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二十一、行业格局：格局决定结局
互联网中，分不清老大老二的行业，就不一定买，因为最后它可能是赢家通吃的。比如说像视频行业，现在BAT都有视频，再加上搜狐、乐视、苏宁大家都有，都在那边烧钱，你搞不清谁最后会是老大，大家都财大气粗。
中国也很多行业，每个行业里有几十家或者十几家企业，你把它们一整合发现日子会很好过的。但是因为中国的地方政府，哪怕企业亏钱政府也不愿意让它关闭，所以中国的产能退出特别难，产业整合也就特别难，所以大多数行业的格局就特别乱。因此，我特别喜欢买那种行业格局很清楚的。这本书收录了一篇文章《数月亮不数星星》，如果这行业的企业像月亮一样，就一家两家，你数得清楚，这个行业就很好投。你看腾讯、百度，十年之前就已经是行业老大了，过去十年它们也翻了几十倍。所以并不是说胜负已分就已经太晚了，胜负分完以后再买都不迟。当你分不清老大老二的时候，那时候你买要很小心。等老大跟老二分得清的时候，一般情况之下是买老大不买老二的。经常你会发现老二、老三，不只是在互联网行业，包括在传统行业，你看美国Staples，Office Depot 和Office Max，是美国卖文具的三个连锁店，最大比第三的市值可以大几十倍的。包括航空公司，做得好的像西南航空，是其他所有航空公司加起来市值的总和。你一定是分得清老大老二的，我们就尽量买老大，我觉得相对比较容易。当然估值也是个很重要的考量。所以我比较愿意投这种脉络清晰的行业，相对比较简单。
最简单的事情不代表是最重要的事情，最重要的事情我觉得有很多，比如未来的成长。但我觉得未来的成长是很难把握的，因为在成长的初期我不知道它能不能够持续。所以我更愿意找看得见、摸得着的东西。我想，你如果能够坚持对行业的品质做一些简单的判断，比如说行业的格局是否清晰，行业的玩家不要太多。行业绝对不能是夕阳产业。一个产业如果没有一个新技术能够彻底颠覆它，哪怕有一点泡沫，其实问题不大。比如说地产，很多人争论说它已经见顶了，我们不知道，对不对？但是它的估值体现的就是市场共识认为已经见顶了，不然你怎么解释地产行业每年有6万亿销售额，而地产行业的龙头$万科A(SZ000002)$ 今年年初的市值是600亿?
二十二、实业的眼光
我一年前写过一篇文章，叫做《实业的眼光》，微博上面有500多万的点击。我当时不太看好大家爆炒的手游行业和电影行业，在过去的一年多，创业板又创新高了，比当时又涨了百分之十几，百分之二十，手游和影视其实从最顶端调整到1/3到1/2的价位。这两天电影因为有一些新的人入股今天又涨停了，这个都很正常。我们比较这个商业模式，电影确实是一个很朝阳的行业，不过整个行业一年的销售就200多亿，但是单单这个公司就已经有400亿的市值了。我当时比较美国的另一家公司，这家公司14年的票房更高，却只有2.5亿美元的市值，相当于15亿人民币，可400亿跟15亿怎么比？要说拍电影，这两家都会拍。我曾经说过，电影的定价权是在演员和导演的手里，就像欧洲的足球俱乐部，那些球星年薪都是几千万欧元，但是俱乐部好像都没利润，对不对？它就是这种商业模式。我们去电影院，是去看冯小刚拍的片，是去看范冰冰、李冰冰、黄晓明的，而不是去看电影公司的，所以电影公司本身的定价权是很有限的。我们讲定价权是掌握在谁手里面，在美国有这么多的电影公司，可最后都成为大的传媒集团的一部分，说明电影作为一个单独的商业模式是有内伤的。简单来说，你必须要先拿钱出来拍电影、雇导演、写剧本、布场景，过了半年、一年两年，你才可能把钱收回来。但是如果你投了个五亿、十亿去拍一个片，最后票房几千万，你就血本无归了。美国好多电影公司，梦工厂之类，最后都被收购了，包括一些大的电影公司，米高梅等最后就破产了。但迪斯尼为什么能做好呢？因为米老鼠、唐老鸭没有经纪人，它们不谈工资的，米老鼠和唐老鸭每年可以给迪斯尼带来几十亿的收入，这是个可持续的东西。动画片有这点好，它的演员不会涨价的。动画片不会像其他电影一样，当一个明星拍片100万的时候把他捧红了，它不会回头跟你要1000万的，它们是唐老鸭。当时巴菲特买迪斯尼的时候，他研究以后发现迪斯尼的白雪公主变也不用变，每七年可以从头卖一次，对吧？每七年有新的小孩，可以重头卖。我们现在拍的那些电影片，七年之后有人看吗？我很怀疑这一点，它不一样。
