雅生活服务投资价值分析
分享者：击球区、牛和智、丁豊、袁媛 大湾汇投资俱乐部
时间：2020年7月20日
雅生活服务研究框架：
一、发展历程回顾
二、行业发展概况
三、主要竞争对手
四、主营业务分析【业务构成发展趋势等】
五、财务分析
六、公司历年战略分析
七、管理层及股权架构
八、员工管理及股东回报【绩效考核、企业文化、激励机制（股权或其他）】
九、未来展望
十、雅生活的并购
十一、问答与交流
一、发展历程回顾
公司主要业务为中高端物业为主的著名物业管理服务提供商，主要业务分成三大块：物业管理服务、非业主增值服务及业务增值服务三块。公司致力于将雅居乐物业打造成中国旅游地产管理行业的领先品牌。公司提供物业服务已近 25 年，并于 2017 年 6 月收购绿地物业， 并与 2017 年 8 月引入绿地控股作为战略股东，实现两大地产公司控股和双品牌战略。
二、行业发展概况
行业仍处于成长期，在管面积稳步增长，城镇化率仍处于快速增长阶段据中国指数研究院数据，截至 2017 年末，全国物业管理行业管理面积达 195 亿平米，同比增长 5.5%，2009-2017 年 CAGR 为 6.6%，行业管理面积稳步提升，并仍处于规模成长期。截至 2018 年，我国城镇化率达 59.6%，低于1990年日本的 77%，并低于1970年美国的81%。 而美国和日本分别在1940年和1955年达到了56.5%和56.1%，城镇化率50%-70%在国际上均为快速城市化阶段，城镇化率快速提升将推动行业管理面积稳步提升。
另外，自2000年起，我们用房屋累计新开工面积减去累计竣工面积，得到的累计未竣工面积快速提升，预示着后续竣工面积以及管理面积将快速提升。（注：虽然统计局竣工面积的数据质量存疑，导致了累计未竣工面积的数据质量也不高，但近2-3年销售面积高增经过2-3年时间传到竣工面积同比加速也相对合理）。
百强企业管理规模持续提升，行业集中度快速提升，规模扩张同时伴随城市深耕不断扩张据中国指数研究院数据，截至2017年末，全国物业管理百强企业管理面积均值达 3,163.8万平米，同比增长16.1%，2008-2017年CAGR为19.9%，高于行业2009-2017年的CAGR为6.6%，表明集中度逐步提升。截至2017年末，全国物业管理百强企业储备面积均值达 420.0万平米，同比增长84.6%；百强企业项目数量均值178个，同比增长7.2%；单个城市管理面 积均值达113.0万平米，同比增长16.1%，规模扩张的同时伴随着城市深耕。
多种业态全面发展、其中住宅占比七成，管理城市能级由一二线逐步向三四线下沉。分业态来看，2017年，百强企业在管面积中，住宅物业占比69.9%，较2016年下降3.3pct， 商业物业、办公物业、工建、工商等其它类型物业分别占比 8.7%、9.1%、12.4%，较2016年分别+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。在住宅物业总量快速提升阶段，商办和工建物业仍保持占比稳定甚至提升，多种业态全面发展。分城市能级来看，2016 年，一线城市、二线城市、三四线城市的项目数量分别占比 21%、44%、35%，较2015 年分别-2pct、+1pct、+1pct， 管理城市能级逐步由一二线向三四线下沉。
物业费单价提升较慢、一线显著高于二三四线、商办物业显著高于住宅物业。2017年，百强企业全国平均物业费单价为 4.26 元/平米/月，同比增长 0.2%；分城市能级来看，一线、二线、三四线城市物业费单价分别为 7.12 元/平米/月、3.67 元/平米/月、3.58 元/平米/月；分业态来看，办公物业服务费最高，达 7.88 元/平米/月，商业物业服务费为 7.02 元/平米/月，住宅物业服务费最低，为 2.30 元/平米/月，公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业和其他类型物业服务费分别为 3.78元/平米/月、3.64元/平米/月、3.41元/平米/月、6.88元/平米/月和 5.98元/平米/月。
