提成大部分是创新高部分抽取20%），从费用上来说，公募会更加的便宜，尤其是一款业绩亮眼的产品，私募抽取的业绩提成可能会相当惊人。但是这个收费模式，很难说谁优谁劣，公募的收费模式决定了他们主要还是靠规模赚钱，从而考核制度关注是相对收益（对比同业或指数），私募主要靠业绩赚钱，从而关注的是绝对收益。那么从这一点来说，可以理解为公募收费较低，私募激励更到位

持仓限制：股票型基金股票仓位需高于80%，单一持仓股不得高于10%；私募的限制相对宽松很多，没有明确的股票仓位限制，对于个股是成本计价不高于20%。从这一点来说，私募无疑更加灵活，遇到好的股票标的也能仓位更加集中，所以持仓限制上来说私募占优。但是也不能说完全一边倒的看好私募，公募这些限制的出发点也是基于投资者权益保护和风控的要求。

可投标的：公募主投标的是股票和债券，私募也同样如此；但是在实际层面，可以发现私募的实际投资标的远远丰富与公募基金，很多时候出现系统性风险时私募会选择靠做空股指期货做套保，而公募通常只能靠选优质个股避免挨最毒的打。我们去调研私募时也能发现，除了衍生品，私募在港股、美股的持仓占比都显著高于公募基金。所以从这一点来看，私募更贴合配置这个理念。

就问题一而言，很难说私募好，还是公募好，每个人关注的重点不一样心中就会有不一样的答案。就我而言，存在即合理，不想单纯的说谁更好，我更愿意根据不同的市场环境去选择私募或者公募，如果自己的预判是一轮大牛即将来临，公募由于进攻性强、收费更低，建议公募。如果是预判市场不温不火，甚至是熊市，那么私募的灵活仓位、标的丰富度会让我更加青睐。

2）投基第二题，我应该找什么样的机构？

第一题做对或者做错其实对于我们的收益影响并不会太大，因为长期而言头部公私募的回报率差异并不大，但是第二题可能会是对收益影响最大的关键，因为选择管理人就如同选个股，不同的管理人会产生天差地别的收益，那么我会依靠哪些因子选择管理人呢？主要从两个维度，定量去劣（依靠数据排除接近80%的管理人），定性从优（通过挨个调研从剩余20%里选取更符合标准的管理人）

定性维度：

1、公司文化

任何企业想要发展壮大都离不开好的公司文化，基金公司本身也是一家企业，好的基金公司更容易吸引到优秀人才的加入，更能稳定核心人员的留存，也更能给基金经理创造相对宽松的发挥空间，同时严格的风控体系也能够约束主动管理上的操作/道德风险，关于公司文化，我能评判的不多，但是过去的几年，我接触过的公私募总数应该超300家，总结下来发现一些特性：

---差公司的特性

喜欢通过宣传其众多产品单一一个业绩比较好的产品（可能别的不少雷）去募资&路演活动时给市场预判一个极高的点位（比如创业板一万点）去募资；

公司内部极其浮夸，20人左右的公司在核心CBD租用五百平+的写字楼办公（我曾经见过带游泳池的私募公司，这家公司人数不到20）；

募资人员数量、收入远高于研究员；

过于狼性文化，想赚钱，更想赚快钱（于是喜欢用短周期考核投研人员，喜欢在市场高位基金好卖的时候大肆发行产品）；

风控体系一塌糊涂，所谓的风控就只有一个降低仓位；

部门间的协同机制极差，市场部和投研部几乎完全割裂，净值亏损时市场部人员也不知晓原因，对于公司的产品情况几乎和外人无异；

一人独大，公司所有的规章制度都是老板的一句话，而且可以朝令夕改；

----好公司的特性，整体来说公司注重投研远高于募资；发行产品相对克制（比如平均一年只发一支的兴全），喜欢在低位时发行产品，建仓比较理性；公司决策体系，风控体系非常严格，规章制度不会因为个人意见轻易修改；重视部门协同；珍惜投资人的每一分钱，会在各个环节上帮助客户提升收益降低费率等等。

