文 | 张保良
编辑丨谢长艳
巴菲特描述了伯克希尔寻求的投资者类型，即那些将股票视为长期储蓄的投资者，而不是短期交易者。
2024年巴菲特致股东的信分两部分，第一部分是致敬查理·芒格；第二部分是致股东的信2024年。在致敬芒格部分，笔者印象最深的是两个经典收购，一个是伯克希尔，一个是喜诗糖果。这两个收购可谓一反一正，使得巴菲特投资生涯产生重大进化。而在2024年致股东信部分，有些依然是老生常谈，但对笔者来说是长读长新。笔者认为，在伯克希尔的目标是拥有那些具有良好且持久经济特征的业务，并由能干且值得信任的管理者运营，以及在回购、能源投资等方面都是可以很好地学以致用。
致敬芒格：正反两个收购
进化了巴菲特投资理念
“沃伦，忘记再买像伯克希尔这样的公司。既然你控制了伯克希尔，就向它添加以公平价格购买的优秀企业，并放弃以优惠价格购买普通企业。换句话说，放弃你从你的偶像本·格雷厄姆那里学到的一切。它起作用，但只有在小规模实践时才有效。”
在今年的致股东信中，巴菲特再次强调芒格对其投资理念进化的影响。伯克希尔被视为巴菲特事业的重大起点，但收购这家公司却是巴菲特认定的最大错误之一，这已经是个公开的秘密了。此处提到的伯克希尔是早年的纺织厂伯克希尔，不是现在的投资帝国伯克希尔。
在1989年的致股东信当中，巴菲特这样写道，“我的第一个错误就是收购伯克希尔的控股权。尽管我当时明知纺织工业正变得越来越没有前途，但还是没有抵御住低廉价格的诱惑。在我早年的投资生涯当中，类似这样的股票收购确实一再被证明是有利可图的，可是当伯克希尔走到1965年时，我就开始意识到这种策略其实并不那么理想了。”
简单回顾一下当时巴菲特收购伯克希尔的情况。1962年，伯克希尔还是一家处境不佳的纺织公司，旗下有大量工厂，但是公司经理们已经开始关闭了效益不佳的工厂。巴菲特觉得市场低估了公司的有形资产价值，于是大量买进这只股票。两年后的1964年，公司当时的老板斯坦顿（Seabury Stanton）想要以每股11.5美元的价格收回巴菲特拥有的少数股权。巴菲特很快就同意了，因为他已经意识到这一生意正走向穷途末路。可是，当正式的报价信到来时，价格却被压到了11.325美元。巴菲特被激怒了，他拒绝以更低的价格出售这些股票，反而开始以更高的股价开始大举在市场上收购，直至获得了控股资格。成为新老板后，巴菲特解雇了斯坦顿。巴菲特出了一口恶气，可此时他也意识到，自己得到的是一家以太高溢价收购来的糟糕企业。2010年接受CNBC采访时，巴菲特自己估计，以2010年的美元计算，自己因为这笔交易损失了大约2000亿美元。
从给巴菲特的建议中，看到芒格当时已经看出了问题，并给出了办法：以合理的价格买入优秀的企业加入伯克希尔，并建议放弃格雷厄姆的捡烟蒂式投资，以公平的价格买入优秀的公司胜于较低的价格买入平庸或没落的公司。
与低价买入伯克希尔相对应的是，后续买入的喜诗糖果（see's candies），被巴芒津津乐道的“梦幻般的投资（生意）”。芒格说过，“如果喜诗糖果再多要10万美元，沃伦和我就走了，我们当时就是这么傻，当我们做出这个美妙的决定时，我们不打算多花一分钱。”他们没有走的原因之一，是芒格的一个合伙人说，“你们这些家伙疯了。有些东西你们应该多付些钱的，你们低估了优质的生意。”
把两个收购对比来看，低价买入伯克希尔（纺织）、合理的价格买入喜诗糖果；一个是失败的投资，一个是梦幻的投资。一反一正也是巴菲特投资生涯的重大进化，使得价值投资从格雷厄姆的1.0时代走进巴芒的2.0时代。“因为查理，我变得更好了。这个人，他用思想的力量，拓宽了我的视野，让我以非同寻常的速度，从猩猩进化到人类。否则，我会比现在贫穷很多。”这就是巴菲特这句话的出处。因此，在信中，巴菲特认为，芒格是伯克希尔现状的“设计师”、“建筑师”，而他只是“承包商”。