三、主要竞争对手
主要竞争对手：第一梯队的主要竞争对手包括碧桂园服务、保利物业、绿城服务、中海物业、招商积余。相比同业，主要在成长性、规模、拓展方式、非业主增值服务、综合毛利率上，雅生活具有超越同业的优势。
内需成长股特性凸显，营收高速增长：2016-2019 年营收增速前三的公司分别为雅生活 服务、碧桂园服务和永升生活服务，营收复合增速分别为 60.3%、59.9%和 57.6%。2016-2019 年净利润增速前三的公司分别为雅生活服务、永升生活服务和新城悦服务，复合增速分别为 100.3%、95%和86.7%；
合约在管比处于高位，储备面积充足：截至 2019 年末行业平均合约面积达到 2.6 亿方，合约在管比达到 1.9 倍，奠定行业未来 2-3 年内确定性增长基础。分公司来看，碧桂园 服务、彩生活、保利物业、绿城服务合约面积分别达到 6.9 亿方、5.6 亿方、5 亿方、4.5 亿方，同时 2020 年雅生活服务并表中民物业后合约面积也将突破 5 亿方，可预见 2-3 年后头部物管企业将迈入在管规模 5 亿方的新台阶。
逐渐加大第三方拓展，非住宅业态占比提升：2019 年主要上市公司加大了第三方拓展，其中绿城服务、永升生活服务和雅生活服务来自独立第三方的在管面积占比分别为81%、78%和 73%。
非业主增值服务收入规模提升：截至 2019 年末，行业平均非业主增值服务收入达到 7.4 亿元，16-19 年复合增速 50%。分公司来看，非业主增值服务收入排名领先的公司分别 为雅生活服务、碧桂园服务、绿城服务，分别达到 18.1、14.2、12.2亿元。
综合毛利率仍在稳步提升：2019 年行业综合毛利率达到 30.1%，2016-2018 年行业综合毛利率分别为 25.2%、26.5%、27.7%，2019 年行业综合毛利率同比上升2.4pps。截至 2019 年，综合毛利率排名较高的公司为奥园健康、雅生活服务、蓝光嘉宝、彩生活，毛利率分别为 37.4%、36.7%、36.2%及 35.3%。2019 年行业上市公司平均毛利润为 9.7 亿元，2016-2019 年复合增长为48%，分公司看碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务毛利水平居前。
主流物业公司概况：
营业情况：碧桂园服务收入最高，达 96.45 亿元，碧桂园服务同比增速最快，为 106%， 碧桂园服务、雅生活服务、保利物业、招商积余、绿城服务、中海物业50亿元量级，上市物业服务企业在营业收入上逐渐形成梯队，第一梯队基本在50亿元以上。
规模情况：在资本的助力下，上市物业服务企业的品牌影响力和资金实力均得到进一步的加强，企业运营规模持续增加，在管面积稳步增长，合约面积增速加快且高于在管面积的增速，储备面积充足，锁定企业未来的成长。
资产情况：碧桂园服务总资产遥遥领先，总资产突破百亿，同比增加122.69%达到122.69亿元。雅生活服务年度内总资产增速放慢，从去年的190.61%下降至29%，总资产至93亿元。
盈利情况：物业管理行业属净资产收益率较高的行业，净利润均值、毛利均值和毛利率 均值均得到进一步的提升，物业服务上市企业盈利能力向好发展，物业服务上市公司增收不增利的情况得到一定程度的扭转。总体看盈利能力向好，业绩增长。碧桂园服务最会“赚钱”，年内净利润最高，达到16.71 亿元，毛利最高，达到30.52亿元。
资本市场表现：企业市值水平受企业管理规模、盈利能力、成长潜力、发展模式、市场的认可度等各方面的综合影响，其中碧桂园服务收入最高（96.45 亿元）且净利润最高（16.71 亿元），仅一年时间，即超过去年收入最高的绿城服务（2018 年为 67.10 亿元）。雅生活服务增长速度放缓（2018 年底其管理面积增速 76.37%、净利润增速 170.10%）。综合营收和盈利状况来看，市场明显偏爱成长潜力大、业绩增长明确的企业，且自 2019 年 9 月后物业板块开始加速（推测是招商积余类借壳触发行业关注）， 行业板块效应强烈，雅生活的涨幅远超同业，也远超恒生指数。
