人民币贬值和利率下降来袭,投资机会在哪?

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姜超  海通证券首席宏观分析师文章

主要讲三点:我们在1月报告《经济悬崖之上》中调低GDP,谈谈主要原因?如何理解目前一些矛盾的现象,货币贬值、钱荒变资金泛滥,投资机会和风险在哪里?我们看多长债的主要理由是什么,对大类资产配置的看法?

1. 为何下调GDP增速至7%?

1)我们认为社融总额创新高并不意味着经济不错,有两个关键理解:一是货币不能看总量,货币增速更重要,目前的事实是社融总量虽多,但M2和融资余额增速在下降。二是金融对经济的影响有滞后效应,时滞在半年左右,过去半年紧缩意味着今年上半年经济不佳,现在放松对目前经济作用不大,只能代表6个月以后经济下降或许没那么差。

2)如何看余额宝高利率对消费的影响?有人说增加了居民收入有利于消费,但余额宝抬高了利率,其效应首先是增加储蓄,这种“虹吸效应”会降低当期消费意愿。12月耐用品消费已经开始下滑。利率市场化对消费增长短期其实是不利的。

3)投资中的三驾马车均遭遇困境。一是基建投资,现在地方政府不是仅考核GDP,还考核债务和环保,而且今年各地都下调了GDP和投资目标,地方政府投资冲动明显在下降,体现为去年12月基建投资增速降至个位数。二是地产投资,上周末大家对房价房贷反应这么敏感,也反映了地产对经济影响之大,虽然金融机构否认停贷,但银行开始警惕风险是事实,收益至上的局面正在变化。另外,居民房贷利率过去长期被低估,目前在向市场利率回归,对地产需求是持续打击,去年12月地产销售已经降至零增长。制造业投资面对PPI通缩第三年,产能过剩阴霾笼罩,投资增加也难指望。

4)出口的逻辑在发生变化。以往美国增长带动中国出口,但这一轮复苏美国依赖再制造,贸易逆差已缩至90年代水平,美国进口连续两年零增长。1月中国贸易数据超预期,不排除贸易融资的水分,目前已经从铜向铁矿石转移,铁矿石库存创新高。

5)综合融资以及三驾马车表现,我们认为14年经济下行风险极大,因而在1月下调GDP增速预测至7%,下半年单季将在7%以下。

2. 如何理解货币政策,为什么我们认为货币政策已经转向?

1)首先理解央行的目标,主要是增长和通胀的稳定,同时从央行操作到经济变化存在半年的滞后。为什么去年下半年那么紧,因为上半年放了货币,下半年不担心经济增长,反而担心通胀和金融风险。但是目前经济下行的短期矛盾正在大幅上升,通胀基本没有担忧,甚至有通缩压力。也就意味着目前货币政策有了转向的基础,最新的货币政策执行报告已经提出了“前瞻性”,意味着央行应当看到目前的短期矛盾,26日央行的讲话也默许了目前的短期低利率水平。

2)中国的政策特点是出其不意,以结果为准。以去年为例,上半年是正回购,资金松得一塌糊涂,因为资金流入;下半年是逆回购,但资金紧得一塌糊涂,因为资金流出。所以我们必须看结果,关键是央行给出了一个什么样的利率水平,央行也表示不要对正回购胡思乱想。

3)有投资者质疑货币政策放松与去杠杆长期目标矛盾,我们说有三点不同:

一、本轮放松政策搭配不一样。以往主要是财政货币一起上,4万亿时财政是元凶,有了项目才有贷款、然后产能过剩。但今年财政实际从紧,地方政府集体表态不搞GDP,要廉政、青山绿水,没有了乱七八糟的项目,单纯货币放松不会翻出太大的风浪。

二、目前降低的是货币利率中枢,不象降息力度那么大,直接改变经济主体预期。而且货币利率调整更灵活,可以随时扭转,不象降息一根筋。

三、目前利率不是单纯下降,而是出现分化,贷款利率下浮和上浮30%以上的比例均有所扩大,原因是现在机构开始对风险警惕,重视安全资产,战略性地转移到债券等安全资产,而利率分化更有利于中国经济转型。

3. 如何理解汇率贬值,为什么我们认为不是央行主导的?