我个人认为，对于价值投资从1.0时代进入到2.0时代，也有一定的外部因素原因和时代背景，格雷厄姆经历1929年美国经济大萧条，那是手中一只鸟胜过林中几只鸟的时代，巴菲特所在的美国是经历二战后的经济大发展时期，一方面寻便宜的机会变少（由于格雷厄姆的投资理念的传播和资本市场繁荣少有低估的机会）；另一方面经济发展很多优秀的企业（比如漂亮50）迅速成长创造更多财富。从巴菲特购买伯克希尔纺织告诉我们：①感情用事无助于投资。②不能仅仅因为价格便宜购买没有竞争优势或者没落的公司就认为是“价值投资”或者存在“安全边际”。
寻求股票长期储蓄者
巴菲特强调了与股东沟通的重要性，每年写信的传统就是对长期股东的尊重。从中可以看到从事资产管理行业对出资人或股东进行定期沟通的重要性。正如巴菲特说，“告诉他们从首席执行官那里听到好消息和坏消息，即：真实情况，而不是从投资者关系主管或传播顾问那里永远只获得乐观主义和甜言蜜语，这也是对出资人或股东的责任和尊重。”
信中，巴菲特描述了伯克希尔寻求的投资者类型，即那些将股票视为长期储蓄的投资者，而不是短期交易者。
给笔者的启示是，从事资产管理行业，怎么选择出资人或股东？即，寻找资产的长期储蓄者，而不是交易者。资产的储蓄者是通过长期持有资产获利（获取资产的现金流回报），而不是（预测资产的价格、政策）交易获利，前者是投资思维，后者是投机思维。显而易见，价值投资方式的资产管理者找的（或者服务的）是投资者，而不是投机者。
在讲到这些投资理念时，巴菲特以其妹妹伯蒂为例，长期的持有资产获得回报，而不是靠品头论足预测明天的权威们。
运营结果：别只盯着净利润
在股东信“财务报告与营运利润”部分：巴菲特批评了传统的“净利润”指标，并提出了伯克希尔更倾向于使用的“营运利润”指标，排除了未实现的资本利得或损失。巴菲特披露的是营运资产，批评了只盯着“净利润”的行为。从本质上，这个“净利润”虽然符合通用会计准则和规范，但并没有反映出真实的价值创造。更何况国内很多资管行业出资人和（上市公司）股东（投资者）只盯着净值和股价，这个连净利润都不如，恰恰就如下面所说投票机还是称重机的问题。一般来说，投机者选择的是投票机，投资者选择的是称重机。
巴菲特再次强调格雷厄姆讲的“短期内市场表现为投票机器；长期来看，它变成了称重机器。”这句话有两层含义一层是上面所讲，第二层意思是怎么看待市场的短期波动，短期内市场先生的脾气不可捉摸，但长期来看，价值高于价格的公司终究价值回归，称重机指的是价值的称重。
格雷厄姆讲的市场先生还在，他糟糕的脾气也还在，资本市场时不时仍会发生定价错误（或者说股灾），市场活跃参与者无论是在情绪稳定性还是教育程度上都没有变化（主要指市场的投机氛围），通讯速度和科技的奇迹使得全球范围内的瞬间瘫痪成为可能（源于信息的传播速度），所以，我们要立足于安全边际，即：危急之下我们投资是否能顺利应对？所以，格雷厄姆提出的安全边际仍是价值投资的基石。
目标：寻找长期具有竞争优势的公司
并由可靠的管理者运营
在信中，提到公司的经营目标是拥有那些具有良好且持久经济特征的业务，并由能干且值得信任的管理者运营。
通过伯克希尔的目标，再次讲了巴菲特的投资逻辑，类似2007年致股东的信描述，长期投资具有竞争优势的公司，同时再次强调，在漫长的商业史中，真正具有竞争优势的公司很少，绝大多数公司是不具备竞争优势的，或者是短暂的“伪护城河”。同时预测哪些企业将成为赢家和输家太难了，我们真正懂的东西很少,所以要坚守能力圈内抓住有限的大机会，机会来临下重注。