2、激励制度

激励制度对于人才培养、稳定都非常关键，参考大部分的公司，市场人员通常是规模保有量新增的提成+底薪，研究人员通常是荐股表现提成+底薪，投资经理通常是基金业绩+底薪；但是到具体的细节时，每家公司又有巨大的差异:

一、股权激励，有些公私募是不会给到任何员工股权激励，这样即使员工收入很高，因为缺乏股权带来的主人翁意识，不少人员会选择离开（为啥公募这么多明星基金想做私募，这算是核心原因），我喜欢会给员工股权激励计划的公司，核心骨干留存率会大幅提升，而人员的稳定性对于基金业绩来说非常关键；可能大家会说公募不太可能给股权激励，其实不少小的公募基金是可以给到的，特别大的头部公司也有事业部制（比如中欧）， 明星基金经理能够通过业绩获得更大的回报；

二、考核周期，刚才在公司文化里面提到一些公司喜欢赚快钱，希望基金经理能在短期实现大幅跑赢指数/同类，获得冠军基可能意味着接下来百亿的募集资金或者上亿的业绩提成，因此不少公司在考核基金经理时维度通常时间较短，一般按年，少部分按季度，能够忍受基金经理因为长期投资风格（5-10年）与短期市场风格（1-2年）不符合造成净值表现落后的基金公司非常少，比如前期就有因为重仓地产银行等低估值投资风格的基金经理被劝退；实际上，我们希望用更长的周期考核基金经理，因为从历史来看，大部分的投资策略长期坚持下来都会获得该类策略的长期均值回报，短期的表现不佳往往可能是这类策略的低谷时期，坚持下来可能就能够获得高额回报；过短的考核周期会让基金经理容易产生投资风格的漂移，甚至追涨杀跌，当一个熟悉A策略的基金经理因为业绩压力采用B策略时，这是带着赌性在内的，结果可能是一战成名，也可能是一塌糊涂；

三、考核维度，到底是考核什么内容？绝对收益还是相对收益呢？前文介绍了因为收费模式的不一样公募主要是相对收益，私募主要是绝对收益，私募的绝对收益考核对于客户更加有利，采用绝对收益会让基金经理更加注重风险回撤，因为只有不断创新高他才能提升自己的收入。公募在相对收益的考核里往往容易忽视客户的体验，在市场大跌的年份客户亏损20%，市场亏损25%基金经理依旧还能获得不错的报酬。但是相对收益考核就一定不如绝对收益吗？如果在细节上做一些处理，可能就见奇效。见到一家公司的是这么考核，要求每年的收益率排名市场同类前1/3，如果今年达成，奖金100万。第二年继续前1/3,奖金翻倍到200万，第三年还是前1/3，奖金400万，第四年依旧1/3，奖金将达到惊人的800万，但是一旦中间有一年掉出1/3，这奖金将回落到0，需要基金经理继续慢慢从0到100，到200,400去累计。这样一听，每年只是前1/3好像没啥难度，其实，市场上如果有产品每年都能够在前1/3，5年下来这个产品基本就是前1/100的水平了，如果10年每年都是1/3，可以拍着胸脯说这一定会是10年10倍+的超级牛基，同类排名估计是前1/1000的水平。我很喜欢后者的激励制度，这家公司目前为止几乎没有核心人员流失，每年的业绩也相当稳定，我持有的公募基金有1/4来自这家机构，目前是5年接近4倍的回报，如果不出大的变动，我将继续持有下个5年。