附：2019.5.23~2020.5.29 蓝：HIS（恒生指数）, 黄：碧桂园服务，红：中海物业， 紫：保利物业
附：雅生活上市之日-2020.5.29 日
四、主营业务分析
公司主要业务为中高端物业为主的著名物业管理服务提供商，主要业务分成三大块：物业管理服务、非业主增值服务及业务增值服务三块。公司致力于将雅居乐物业打造成中国旅游地 产管理行业的领先品牌。
产品类型公司主要业务分成三块:
物业管理服务：为物业开发商、业务、住户及物业管理公司提供一系列物业管理服务， 包括为中高端住宅物业（包括旅游地产）和非住宅物业（包括商用物业、写字楼及多用 途综合体等）提供保安、清洁、绿化、园艺、维修及保养等服务，也为地方性物业管理公司提供顾问咨询服务。主要收费方式为包干制。
非业务增值服务：我们主要为非业务（以物业开发商为主）提供协销服务（包括礼宾接待、展示单位清洁、保安与维护以及前期规划及设计咨询服务）以及广告、物业代理及房屋检验服务。
业主增值服务：向业务及住户提供两类增值服务，及生活服务及资产管理服务。生活服 务包含家政、房屋及商务经济、拎包入住、智能家居服务、社区旅游代理及运用线下物业管理服务及线上一体化一站式服务平台的其他专业定制服务。我们的资产管理服务专注于实现业主资产保值增值，如停车位销售及住宅物业租赁。
为提供各式各样的生活产品，于 2016 年 7 月，雅生活服务推出了集（I）关键移动应用程序（包括雅管家、雅商家及雅助手），以及（雅管家）微信公众号；(II)线下服务（包 括雅生活体验中心）及（III）雅管家联盟的商品提供商及服务供应商网络平台于一体的一站式服务平台。
产品品牌公司采用双品牌战略，雅居乐物业以旅游地产物业管理和超大型物业管理为特色，绿城 物业以以超高层商业体物业管理为特色。
主要渠道公司物业主要来源于双方母公司和第三方招投标。于 2014 年、2015 年及 2016 年、2017 年 前九个月，雅居乐集团开发的物业来说，中标率为 100%、88.9%、100.0%及 100%，而除雅居乐集团外的物业招标来说，中标率分别为 0%、26.1%、28.4%及 35.2%（2017 年前 9 个月）。
2019年物业在管面积分布：
2019年物业合约面积分布：
2018年物业在管面积、合约面积分布：
2019 年来自双方母公司的合约面积是2473万平米；其中绿地控股新增1805万平米，雅居乐提供668万平米；2019 年第三方外拓（不含收并购）的新增合约面积为3274万平米。
2018年来自雅居乐集团的新增合约面积为1170万平米，来自绿地控股的新增合约面积为 1270万平米。
2018年新增地方拓展合约面积4840万平米，同比增长83.2%
五、财务分析
利润表营业收入、净利润增长率
2018年营收几乎翻倍，2019年营收增速还有51.8%，这个增速非常快。
归母净利润从2017年的3亿直接跳到208年8.1亿，到 2019年接近13亿，这个增速也是非常快的。
成本率及毛利率
费用率及净利率
净利率不断提高2019年达到25.2%，我们之前比较过，净利率在所有物业公司里面是最高的。
资产负债表负债率（杠杆率）及负债成本
雅生活在上市之前有息负债大概42%左右，但是到了17年以后就没有有息负债了，应该是在上市之前做了一些财务的优化。
B）轻重资产比例及周转率
请关注应收账款、存货情况
净现金/流动负债比例
现金流量表
杜邦分析
从杜邦分析可以看出，物业属于轻资产，负债也不高，但净利率比较高，而且净利率不断提升的过程。
ROE不断下降是因为这几年注入资产越来越多，即使这样到2019年净资产收益率还有21.2%。
换一个角度解析：
雅生活于2018年2月在港股市场上市，上市两年多来，雅生活获得了超乎常规的发展，收入于 2017-2019年分别为 17.6 亿、33.7 亿和 55.2 亿，年均增长率为70.6%，归属净利润于 2017-2019年分别为2.9亿、8亿和12.3亿，年均增长率为106%。
雅生活是一家有双开发商股东背景的公司，管理面积来源如下：