一家真正伟大的企业必须有一道持久的“护城河”来保护投资资本获得高额回报。但资本主义的竞争活力使得任何正赚取高额回报的商业"城堡"，都会受到竞争对手的反复攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如一家公司成为低成本生产商(GEICO 保险或 Costco 好事多超市)，或者拥有强大的世界性品牌(可口可乐、吉列、美国运通)，才是企业获得持续成功的关键。商业史中充斥着“罗马烟火筒”般光彩炫目的公司，这些公司所谓的“护城河”最终被证明是虚幻的，很快就被对手跨越。
除了商业模式可以持续且真实存在护城河，同时有能力且值得信赖的管理者管理，这是2007年的信中提到的一笔好投资的四个维度：能力圈-生意模式-管理层-价格。在今年的信中，巴菲特强调了生意模式和管理层。
永远不要指望一个无赖不欺骗你！这句话虽然巴菲特讲的是银行业的例子，银行业是个好生意，但好的银行家不多。给我们的经验和教训是我们选择投资银行业要注意管理层！
不与骗子打交道，巴菲特和芒格的商业观：你不可能跟坏人做成一笔好生意！其实这不只是在商业领域，在生活中和婚姻中也是这样，远离有毒的人，那些想愚弄你、欺骗你，不靠谱、不履行承诺的人。“让他们彻底滚出你的生活，越快越好！”芒格也说过，“不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲。”
笔者认为，如果你想拥有这样的婚姻、生活或者投资吗？除非你想过上“四同”的生活。四同：同舟共济——同床异梦——同室操戈——同归于尽。
巴菲特投资的成功来源于能力圈内-优秀的资产-靠谱的管理层-好价格，然后基于芒格讲的机会成本比较基础上，持有这些优质资产获利。券商真实期望的是客户狂热的交易，通过交易获利，希望客户疯狂地拉抽屉。其实，这一点放在其他资产方面依然适用，看到房产中介、房产自媒体玩儿命的预测政策和房价，而且乐此不疲，调动客户交易的情绪，同样扮演了华尔街的角色，而房产投资者没有任何关于房产价值评判的办法。关于价值投资思维框架是否适用于房产、公寓和农场，看早年巴菲特致股东的信就好，讲到了资产评估的办法，仍然是站在自由现金流产出的角度评判。
巴菲特在往年的股东的信中讲道：如果你试着评估内在价值，就会发现全都与现金流有关。当前在任何一个投资对象中投入现金的惟一原因是你期待将来可以取出现金，不是通过将投资卖给他人(因为这是一种十足的狗咬狗游戏 who beats who)，而是通过你投资的资产的产出。购买一座农场是这样，买一套公寓也是这样，购买一家企业同样如此。
伯克希尔的投资理念：
永远不要冒永久损失的风险
巴菲特表示，“我们无法预测发生经济危机的准确时间，但我们总是为此做好准备。”即使这种对风险的谨慎态度，可能在多数年份中被证明是不必要的行为，但伯克希尔坚守其原则，决不让那些信任他们的长期投资者们面临资本的永久损失。
笔者认为，得益于美国的顺风和复利的威力，如果你一生中做了几个正确的决定，避免了严重的错误，我们所处的领域一直是——也将是——有所回报。
这里面再次讲到了什么是风险？就是可能对未来造成永久性损失的因素就是风险。
笔者认为，逆向思维，投资首先要规避风险，如查理·芒格语：“如果知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方”。避免风险，相信国运和复利，长期投资，为应对可能出现的危机留足安全边际。这可能是伯克希尔的不秘诀。
舒适的非控股业务
可乐和运通是典型代表
在谈到非控股投资时，巴菲特提到了伯克希尔在可口可乐和美国运通等公司的投资，并分享了持股的策略和思考。