你把商业模式想清楚了它就很简单，包括手游。过去这一年多A股的公司买了20家的手游搞资产注入，买的时候都给你做业绩承诺，说我今年多少钱，明年要挣多少利润，然后就给了个十倍的估值。首先，一款好的手游，它的生命力可能就6个月，有的是3个月，很少超过一年的。那你怎么给PE呢？现在有几千家手游公司，而且手游没门槛，你一个一千人的公司和一个十人的公司，可能十人公司做的手游更好玩，因为它是讲创意，很随机的，你说不清楚的。那么在这个情况之下，这二十家手游公司，有十五家今年上半年的业绩没有达到它承诺全年收益的一半。你有的上半年的利润都还没有承诺的25%到15%。他承诺就承诺了，反正收了你五亿、十亿，到时候承诺兑现不了，他再赔你几千万，他也还是赚的。在过去一年手游行业增长70%的情况之下，这些公司都达不到业绩目标。那如果这个增长过去了呢？对不对？我一年之前我还玩很多手游，现在我有点腻了，新鲜感过去了。有很多东西是斗不过常识的，但是由于A股的市场结构，确实会有些手游公司市值翻个五倍、十倍的。有个旅游公司出了一个手机自助游，大家一听手机自助游，带你自己爬山的，本身这和手游就没有一毛钱关系，可因为听起来好像和手游有关，股票就来个涨停。有的公司说要投500万人民币建一个手游公司， 500万人民币够啥？500万人民币打个水漂都不够，然后这个公司股票第二天就来两个涨停，它的市值就增加了十几亿。你也没办法，你只能笑一笑。我们投那些低估值的行业龙头，虽然中间可能有些波动，跌个百分之几，估值从5倍降到3.7倍，但并不是真的跌了30%，是因为利润增长了百分之二十几，股价可能跌个百分之十几到二十。但是市场稍微一好起来，你看过去几个月这些股票平均可能就涨了50%。我们在研究中发现其实是有一些基本规律的，你要有点耐心，都是能够回归它的本原的。过去这一年多你真的找不到比手游增长更快的行业了，但是你发现这些企业根本就达不到预期，为什么？因为竞争格局太激烈了，百舸争流，你根本不知道谁是赢家。你们最先玩的那些游戏，愤怒的小鸟、植物大战僵尸，那些创始人做完一两款火爆的游戏之后，他就卖给大公司了。他们都是明白人，都不傻，如果真的像你说的这么值钱，他们为何那么便宜就卖了？都不傻，从来都是一级市场来做二级市场的套利的。
二十三、最佳的买点
这些创业板的公司平均70倍PE的估值，中小板平均50倍的估值，而有些行业龙头平均可能只有6倍的估值。有时候我在微信群里跟人说，咱们讨论一下某某蓝筹股，就有人说你讨论这种僵尸股，是不是你有恋尸癖？直接就一棍子把你打死了。但是真正好的买入点有可能是在大家都不感兴趣的时候。我那篇文章是去年9月中旬出来的，当时电影、游戏被爆炒得多火，但之后一年基本上跌了个1/3到1/2，对不对？它不像美国的那家电影公司当时15亿，现在可能就值20来亿，同样的电影行业，美国这家电影公司去年票房不好，今年美国电影公司的票房就超过了中国这家公司的电影票房，中国电影公司的市值可能还有300亿，而美国这家可能只有二十几亿人民币，当然比值没有实际差别那么大。我讲的美国电影公司说的是中国的电影公司在美国上市的，不是说纯美国的电影公司。
常识其实是明明白白、简简单单的。但是简单的事情其实不一定很容易，就像我的一个合伙人，他曾经说：真正最好的投资就是有一堆的金子摆在路中央没人捡的时候，你把它捡起来，那是最爽最好的。我说对啊，可既然是金子为什么没有人发现呢？他说很简单，最早发现的那几个人都掉在坑里面了。我问他的另外一个问题是，1978年、1980年的时候，当时美国的股票跌了十几年，通货膨胀又很厉害，每年百分之十几的通货膨胀，十几年的熊市。1980年的时候《商业周刊》有个封面杂志写着《The death of equity》，股市的死亡之日，觉得股票已经死掉了。当时美国的平均PE是7倍，我问他“那平均PE为7倍的时候，价值投资者在哪里呢？”他说，“价值投资者可能在PE为9倍的时候就已经满仓了，7倍的时候他正在跟客户解释说为什么现在变成7倍了。”你一定要有这样一种心态，没有任何一种投资方法能够让你百战百胜的。过去15年我一直做交易投资，但是1999年和2013年，都是让我很痛苦的两年，不过这个也很正常，我觉得这个成功率够了，因为没有任何一种办法，哪怕做波段，你也不可能让你15年你能够对13年，这个很正常。
所以说你只要能够想清楚了，想明白了，觉得这个办法哪怕简单一点，只要符合我们的常识、符合我们的规律、符合投资的本质就好。万事抬不过一个理字，很多东西它是千变万化的，千万不要照搬国外的投资者，国外的什么经验、国外的什么市值占比、国外的历史，因为中国有很多东西是史无前例的，很多东西确实是有中国特色的，千万不要照搬。但是有另外一些共性的东西，是不变的，能够跨越时空的。
二十四、万变不离其宗