备注：第三方管理面积于20年4月合并中民物业的报表，中民管理面积为1.2亿方。2020 年底保守估计在管面积达4亿方以上。2021年新中民并表，管理面积预计达 5 亿以上。从上图看出雅生活管理面积中雅居乐和绿地提供的面积增长较慢，而第三方物业面积近三年取得超速增长，第三方面积占比2017-2019年分别为 42.7%、61.7%、73.3%，可见第三方面积的快速增长是可持续的。2020年管理面积预计增长 72.7%，第三方面积占比将达 81.7%。增长面积还是大部分来源于并购，增长速度还在狂奔。
对雅生活而言，因母公司并非是开发量的巨头，仅仅依赖母公司输送面积无法实现快速增长。想要逆袭成为行业巨头，只有通过市场化的手段大量获得第三方物业的管理，摆脱对母公司 的依赖，实现经营突破，才能最终成为物管行业真正的巨无霸。
雅生活的非业主增值业务（外延增值）分析收入结构如下表：
注：外延增值中的房屋检验代理广告和新房销售两大业务的细分收入由经验判断。
非业主增值业务在行业内一直被认为是母公司的利益输送，占比过高时时整体业务的含金量会降低。那么对雅生活而言我们看看其非业主增值业务的含金量如何？到期业务的持续性如何？
雅生活非业主增值服务收入占比=13.7%+5.5%+16.2%=35.4%，而同业公司普遍的范围在 15%~25%左右，可见 35.4%的收入占比在行业内是非常高的。其原因为：1、双开发商股东背 景使得业务来源更多。2、我们可将非业主增值业务分解为案场、房屋检验代理广告、新房 销售三大部分，发现新房销售是雅生活独有的业务，而新房销售收入占比达到16.2%。如果撇除此项业务，非业主增值业务的收入占比为 13.7%+5.5%=19.2%，与同业公司相近，处于合理范围。
雅生活持有雅卓地产顾问有限公司 100%股权，雅卓主要提供房地产营销服务，特别是承揽了雅居乐公司大量的新房销售业务。可以说这项业务与案场服务同样可以持续，只是囿于开发商的开发业务量，业务的增长会比较缓慢。
雅生活的非业主增值业务收入占比在 2019 年为 35.4%，比 2018 年的 43.3%降低了 8%。未来 因为物业管理收入和业主增值服务收入的增长速度还将明显快于非业主增值收入的增长速 度，非业主增值服务的收入占比还将明显降低，未来降到 30%以下是可预期的。
雅生活费用控制能力出色：
公司具有极强的费用控制能力，雅生活的管理费用率是极低的。那为什么会远远低于同行公司呢？
1、完全的信息化管理：人均管理面积 2017-2019 分别为 6400、7300、8100 平米，人均管理面积不断提高，2019 年达到的 8100 平米在行业也处于领先地位。公司管理真正实现了标准化和信息化，公司的销售、业务拓展、售后服务、人事行政管理、工程、采购等所有管理完全依靠信息系统完成，不仅大幅减少了人员、减少了浪费，同时提高了管理质量。真正实现了高效管理。
2、区域垄断优势：随着管理面积的大幅提升，多个区域已经形成规模垄断态势，议价能力不断提高，管理成本不断下降。公司已经成为多个地区强势品牌。
3、公司上市后进行架构优化，管理上已经精简到七个管理大区，实现了扁平化的管理，减 少了多余的层级。对区域资源、采购、费用支付全部采用集约化管理。
管理人员的减少，行政费用的降低并没影响到管理的质量，相反雅生活的管理成果令人满意。 2019 年的客户满意率为90.5%，管理费的收缴率为94.9%，均为行业领先水平。
六、公司历年战略分析
公司历年战略
外拓发力，规模实现跨越式增长。规模来自于双股东和第三方，通过收并购弥补业态的布局不足。截至 2019 年末，公司在管面积增加9590万平方米至 2.34亿平方米，同比增长 69.4%。新增在管面积中来自第三方（包括收并购）、雅居乐集团、绿地控 股分别为 8640 万（含当期收并购并表面积 6680万）、560 万、390 万平方米。总在管面积中，雅居乐集团贡献占比23.0%，绿地集团占比3.7%，而第三方开发商占比高达73.3%。截至 2019 年，公司合约面积增加 1.26 亿万平方米达 3.56 亿平方米，同比增长 55%，其中来自第三方、雅居乐集团、绿地控股的新增合约 面积分别为 1.02 亿、670 万、1810 万平方米。2019 年公司完成对青岛华仁、哈尔滨景阳、广州粤华、兰州城关的收购并表，新增了6760万平方米的合约面积，收并购成为公司面积增长贡献最大的来源，推动公司业绩大幅增长。2020 年 3 月，公司临时董事会批准了中民物业收购事项，未来随着中民物业和新中民物业的并表，公司在管面积将突破5亿平米，完美完成第一个三年规划。