两家公司都有悠久的历史，都经历试图扩展到主营业务不相关的领域，但都没有取得什么成功（失败）的经历，同时，他们的主业上有巨大的成功，可口可乐和美国运通成为全球知名的品牌，知名品牌的威力是很好的护城河，这一点在2007年的信中也提到过。
其多元化扩张给我们什么教训呢？
在投资中，我们要非常谨慎看待业务多元化，或者正在多元化且主业不突出的公司，尽量远离这些公司，因为可能是天坑。同时，可乐和运通的核心产品，即对液体的消耗和对金融信用无可置疑的需求是我们这个世界永恒的必需品。研究需求，从人的最本质需求上洞察必需品和投资机会。同时再次强调当你找到一个真正出色的业务，就坚持下去。耐心会有回报，一项出色的业务可以抵消许多不可避免的平庸决策。
正确看待股票回购
并由此引发腾讯回购的思考
巴菲特在2021年的股东的信中提到：提升伯克希尔投资价值有三种方法，①第一种方式始终是重中之重：通过内部增长或收购；②购买许多公开交易的优秀及伟大企业的部分非控股权益；③回购伯克希尔的股票。
只要回购的价格合适，回购自己的生意是非常好的投资。当价格/价值很划算时，回购是增加财富的最简单和最确定的方式。(除了继续持有的股东其持股价值将增加外，其他几方也有获益。回购对被回购股份的卖方和社会都有一定的好处。)
关于股票回购：所有股票回购都应该取决于价格。以商业价值为折价回购是明智之举，如果以溢价回购，就会变得愚蠢。巴菲特认为，回购就是将现金分配给股东的一种方式，回购的价格比它现在的现值低，这是一个合理的回购，这是回购要遵循的一个规则。
巴菲特反复讲到的回购，一个是公司价值高于价格，始终站在长期持股股东利益导向的增加价值的角度，而不是利益输送。当然，巴菲特这里讲的回购是回购并注销股份，这相当于直接增加持股股东的持股价值。由于，分红有分红税，而早期回购是没有税的，按照这个逻辑，对于伯克希尔这种优秀的公司来说，回购优于分红。
这对于A股有何借鉴意义呢？当前监管层在积极推动市值管理，市值管理有利于促进市场价值发现，并购、回购等都是市值管理的一种手段。而国内很多的回购并没有注销，而是留存用于股权激励，由于没有注销，并没有增加持股股东的权益，所以存在一种说法：不做股权注销的回购都是耍流氓。
那么看一个实际的例子，怎么看待腾讯的回购？
有统计发现，近几年，腾讯进行了一系列回购，看看今年的回购情况，这次静默期前的最后一次回购是4月12日，当天腾讯回购了320万股，花费10亿港元。粗略统计了一下，腾讯年初至4月中旬累计回购超过7690万股，年内至4月中旬累计回购金额超过228亿港元，日均回购约8.5亿港元。最近15个回购日，每天的回购额都超过了10亿港元。港股2023年交易天数为243天，腾讯静默118天，回购125天。如果按照腾讯2024年日回购额在10亿元，回购125天推算，那今年的总回购额约为1250亿元。仅从回购上看，腾讯2024年的股东回报率约在3.5%。截至今年4月底收市，腾讯总市值3.29万亿港元，近1300亿港元的回购，相当于减少4%的在外流通股份。再去掉员工激励以及增发的股份，2020年至今都在0.3%以下，我们按照0.5%来算，2024年注销的股本也在3.5%。
段永平在某财经平台与投资人互动时，这样谈腾讯回购：
来源：雪球
段永平在评论里补充说：“苹果在过去10年里每一年的股票都是减少的。腾讯除了2023年比2022年股数略有减少外，其他年都是增加的，而且2023年的股数居然比2016年还多。这种回购实际上就是在给员工发奖金哈。”
来源：雪球
日本公司的投资
五大商社生意模式可持续