一、首先要牢记经济基本规律。根据蒙代尔不可能三角理论,利率独立、稳定汇率和资本自由流动不可兼得。而考虑到我国资本项目已经处于大半开放状态,例如经常项目完全放开,居民5万美金以下随便购汇等,意味着政府在利率和汇率政策中其实只能选择一个。

二、中国是大国经济,利率政策远重于汇率政策。如果认为是央行主导了汇率贬值,就相当于认为央行选择了汇率政策,而放弃了利率政策。但汇率只是影响出口,而且过去汇率对出口增速的影响也几乎可以忽略,因为全球需求才是出口主要影响因素。而利率政策影响信贷和投资,对中国经济的影响是决定性的。所以我们认为中国利率政策是绝对主导,汇率只是从属和结果。

三、历史很重要。历史数据显示,人民币兑美元汇率的年度升值幅度和年度外汇占款规模高度正相关,月度升值幅度和月度结售汇顺差规模正相关。此外中美1年期国债利差和人民币兑美元汇率高度正相关,这也从侧面印证了中国利率变化影响到套息资金流动,进而影响到了人民币的供需和汇率定价。

四、事情发生的时间顺序很重要。目前我们看到了人民币贬值、利率下降、1月结售汇大幅增加,到底是钱多了导致央行主动贬值,还是利率下降了导致汇率被动贬值?

首先,我们注意到利率下降是1月份开始的,而汇率贬值是2月份发生的,因而是利率变化在先、贬值在后。其次,2月份发生贬值的主要是即期汇率,贬值了1%,而中间价基本没动。我们知道目前人民币是有管理的浮动,可以围绕中间价浮动1%,因此这次贬值实际上是即期汇率从相对中间价涨停到下跌,属于商业银行层面结售汇发生了变化。而1月份的商业银行虽有天量结售汇,但当时即期汇率并未贬值,也不能作为2月份资金继续流入的证据。

4. 如何理解近期汇率、利率变化对债市的影响?

1)上述两个逻辑的结论有天壤之别。如果是央行主导了贬值,结果是资金流出、国内资金面将被动趋紧。但如果是央行主导了利率下降,结果也是资金流出,汇率被动贬值。前者对经济、债市是灾难,后者则对经济、债市有利。

2)从事实观察,去年末开始,央行对货币利率的态度渐趋积极。首先通过SLF给回购利率设定了上限,降低了利率波动率,目前默许了了回购利率中枢的下降,而这也是目前债市上涨的主要推动力。

3)经过过去一年的大幅下跌,债市对回购利率中枢的理性预期仍远高于市场利率。如果未来R007中枢定位在目前的3.5%以下,R001定位于2%以下,说明央行大幅放松,债市仍会继续大涨;如果R007中枢回到4%、R001中枢回到3%,说明央行小幅放松,债市上涨基本合理;如果R007中枢回到5%、R001中枢回到4%,说明央行没松,市场涨过头;如果利率定位更高,就是政策依然偏紧,债市涨错了。

5. 利率市场化如何影响债券市场,为什么利率下降了?

我们认为,对于利率市场化的认识存在一些误区,认为所有利率长期上升的观点是值得商榷的。

1)利率市场化影响银行的负债成本,但在资产端银行未必有能力转嫁成本。不否认各种宝正在将银行廉价活期存款转化成高价协议存款,银行负债成本在持续上升。但在资产端,利率价格是由全社会信用的供需来决定的。

去年为什么利率大幅上升?因为一方面地方政府还在放项目稳增长,制造各种贷款、债券、非标等信用供给,而银行在央行收紧后资金供给减少、信用需求萎缩,结果就是信用供过于求,体现为投资增速远高于融资增速,社会融资利率上升。