3、人才培养

基金公司最值钱的就是人，无论是投资经理还是研究员，强大的人才招聘和人才培养一定会为公司带来巨大的价值，也是近些年来基金公司马太效应增强的核心原因。一家好的人才培养公司长什么样子呢？投研条线通常会经历研究员助理、研究员、资深研究员、基金经理助理、基金经理、权益投资总监这几个层级。头部的基金公司由于有强大的品牌效应和人才培养机制，通常更容易受到优秀应届毕业生的青睐，就像本身就是一个名校，师资强，生源好，因此会持续的不断正循环。在这个过程中，保持明确的序列晋升机制，优化研究员的考核体系，强化内部的赋能体系（如首席带教、投资总监带教等机制），明确合理的工作量要求等等因素都相当关键，可以非常负责任的说，在人才培养（新人到成熟）上，公募基金几乎完胜私募基金(个别优质私募除外)。那么私募如何培养自己的人才呢？由于私募有着更加灵活薪酬机制，简单粗暴的方式就是重金挖，从券商研究所挖，从公募挖，从保险资管挖，从其他私募挖，只要激励给的足够到位，自然会有不少已经做出成绩的投研人员加入，我见过一家业绩相当出众的机构，他们的研究团队配置非常齐全，而且阵容极其豪华，多个行业的白金分析师云集，问是如何做到时，简单总结就是依靠员工持股平台和锲而不舍的招聘。因此，在评价公募时，我喜欢现场了解他们的人才培养模式，而到了私募环节，人才培养相对来说大部分机构比较欠缺，更直接的方法是看老板愿意在研究人员上的资金投入以及公司人力招聘团队的水准。

4、研究支持

一个公司最终业绩如何，投研支持会是其中的重要因子，当一家公司投研足够强大时，每个行业板块可以配置资深级研究员，除了行业个股研究员，还有宏观研究员、策略研究员，这样齐全的队伍可以帮助公司扩大股票备选库，更加精准的找到牛股。也可以帮助基金经理做好行业轮动，短中长周期的择时、大类资产的比例设定。试想一下，公司就3个研究员，一个负责军工地产保险银行，一个负责医药、消费，一个负责新能源、化工、电子消费，这三位员工是需要多神，多高的效率才可以把行业覆盖透彻？而另外一家，新能源就能拆分电动车、光伏、风电等多个子板块，一个子板块配置1-2位资深研究员，这样的人力投入一定会产生巨大的投研差异。

这里多提几句，强大的研究实力会让公司的股票备选池足够的深，我过去见到很多公转私的基金经理，自行创业之后遇到了很大的挑战，主要就是研究的支持不如从前，因此他们他们主要的股票池来自于曾经熟悉的股票，大部分一级备选池就20家左右的股票数量，他们喜欢在里面做高抛低吸的操作 ，通过企业成长和行业轮动博取阿尔法收益，这样的策略其实非常有效，但是前提是管理规模较小。如果是10亿，这样的策略可以玩到起飞，业绩一骑绝尘，但是如果规模到了100亿，别说轮动不现实，20个股票如果不是大票，可能买入都会面临举牌等问题，因此，在私募规模快速上量的期间，尤其是临近百亿阶段，哪怕过去的业绩再优秀，只要策略上不符大资金的运作，我都对它会保持观望的态度。

5、投资风格

投资风格有很多类别，整体归纳来讲主要是

按标的：没有好坏之分，但是不同的市场风格会对不同的基金造成巨大的影响

按交易策略：逆向投资（越跌越买，越涨越卖）& 趋势投资（相信市场有惯性，下跌时减仓，反弹时加仓）；这两种没有绝对的谁好谁坏，牛熊市早中期里趋势投资更强，牛熊市晚期和震荡市里逆向投资更优；

按选股逻辑：自上而下（基于景气度的行业轮动）& 自下而上（个股的考虑因素大于行业，更多还是聚焦到个股）；同样，没有谁好谁坏，短期的差异都是来自于市场风格，但是市场的均值长期终将回归，所以从长期来说，两种策略的收益率差异并不明显。17年是典型的自下而上的大牛行情，这两年又明显是赛道股的天下，尤其是今年，行业轮动策略运用得当的私募基金取得了非常不错的回报（上半年不少私募大幅加仓顺周期和银行）

大家可能会说，说了半天也没见一个结论，没评价出哪个更好。确实是没有哪个更好，因为每个策略在不同的市场环境里带来的阿尔法贡献不同。而我们之所以关注投资风格，是因为首先想确定管理人是不是具备明确的投资框架，其次是会持续的关注它是否能够坚持过往的风格不漂移。