在致股东信上，巴菲特还讨论了伯克希尔对五家日本公司的投资，并赞扬了这些公司的管理方式和股东友好政策。其中还有管理层合理不激进的薪酬；1/3的收益用于股息，就是高分红率；保留大量现金拓展业务或回购公司股票；没有发行新的股票。
我们从生意角度看日本五大商社。日本五大商社的业务涵盖了贸易、物流、投资和咨询等多个领域，主要涉及能源、金属、化工品等大宗商品贸易，以及食品、纤维等日用品贸易。其中三菱商社其在资源能源方面实力雄厚，核心业务包括石油、天然气、金属、基础设施、汽车和食品等。三井物产其在资源能源的实力很强，主要业务涵盖国内外贸易、物流、投资、金融等。伊藤忠商事：其业务涉及各种消费品，在中国业务占有一席之地，主要业务包括纤维、食品、能源等。丸：其在电力和食品方面业绩突出，核心业务包括食品、纤维、电子等。住友商事其在媒体和通信方面的实力很强，业务涉及物流、能源、金属、化工品等，同时也在全球范围内开展金融、不动产等业务。这些商社在国内外市场都有很高的影响力，是日本经济的重要支柱之一。
其实我们看到日本五大商社属于供应链的基础设施，生意模式可持续。通过巴菲特看日本商社管理层这几个维度，对我们A股的投资，结合商业模式的基础上评估管理层有很大借鉴之处。
经营情况：所投资铁路和能源设备老旧
不断维修吞噬现金流
2023年的致股东信，巴菲特回顾了2023年伯克希尔的经营情况，包括BNSF铁路公司和BHE能源公司的挑战，以及保险业务的成功。
即使股神拥有远见卓识，也有其投资评估不尽如人意的时刻。铁路业务(BNSF)和能源业务(BHE)是伯克希尔旗下第二及第三大直营管理的业务，他们本应是刚性需求、特许行业、稳定利润的公司，为什么会说巴菲特说他可能犯了一个错误呢?股神看走眼铁路业务(BNSF)和能源业务(BHE)，带给我们哪些投资启示呢？
从巴菲特的描述中，BNSF 是覆盖北美的六大铁路系统中最大的一家，这无疑是伯克希尔和美国重要的资产，从生意模式角度看是具备永续经营的特征。但现在巴菲特发现铁路作为重资产行业的缺点：
一是高昂的维修成本：公司每年的维护支出是高昂的维修成本:已经高达220亿美元， 修改为公司每年付出高昂的维修成本:自 14 年前被收购以来已经高达220亿美元，即每年超过15亿美元。这个数字不仅超过了正常的折旧成本，同时也侵蚀了预期中的投资回报。伯克希尔在14年前收购铁路业务(BNSF)，在公司资产负债表上的价值是700亿美元。若现在要从零开始复制这些铁轨、隧道、桥梁和机车，至少得花费5000亿美元，需几十年才能完成。这本该是一笔非常超值的资产，而且巴菲特以400亿美元购买资产负债表上的价值是700亿美元的BNSF。
然而，BNSF的铁路有百年以上的历史，比较老旧每年需要大量的维修成本，这些维修成本远远大于折旧费用，维修的过程相当于BNSF资产不断的重置（以现在的成本重置，而现在的成本至少得花费5000亿美元，几十年才能完成。），每年的维护支出已经高达220亿美元，这与当初总价400亿美元的购买成本来说，太高了，不断吞噬现金流，但百年以上铁路运营这个生意就是这样。
二是设施的老化以及极端天气引发的铁路事故。
三是高压力、孤独的工作环境，进一步使得招聘合适工人变得更为困难，从而导致薪资成本上升。铁路行业的工资谈判最终可能掌握在总统和国会手中，BNSF不具备这方面的成本控制能力。
关于BNSF铁路公司，巴菲特提到一点：BNSF 每年的支出必须超过折旧费用，才能维持现有的业务水平。这一现实，对所有行业的所有者都是不利的，但在资本密集型行业尤其不利。
笔者认为，这一点确实需要引起足够重视，对我们研究、投资重资产行业有很重要的意义，即：资产的维护成本要低于折旧费用，且越低越好。