而14年的情况发生了巨大变化,地方政府大幅下调经济增长、投资增速,其新增信用供给显著下降,尤其注意借新还旧并非新增信用供给,而央行政策转向后银行资金供给上升、信用需求增加,信用年初供不应求,投融资增速出现拐点,社会融资利率将趋于下降。

因此,银行未必能把负债成本转移至资产端,很有可能利率市场化的结果是银行的利差收窄,负债成本上升的同时资产收益率下降。

2)利率市场化影响的是市场利率,不是央行的锚利率。即便是在完全市场化的美国,联邦基金利率也是由美联储决定、而非市场决定。所以任何利率都可以市场化,但是货币利率除外,因为其是以央行的印钞权背书的。因此对去年利率上升的另外一个视角是央行默许了货币利率中枢上升,所以市场利率水涨船高。但是14年央行重新让货币利率中枢下降,因而市场利率水平也随之下降。

6. 如何定位基准的10年国债利率?

1)首先,必须看到商业银行正在战略性地从风险资产转向安全资产。13年10年期国债利率走势和历史脱节,源于商业银行战略性地转向非标等风险资产,而且其在表外不占资本和拨备,对债券类资产有无与伦比的收益优势,因而导致了债券利率的脱锚。但是14年兴业银行等率先回归国债和企业债等安全资产,反映着商业银行日益重视风险管理。首先是监管部门各号文件不断预警,再加上前期信托最终应是以商业银行部分兜底结束,意味着高收益资产风险日增,安全资产的价值日益显现。

2)在债券资产中,国债比企业债并无劣势。如果只是在标准化资产中横向比较,国债具有两大优势,一是免税,大致有100bp;二是无资产占用,按照银行20%的ROE和10%的资本充足率,相当于200bp,因而4.5%的国债理论上等同于7.5%的企业债,因而如果商业银行战略性地回归债券资产,企业债大涨之后,国债必然存补涨需求,下行空间不可忽视,而国开债前期调整更多,相对空间更大。

7. 对债市行情节奏的理解,为什么是慢牛?

1)目前市场的上涨并非盲目上涨,而显示了明显的轮动特征,说明市场心态依然谨慎,只有理由足够充分后才会有相应上涨。例如12月开始首先是短期国债和短融的上涨,最先反映了货币利率的变化,也是从大熊市出来后的自发行为。到2月上旬城投债开始大幅上涨,背后同时对应着流动性改善以及债券供需变化。到2月下旬长久期利率债开始上涨,因为长短端利差创出历史新高,长债既安全又有进攻性,因而有补涨的需求。

2)目前交易机构仍在进场之中。一月份托管数据显示券商和广义基金仍在减持企业债,只有银行开始增持。说明部分商业银行配置行为的改变主导了这轮行情,而基金和券商等交易型机构仍在进场之中,将对后续行情有推动。

3)对于后市仍存巨大分歧。无论是对汇率贬值的原因、货币利率下降的持续性、商业银行行为变化,市场都存在巨大的争议,也意味着行情不会一蹴而就。

8. 如何看待经济转型和大类资产配置?

1)为什么过去经济转型难、大类资产配置无效,因为无风险收益率太高了。在10%的兜底信托收益率面前,大类资产配置是无效的,只能不断配置高收益的风险资产。而经济增长必然是扭曲的,因为只有房地产和基建能承受高利率,对创新和转型没有激励。

2)目前无风险利率开始下降,尤其是利率开始分化,首先意味着大类资产层面的债券资产开始有趋势性机会,全社会风险偏好开始发生变化。其次利率分化才能奖优汰劣,也意味着转型有了希望。

全部讨论

耐心跳跳2014-03-02 16:04

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东方破晓2014-03-02 11:59

一团浆糊[好失望]

oldyubj2014-03-01 22:54

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破茧成蝶20202014-03-01 22:28

这是看多债券的节奏啊。