6、售后服务

无论是代销机构还是最终的投资人，大家都会非常关注基金的售后服务。好的公司会及时披露，在净值波动较大时能够采用路演等方式安抚投资者情绪。最怕的就是大涨时天天宣传，大跌时信息不回复的管理人，因为站在代销的角度，客户的情绪，持仓体验都非常重要，哪怕我们看好基金能够再创新高，但是情绪不安的客户，配上一个糟糕的售后服务很容易就发生割肉止损的行为。我也很反感产品销售前天天来拜访，产品售完后就信息半天不回的渠道，我自己内心拉黑了好几家公司，少数是业绩差到离谱，多数是不负责的售后服务。

定量维度：

1、业绩归因

业绩归因需要很强的数据支持，也需要非常强的数据处理能力（如编程）；在我的上家公司，为基金做业绩归因的量化分析团队大概有20人，背景几乎都是985的金融工程毕业；目前的公司人数类似，背景几乎是清一色的北清；可想而知，业绩归因不是普通投资者可以做的，就算个人实力非常强，但是拿不到基金的持仓数据，想分析也会面临巧妇难为无米之炊（代销机构能拿到，因为人家一年帮管理募资上百亿，出于合作的需要，托管的需要，做归因时数据会非常全面，而作为一个小散我们能得到的少的可怜）。虽然做为个人投资者这道题很难解答，但是我们可以了解一下基础的方法，业绩归因主要有两大类方法，基于净值的业绩归因和基于持仓的业绩归因。前者主要是对基金的收益率序列进行分析，而后者则是根据组合的实际持仓进行分析。

基于净值的业绩归因是将基金的收益序列对风格因子进行时间序列回归，然后根据回归结果考察每种风格对组合收益的贡献，以及基金经理的主动管理能力（Alpha）对组合收益的贡献。这种方法所需数据较少且易于获取，一些金融服务机构，如晨星，一般会采用此类方法向投资机构提供净值分析的结果。

基于持仓的业绩归因方法是对投资组合在不同时点上的实际持仓进行分析，并将其映射到不同风格中。拿常用的多因子模型距离，基于持仓的多因子模型从自下而上的角度，将组合超额收益分解为共同因子收益部分和残差收益部分。残差收益部分代表了基金经理的选股能力，而共同因子收益部分则反映了基金经理的风格选择能力。和基于净值的业绩归因不同，这种基于持仓的多因子归因模型中，因子暴露是通过个股暴露加总得来，而不是通过回归估计获取。

这个问题专业性和数据支持的要求都非常高，个人投资者很少可以做到，甚至大部分的代销机构也做不到，但是他非常关键，因为这个问题会回答基金的业绩贡献因子来自于哪里，持仓的风格与其言行是否一致，风险暴露的敞口等等；借用海通证券的一篇文章来展示：海通证券：基金业绩归因方法论综述|资产配置_新浪财经_新浪网 (sina.com.cn)

可能看到这里大家已经蒙圈了，我用比较简单话语来解释，基金和股票的收益主要来自于两个部分，一个是阿尔法（非系统性的风险/收益），一个是贝塔（系统性的风险/收益）；一个基金涨幅50%，可能归因于沪深300涨了40%，而多出来的这10%可以简单的理解为是基金经理创造的阿尔法收益，我们做业绩归因的主要目的就是分析基金经理创造阿尔法收益的能力。其实说到这里，对冲基金的原理大家也都能大概明白了，那就是通过创建多头组合（阿尔法+贝塔）加上做空股指期货（比如ic500，负贝塔），剥离出市场的系统性收益/风险，从而只获取阿尔法收益，当然其中还牵扯到期货升贴水等问题，扯远了，这块以后有机会再机会再详细描述。