新三年规模关注收入、利润及支撑增长点。公司制定了 2020-2022 年新的三年规划，致力于将收入结构中物业管理服务、外延增值服务、社区增值服务的占比调整为 7：1：2，与此同时将坚持轻资产模式，并积极参与国企混改，获取优质项目。
调整集团架构，稳步承接收购企业。2019 年集团架构进一步扁平化，保留集团到七大区域公司双层架构，管理费用率于 2019 年同比下降 3pps。预计 2020 年中民物业并表， 2021年新中民物业并表。被收购企业管理层保留少数股权，同时将纳入雅生活上市平台层面股权激励计划。
七、管理层及股权架构
1、雅生活主要管理层：
从 2018年2月的上市之初和2020年5月的现在比较：
陈卓雄：为雅居乐集团控股股东的陈氏家族的代表。现在仍担任雅居乐集团的四大执行董事之一，担任集团副总裁工作，负责集团的质量、进度、成本等相关工作。其大量时间仍在集 团工作。在雅生活层面陈卓雄主要是承担战略制定和监督工作。
黄奉潮：为职业经理人，加入雅居乐已经 21 年，雅居乐老臣，2014 年起已经担任雅居乐集 团的执行董事兼副总裁。在雅居乐集团多个部门担任过领导职务，具有深厚的行业经验。在 雅生活上市前，黄奉潮担任过雅居乐集团物业管理的总负责人，现仍担任雅居乐集团的四大执行董事之一，但已基本脱离集团具体工作，全部工作已经转移到雅生活。黄奉潮具有多年 的行业管理经验，具有广东人特有的实干和开拓的精神，管理风格也较人性化。他有效组织起了管理团队，已经成为雅生活的实际领航者。
刘德明：2016 年 9 月加入集团，2017 年 7 月担任执行董事、CEO。上市后九个月刘德明离职。刘德明是行业名人，中国物业管理协会副会长，雅生活当时引进刘德明的目的应为上市铺路。
冯 欣：为职业经理人，加入雅居乐已经 19 年，也为雅居乐老臣，其在物业管理行业有 20 多年的经验。2017 年 1 月起担任集雅生活副总裁，是真正的物业管理行业专家，现在负责 雅生活业务整体的管理和拓展。
王 炜：2017 年7月起担任执行董事，主要负责上海绿地物业公司的营运。当时为主要股 东绿地集团委派的董事。2018 年 5 月因从上海绿地离职而被罢免执行董事职务。 李大龙：2016 年加入雅生活，担任首席财务官。2019 年起担任常务副总裁，负责公司整体 经营管理、投资并购、财务管理及资本市场的工作。
李大龙是财务专家，曾在普华永道（罗兵咸）工作长达 11 年，具有极其丰富的资本市场经验，是雅生活并购业务的主推手。
2018 年 2 月为上市之初，可以发现两年后的 2020 年 5 月，其主要管理团队仍然极其稳定。 刘德明和王炜都是短期过渡人物，他们没有在公司产生影响力。雅生活的主要管理团队一直 是黄奉潮、冯欣和李大龙三驾马车。黄奉潮统筹管理和决策，冯欣主要负责业务的推进和管 理、李大龙负责财务、投资和对外并购，大家各施其职、配合默契。上市两年的快速而又平 衡的发展已经证明了这个团队的能力。
陈卓雄、黄奉潮现仍然担任母公司雅居乐集团的执行董事。而雅居乐集团的执行董事共有四人，其中两人就是陈卓雄和黄奉潮，可想而知雅生活在雅居乐集团的地位极高。另从两个公司的市值比较也可看出，2020 年 5 月底，雅居乐集团市值是 310亿港币，雅生活的市值是 550 亿港币，雅生活市值已经超过母公司 240 亿。而且雅生活还在高速前进，相信未来随着盈利能力的继续提高市值差距还将扩大。雅居乐集团的重点业务将不得不从地产开发转移到物业管理，集团资源也仍然向雅生活大幅倾斜。雅生活已经成为雅居乐集团未来之星。
2、股权架构
2018年2月上市之初股权结构
2020年5月现在的股权结构:
绿地海外于2019 年 10 月和 2020 年 1月分两次共减持 1 亿股。绿地总股权占比降到 7.5%，已经成为非主要股东。而公众股扩大到 4.33亿股，进一步增加流通性，提高日交易量，方便机构投资者建仓。
旺纪（香港）同为雅居乐集团控股，雅居乐集团实际持有雅生活共54%股权。
共青城投资持有 8000万股、占比6%，此等股份为雅生活预留并用作未来股权激励使用，现暂时由雅生活高管代持。
八、员工管理及股东回报
1、企业文化
雅生活脱胎于雅居乐集团，雅居乐集团的经营理念是“以人文本，诚信经营、规范管理、持 续发展”。雅居乐集团推崇以人性化的管理为基础，实现稳健经营、多方共赢的发展策略。 2017 年雅居乐推出新品牌标识：三片绿色花瓣组合成一个“人”字——代表一切从人开始、 以人为本、重视人的需求，追求“一生乐活”。人的快乐是雅居乐的企业文化核心。
雅生活的企业文化：
企业使命：用匠心铸就优质服务，以诚心构建雅致生活
企业愿景：打造达国际水准的生活服务平台
企业精神：远见、心建、共建未来
经营理念：多、快、好、省、变
核心价值：呵护你一生
雅生活集团成立于 1992 年，历经 28 年的发展，形成了“以爱筑家，呵护你一生”的企业文化。雅生活的文化紧跟雅居乐“以人为本”的核心文化，公司经营同样离不开员工的人性化管理、客户的满意。强调股东、员工和客服的有机共赢。
公司与2018年2月份上市，上市后的两年内分红率都高达50%，体现出对小股东的友好态度。
公司自 2017-2019 年的员工平均年工资分别为 5.1 万元、6.5 万元、7.5 万元，可见上市后员工工资得到快速提高。现在的员工年均 7.5 万元的工资与碧桂园服务相同，属于行业中等偏上水平。
2、股权激励
共青城投资持有 8000 万股内资股，占比达 6%，为公司激励管理层预留的股票池，可以说这 8000万股的股份按每股40元计算值32 亿，数量具有相当的吸引力。公司对待管理层还是很慷慨的，雅生活的管理层也是上下一心，冲劲十足，各方期待抓住难得的发展机遇，实现快速发展。另外，未来的股权激励将不会稀释现有股东的股份，最好的保护了小股东的利益。
尽管雅生活已经上市两年，但因为此预留股票为内资股，没有实现流通，所以公司已经向中国证监会申请股票全流通，预计年内可以通过，所以短期内雅生活无回归A股的计划。
据与雅生活 IR沟通股得知，共青城投资所持股份将分批次实施，长期激励现有管理层并可 覆盖后期优秀人才。权激励初步方案已经制定，预计首批激励 50 位左右的核心管理层包括 总部和区域总裁等，后期多层次的激励措施会逐步覆盖收并购企业的核心管理层。
3、人才培养
作为一家高速发展的大型企业，人才培养是企业发展的关键。雅生活在2018 年3月成立了“雅生活学院”。学院设立了师资管理部、课程研发部、培训管理部。长期培养具有国际视 野、高端技术和专业能力的高素质人才队伍，长期驱动雅生活集团实现持续健康的发展。雅 生活学院已经推出了“管培生培养计划”、“优才计划”、“雅苗成长计划”、“雅才培育 计划”、“雅英腾飞计划”、“雅生活大讲堂”、“高管海外学习”等课程体系，贯穿了全 层级的员工培养，课程内容也覆盖全部业务板块。雅生活的员工是幸福的，大量的培训，使 员工们学到了大量的知识，加速了他们的成长。
4、高效的管理特色
公司的管理手段主要是从降低成本和提高效能出发的，形成了自己的特色。
特色 1：公司上市后进行架构优化，管理上已经整合完成从原来的城市公司精简到七大区域 公司，实现了扁平化的管理，减少管理层级，增加透明度。这种管理架构是雅生活独具特色。 再加上一岗多能的开展、灵活用工的引进，公司快速减少了多余人员。
特色 2：高效的信息化管理平台的运用，快速提高了人均效能。雅生活公司的财务、销售、 业务拓展、售后服务、人事行政管理、工程、采购等所有管理完全依靠信息平台系统完成， 不仅大幅减少了人员、减少了浪费，同时提高了管理透明度和管理质量，降低企业风险。信息化平台让公司实现了高效管理，人均管理面积 2017-2019 分别为 6400、7300、8100 平米， 每年都实现大幅提升，2019年达到的8100平米，在行业处于领先地位。