我当时做四个国家的股票的时候，我感觉有些东西它是不变的。比如说逆向投资、人弃我取；比如说对新鲜的东西不要太过于狂热；比如说要胜后求战，不要战后求胜；比如说对市场保持一种敬畏，不要认为你对未来能够了解得多么清楚；对成长的故事保持一份清醒，在大家都发热的时候你不要人云亦云。比如说定价权是企业的核心竞争力，你宁可去数月亮，也不能去数星星。像这些东西是能够在不同的地方有一些共性的，也是很多投资者在实践中证明了十年、二十年，行之有效的，并不是有时候突然火一把的。
我们说投资中最简单的事情，绝对不是说投资是很简单的事情，相反，投资是很难的事情，而且是很复杂的事情，而且是充满未知的事情。你真正能够把握的其实只有其中的一小部分，只有那些最简单的、最本质的，才是最容易把握的，而且这是大多数人可以学的。
我记得老虎基金的罗伯逊说过一句话，他说他原来是一个很铁杆的价值投资者，是很注重估值的，后来他找到了几个天才的研究员，他就慢慢变成成长投资了，因为这些天才的研究员能够告诉他行业的未来。但是我觉得这种眼光是很少有人具备的，有些人是具备的，这些人让我们非常敬佩，但是大多数的人说能够把现在研究清楚都不容易，更不要说预测未来。我们把现在研究清楚，并不是说你对变化就保持一种盲目，尽管科技的变化是在加速的。你如果有好的标的，比如说海外的中概股，移动互联网也好、新科技也好，还是可以找到一些好的投资标的的，因为它本身就是行业的龙头，真正代表着行业的未来。但是A股有很多人云亦云的，只是沾了一点概念的，它只是说别人做我也做，其实是行业的老三、老四、老五、老六，未来是要被淘汰的，它是根本不值现在的估值的，动不动就搞个一两百亿估值，其实根本是对不起票价的。这种情况之下大家应该要保持一种谨慎，因为投资其实并不是看这个东西有多好，而是看这个东西好的程度跟你付的价格的相比如何。
二十五、为什么把估值放在第一位？
很多人不明白为什么在估值、品质和时机三者当中，我会把估值放在第一位。其实要说重要性，品质跟时机可能都比估值更重要。一个公司的品质，你首先看买的是什么东西，就像你买古董，关键它要是个真品，如果是赝品再便宜都没用，对不对？第二个是时机，说实话哪怕是垃圾股，如果我时机对，我今天1块钱买，我明天2块钱再卖给别人。这个东西都很正常，所以从重要性来讲肯定估值不是最重要的，但是从可把握程度、从确定性来讲，它是最容易把握的。所以我把它放在第一位，时机我基本就放弃了。
二十六、时机之惑
业内有个大佬说过一句话让我觉得很有道理，他说中国的这些预测未来走势的人，股评的人，只有两个人成功率最高，一个是死多头，永远都看多，一个是死空头，永远都看空，这两个人各对50%，其他人的正确率都还不到50%。确实是这样。虽然确实有些人可以把握时机，但是我觉得它挺难的。统计数据表明，历史上比如说有一万个交易日，你扣除其中涨幅最好的1%的100天，剩下其他9900天基本上平均是不赚钱的。那就有两个观点了，一种观点说你一定要长期投资，因为你不知道那100天是哪100天。另一个说你一定要波段操作，因为你只需要持股100天，其他9900天你根本不需要持股。这两个观点的区别是什么？区别是你是不是能够事前知道这100天是哪100天，你如果事前知道这100天是哪100天，你就做波段操作，你都不用那9900天。但你若不知道的话，你可能需要长期投资，但这样就会有另外100天它跌得很厉害的，对不对？所以说选时我认为它特别难，难在你很难找到一个系统的方法能够选对。你可能今年发现的有效方法，明年就变了，选时就是这样子,它经常会有一个叫regime switching，这种系统性的变化，你原来用的系统将来没用了，所以说你选对时机很难。
二十七、品质之难
再说品质。我在书中罗列了各种各样的品质，其实也只是九牛一毛，不同的行业判断品质标准不一样，有的看定价权，有的看品牌，有的看资源掌控能力，有的看市场氛围，有的看成本，真的是不一而足的，需要很多的行业经验，而且要具体到个股。只有估值相对容易学，也比较容易入门，特别在A股，我觉得2500家上市公司中其实真正认真做事的不多，所以说大多数是普通公司。对伟大的公司你可以不讲估值，因为它能够通过成长去消化100倍、200倍的估值。但是大多数普通公司是很难给你这种成长的， 30%以上能持续10年的公司20家中都不到1家，而且我说是30%，都不是300%。现在很多创业板估值它体现的是300%的成长。
二十八、投资的本原
所以我觉得投资要回到本原，讲投资中最简单的事情，也希望是本质的东西，能够不随着时空的改变而改变的东西。这就是跟大家分享的东西，谢谢。$招商银行(SH600036)$ $民生银行(SH600016)$ $兴业银行(SH601166)$$浦发银行(SH600000)$