总结来说，我不太喜欢依靠暴露过多风险因子去博取收益的管理人（举例，白酒过去涨幅惊人，创造了大批的消费类明星基金经理，但是他们的收益很多是依靠将风险暴露在高配白酒行业取得贝塔收益，可能他们的收益还没招商中证白酒高？；同理，大家诟病的抱团股，属于市值风险暴露，将大量的仓位押注到1000亿以上市值也会与基准产生很大的偏离；如果有另外一位基金经理，行业不偏离，市值不偏离，依旧取得了超高的收益，那么恭喜你，后者一定是位宝藏基金经理）；这里我没有贬低ikun的意思，kun神的牛逼无需多言，我只是纯粹就行业偏离、市值偏离发表一些看法，基金经理能够选对行业本身也是一种阿尔法能力。

2、夏普（第一核心）

这个指标大家很好查到，代销机构展示基金数据时通常都会有，比如大部分的股票型基金夏普一般是1.3-1.8左右，夏普能超过2的股票型基金就非常少见，而且业绩一定出众。为什么我在这里标记了第一核心，因为这个指标是最能净值反映管理人的收益/风险能力，夏普指数代表投资人每多承担一分风险，可以拿到几分超额回报；若为正值，代表基金报酬率高过波动风险；若为负值，代表基金操作风险大过于报酬率。

同样都是股票型基金，一个夏普是2.3，一个是1.3，如果最终收益一样，那后者一定波动率远超前者，前者可能是稳稳的45度直线上涨，后者可能是过山车的上蹿下跳，作为投资者，关注最后的收益同时，也要担心中间的波动把人甩下车的风险。另外为何后者波动那么高，原因大概会是过高的风险暴露，其收益可能不少是靠“赌”来的

3、风格漂移

风格的事情已经在前文简单介绍了，我不喜欢经常发生风格漂移的产品，可以关注的指标包括持仓集中度、重仓股类型、换手率的变化，比如我近期调研的一家私募，目前在市场很火爆，已经突破了百亿级（不是希瓦），我原本将其纳入了自己的认购清单，后来关注到换手率后决定先观察，因为这家私募很明显的今年来发生了风格漂移，从过去年20倍的换手率降低到大概2-3倍（从行业轮动变化为自下而上，偏成长），我理解它策略变化的原因，因为目前的规模玩不转之前的策略了，所以需要转型，这种属于被动的改变，做成功了也算是管理人的进化，但是目前来看，今年回撤较大，反弹较弱，可能还需要一段时间多观察，因此我从认购清单移到了观察清单里。

4、收益/最大回撤/最长回撤

收益包括了绝对收益率，超额收益率（对比基准，如沪深300），也包括了同类排名，这里尽量不要只取短期业绩，最好是短，中，长三个维度去评判，一个基金短期业绩优秀不难，长期业绩优秀就真的很大程度能够证明基金经理的能力。

最大回撤并不等于亏损，这是考察基金风险的重要指标，最大回撤是指在选定周期内任一时点往后推，产品净值走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，用来描述买入产品后可能出现的最坏的情况。如下图，该基金的最大回撤发生在2017年5月份，从最高点回撤的幅度是7.64%。最大回撤当然是越低越好，一个股票基金，如果运作超过了3-5年，其最大回撤可以控制在15%以内说明风险控制非常优秀，如果是10%以内，那可以说是顶级的水准，5%以内的话，大概率是债基，不是股基，如果有发现5%以内的股票基金请私信我

最长回撤和最大回撤有一些类似，主要是基金从一个新高到下一个新高之间的最大时长，如果最长回撤时间超过了1年，意味着高点买入的客户可能一年都在承受亏损。这个指标受市场的影响大，所以很多人会忽视，但是投资者真金白银投入进去，没有谁希望自己的基金连续一年都是绿色，所以我一直把这个作为一个评价基金的重要指标。通常来说，最长回撤不超过半年的基金，都是非常不错的基金，这是基金经理不断创新高的体现