特色 3：随着管理面积的大幅提升，多个区域已经形成规模垄断态势。如果包括中民物业， 公司的管理面积超过 4 亿平米，是中国最大的物业管理公司之一。公司在大部分区域都已经 处于规模领先，特别在粤港澳大湾区和长三角地区已经形成规模优势。议价能力不断提高， 管理成本不断下降。雅生活多个品牌（含子品牌共有 18 个物业管理品牌）已经成为多个地区强势品牌。
管理数字化：公司建立了指挥中心、400 呼叫中心、EBA 设备监控中心、视频监控中心、质 量检查系统、智能停车系统。实现各项业务数字化管理。
服务专业化：对主要的特色服务，有效配置专业人员，专业外包，保证服务质量。
流程标准化：公司在对各业务制定制度性文件，实施严格的管理标准。有利长期品牌的建立。
操作机械化：部分服务实现操作简单化、服务机械化，以减少人为失误、降低人工成本。
四化管理模式对于大规模的劳动密集性企业十分有效，管理效率不断提高、成本不断降低、 服务质量长期得到保证。伴随着管理规模的不断扩大，规模效应的体现得到保证。
高效管理使雅生活的费用控制能力极强，2019 年的管理费用率降为 5.8%，其管理费用率远 低于同行。
人员的减少，行政费用的降低并没影响到管理的质量，相反雅生活的管理成果令人满意。2019 年的客户满意率为 90.5%，管理费的收缴率为94.9%，均为行业领先水平。
5、坚守品质核心、提高客户满意度
作为物业服务企业来说，用户的体验就是王道。雅生活通过400呼叫系统及远程监控对各层级服务实施监督和修正；通过信息化智能平台细化管理标准和流程管控，大幅提高执行力度， 落实项目跟踪能力。2016-2019年雅生活的客户满意度分别为：81.6%、90.3%、90.1%、90.5%，而行业的平均水准是73%，行业的标杆水准是 85.5%。可见雅生活的服务品质处于行业领先水平。
优异的客户满意度给雅生活的经营业绩带来良好的影响：不仅提高了收缴率；还提高了到期合同续签率；还有利于未来新签合约时提高管理费；有利于提高品牌知名度开拓第三方管理 面积。这些良好的影响在2019年的经营中得到了加强。
6、未来的雅生活
2018 年 12 月至今，雅生活集团将原先的“1+N”战略通过改进，形成以物业服务、资产管 理、公共服务和社区商业四大板块协同发展的新格局。
物业服务是雅生活集团的主营业务。未来企业将遵循三大发展路径扩展业务，具体包括：一 是双股东每年输送的管理面积；二是通过第三方拓展和企业合作；三是通过收并购和参与国企混改。
资产管理则聚焦专业性更强、毛利率更高的高端商业和写字楼物业。该板块业务覆盖前期 策划、运营管理、招商租赁和中介服务，目标是打造中国高端商业和写字楼资产管理品牌， 打破外资企业的市场垄断。
公共服务业务主要包括政府办公楼，学校、医院等事业单位和机场、轨道交通等基础设施的 公共建筑类物业。目前的服务范围仅限于广东、华东和华中区域，未来雅生活集团将通过赋能推动粤华物业变成一家全国性公建物业管理公司。
社区商业业务将是雅生活集团深耕社区的主要载体，将在雅生活集团的住宅服务板块、高端商写板块、政府公共类服务板块开展各类增值服务，纵向深挖各业务板块的商业机会。
物业管理行业的集中度未来还在不断提升，各物管公司的首要任务仍然是扩张管理规模，从 区域性垄断走向全国垄断是前几大巨头的必经之路。雅生活的全国百强排名也从 2018 年的 第 11 名上升到 2019 年的第 7 名，更在2020 年的评比中上升为第 4 名。今明两年雅生活还 在快速扩张中，相信其排名在未来还会提升。
雅生活具有相对领先的市场开拓并购能力，未来仍然依靠双股东的支持和成功的对外并购获得大量在管理面积，对内运用信息科技手段加强公司管理、保持最低费用率，同时努力开拓业主增值业务，雅生活一直走在正确的路上。从一家中等规模的地产开发商（绿地贡献无足轻重）走出一家物业管理的巨擘，雅生活的成长生动演绎了一个丑小鸭变成白天鹅的励志故事。对未来几年的雅生活，50%以上年利润增长并不是常态，但在不断增大的规模下实现 30% 以上的复合增长是可预期的。