由此及彼，笔者也看了下A股大秦铁路的情况：2022 年，公司货物发送量完成 6.8 亿吨，占全国铁路货运总发送量 49.8 亿吨的 13.7%；占国家铁路货物发送量39亿吨的17.4%；公司完成煤炭发送量5.6亿吨，占全国铁路煤炭发送量26.8亿吨的 21.0%。公司货物发送量、煤炭发送量继续在全国铁路货运市场中占有重要地位。
固定资产包括房屋及建筑物、机车车辆、路基、轨道 (钢轨、轨枕、道碴) 、道岔、桥梁、隧道、道口、和其他桥隧建筑物等线路资产、通信信号设备、电气化供电系统及机械动力设备等。
同样，大秦铁路也是我们国家重要的能源大动脉和重要的资产，其固定资产和BNSF区别不大。具体情况：固定资产：870.62亿元，折旧费用50.65亿元。
那么维修费用方面呢？
整理自大秦铁路2022年报
2022年的维修费用合计支出17.33亿元，营收占比29.17%。但这个费用远低于折旧费用。这个可能源于我们的铁路都是近几十年修建，且大秦铁路作为重载铁路，设备比较新，维修费用合理，从投资角度看，这一点优于BNSF。
另外、大秦铁路2022年年报披露：人员费用 209.74亿元，营收占比34.59%，劳务1.6亿元，营收占比0.27%，这个是比维修支出还高的成本，我们国家体制与美国不同，与美国的铁路行业的工资谈判最终可能掌握在总统和国会手中不同，大秦铁路有工资谈判的决定权，有成本控制的能力。显然从这一点上看，大秦铁路也是优于BNSF。
再看2023年，公司货物发送量完成7.3亿吨，占全国铁路货运总发送量50.4 亿吨的14.5%；公 司完成煤炭发送量 6.2亿吨，占全国铁路煤炭发送量27.5亿吨的22.5%。
固定资产：881.26亿元，折旧费用50.93亿元，维修费用方面:
整理自大秦铁路2023年报
2023年的维修费用合计支出17.78亿元，营收占比22.38%。人员费用219.85亿元，营收占比34.2%，劳务1.45亿元，营收占比0.23%。
大秦铁路这两点优于巴菲特所提到的BNSF的缺点，那么，大秦铁路是不是好的投资机会呢？
关键是好的价格。毕竟巴菲特购买BNSF是400亿美元买的700亿美元的资产（当下重置成本5000亿美元）。
此外，过去被投资者青睐的能源类公用事业，如今也遇到了挑战。由于美国部分州的监管变化，引发了零利润或甚至破产的风险，其主要原因还是与基础设施的老旧有关。
如夏威夷电力公司就因为去年夏威夷毛伊岛上的灾难性山火——疑似由于漏电和未能及时切断电源所致，逾百人死亡、数十亿美元财产损失而面临了巨额的诉讼。这样的事故不仅带来了人员和财产的重大损失，也对BHE的业务前景蒙上了一层阴影，潜在的巨额赔偿成为投资者所顾虑的事项，令他们对于投资此类公用事业产生了疑虑。
这里面巴菲特怀疑自己可能犯了错误指的是，电力作为公共事业是永续经营具备确定性，但是美国部分州的监管变化，引发了零利润或甚至破产的风险，是他没有预见到的变化，就是政策变化的风险，而且这会直接影响到电力，甚至资产价值归零。
笔者认为，这对于我们A股投资同样具备重要意义，因为我们的市场存在更多的政策性原因导致行业变化，影响到资产（公司）的内在价值，比如房地产业、教育培训行业、医药行业的带量采购和一致性检测等等，与无法预知明天资产的价格变动一样，我们无法预测一个行业的短期政策，所以，我们要选择受政策影响小、确定性更强、刚性需求的行业，我们寻找能够轻松跨过的一尺高的栅栏，而不是越过七尺高的栅栏这句话同样适用，受政策影响大，预测政策太难了~
（作者系机构投资人。本文经删减已刊发于5月18日《证券市场周刊》，文章仅代表作者观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）