5、成立年限，从业年限

成立时间太短（低于三年）的我一般只会纳入观察，而不会考虑引入代销或者自己买入，因为周期太短，很多分析会不够客观，数据上的支撑也很弱。时间太长的公司，如果规模很大又确实容易缺乏动力（会比较佛系，比如T0策略偷懒、打新偷懒、大宗折价机会偷懒等等），所以我个人比较偏爱成立时间5-8年左右的基金公司，但是这个观点也会持续的变化，并没有一个绝对的年限时长好坏标准，纯属个人喜好

从业年限主要指的基金经理的投资年限，如果一个产品，基金经理是个1年以内的新人，劝你尽量别去参与，如果是3年以内，建议你也慎重考虑，如果是5年以内，除非业绩拔尖，我自己也会很少去参与。原因很简单，基金投资是一个专业要求、阅历经验都要求非常高的技术活，把钱交给新任基金经理，就如同把手术台上的身体交给一位新的操刀医生一样，你不怕，新医生其实自己内心都很慌。此外，没经历过熊市的基金经理进攻性会特别强，抱着出身牛犊不怕虎，以及尽快一战成名的心态会让他们容易忘记对市场保持敬畏，从而容易在牛市尾期摔的粉碎，还记得15年的xx互联网+吗，净值从1到2再从2到0.6只用了短短半年，摔到粉碎的典型之一。老司机在这个问题上就会特别鸡贼，毕竟牛熊穿越多轮了，敢在牛市大幅减仓，敢在熊市大幅加仓。

这里我想插个自己的光辉时刻，某头部基金公司的年轻经理去年发行产品，发行前专程请我吃了个饭，希望我能协助产品推动（已过风控且纳入重点代销），吃饭期间我的同事提到我是个散户小股神，这位年轻的基金经理拿出了手机记录了我当时最看好的八方股份，吃完饭后的两三个月时间，这个股票从70多涨到180，于是基金经理有一天给我发了个微信，问我最近看好哪些股票，散户的光辉时刻不就是给基金经理指点股票吗

5、管理规模

规模主要指管理人管理的资金规模，行业轮动策略管理20亿左右的资金比较适中，超过50亿会比较吃力。价值成长（偏大盘）能够容纳100-200亿的规模，如果公司研究支持特别给力，管个好几百亿也不是天方夜谭。但是，请谨记，规模是业绩最大的敌人之一，我们作为普通投资者没办法感受到管理200亿资金是什么样的体验，由于资金量太大，这会需要非常多的投资标的才能容下这么大的资金，这其中也会有非常大的交易摩擦成本。有一位基金经理和我说过，他管10亿资金时感觉就是穿着运动服在跑步，管50亿时像穿着西装皮鞋跑步，管150亿时，更像抱着自己几岁大的小孩在负重跑步。

所以，在规模这个问题上，我更偏向规模适中的管理人（20亿-50亿，且募资比较理性克制）

总结问题二，主流的方式是定量去劣（可以直接淘汰80%的管理人），定量从优（通过调研，参与路演等方式更深入的了解公司）。可以采用打分表的格式让评价结果更加直观，因为上份工作的基金评分表可能涉及到一些商业机密，这里就不把评分标准以及打分细项列举出来，但是可以透露的是子评分项大概有28个，总分100，评分低于90的公司即使业绩再好，也难入重点代销的白名单。

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本来以为半天能写完，结果发现写了一万多字才回到了两个问题，码字有点累，以下四个问题等我周末腾出时间写下一篇解答

3）选基第三题，基于资产配置模型，我的财富投资到基金的比例设定？

4）选基第四题，何时、何种策略买入基金？

5）选基第五题，从哪个平台买入基金？

6）选基第六题，买入后的持仓跟踪及调整策略

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我在文章中不发表对具体基金的看法，所以无论是好的坏的我都尽量没有提及名字。如果大家希望我能帮忙评价一些基金可以提问，我会发表一些尽量中立的看法（仅代表我个人观点，不构成投资意见），如果这些产品不在我的认知范围，或者我获取的信息有限，我可能会直接忽略，望理解

下文已经更新，请移步：做好六道关键题，让投基不再投机（下） 

此外，写这个帖子纯属个人爱好加配合雪球的积极邀请，不涉及任何商业合作