公司已经成为近 5万人（含中民）的大型企业，未来的有效管理和风险控制是公司面临的挑战。公司最近提出的未来三年的经营策略是：抓业绩、抓风控、高质量可持续增长。而信息 化管理平台是雅生活未来成功与否的关键，通过大数据分析，如何不断完善和切实将管理融 入到一体化的信息化智能平台，关系到公司未来是否能够站到更高的舞台。运用科技手段来 提高、完善传统管理是每个大型物业管理公司走向未来的主题。
九、未来展望
雅生活服务的在管面积主要来源于两大开发商股东——雅居乐集团和绿地集团。
绿地控股成立于 1992 年，至 2020 年 2 月广泛布局中国、美国、澳大利亚、加拿大、英国、 德国、日本、韩国、马来西亚、柬埔寨、越南等国家，且从 2012 年以来连续八年上榜《财 富》世界 500 强。雅生活服务于 2017 年 6 月和绿地控股建立战略联盟，以 10 亿元人民币的 对价收购了绿地物业。
同年8月，绿地控股以10亿元人民币对价收购公司新发行股本，成为雅生活服务的长期战略股东。
根据雅生活招股说明书，绿地控股从2018年到2022年会尽可能聘请雅生活作为物业管理服务的供应商，每年交付建筑面积不少于700万平方米，并且每年额外开发的300万平方米物业的物业服务商选择上也给予雅生活优先权。绿地控股 2015-2018 年年平均竣工面积约为2047万平。
雅生活服务在上市招股说明书中明确提出公司未来的发展的战略之一是要“探索选择性的战 略投资和收购机遇”，以强化服务组合的深度和广度。从过往公司历史发展情况来看，公司 在获取第三方开发商物业方面增长迅猛。2015 年第三方开发商在管面积仅为 552 万平，2019 一季度迅速增长到 15286 万平（合约面积 21730 万平）。根据公司公告《更改全球发售所得 款项用途》，公司计划将 IPO 所得款项净额的 85%（约 27.19 亿元）用于增资下属公司、收 购（包括增资下属公司以便进行收购）其他物业管理公司及其他相关业务的公司及与业务合 作伙伴共同投资物业管理产业基金。2018一季度上市后，雅生活服务持续开展收购活动，先后收购了南京紫竹物业、兰州城关物业、哈尔滨景阳物业和青岛华仁物业的股权，并对 收购标的公司 2018-2020年提出了业绩经营目标。如目标不达标，收购标的公司的原股东 需给出相应补偿。公司上市后践行发展策略，保持规模和投资收益双增长趋势。
业绩预测：
在管面积雅生活服务在管面积主要来自雅居乐集团、绿地控股和收购第三方物业开发商。首先，截止 2019 一季度，公司已经签约的管理面积约为 3.2 亿平（包括已交付和未交付的建 筑面积），公司在管面积约为 2.1 亿平，如果截止 2019 一季度未交付的签约管理面积顺利 交付，那么公司在管面积还有 54%的增长空间。雅居乐集团 2015-2018 年每年提供给雅居 乐物业管理面积平均增速约为 19%。考虑到雅居乐集团 2015-2018 年销售面积保持稳增 长，公司后续从雅居乐集团获得在管面积增速保持在 15%。
其次，根据雅生活收购绿地物业时双方协定的最低标准，绿地控股2018-2022年每年要给雅生活提供约 1000 万方物业，这其中包括绿地控股向雅生活每年交付的不少于700万方物业管理面积，和绿地控股每年为其额外开发的300万方建筑面积选择物业管理服务供应商 时给予雅生活优先权。
第三，雅生活上市后开展了积极的收并购活动、积极拓展第三方物业合约面积。2018 年公 司第三方物业面积（含收并购项目）约为 8520 万平，同比增长 155%，2015-2018 年复合增 速 149%。截止 2019H1 公司合约建筑面积（包括已交付和未交付）3.25 亿平，其中第三方开 发商物业和收并购项目合约面积约为 2.17 亿平，2019H1 第三方开发商和收并购项目在管面 积 1.53 亿，较 2018 年末增长 79%。我们认为公司 2018 年上市后获得了充足的现金用于外延式收购，后续逐步进入收并购高峰期。
单位物业管理费公司非住宅物业管理面积快速增长。非住宅物业管理费较住宅物业管理费较高。公司通过持 续收购，优化物业类型结构，可以提高单位物业管理费。参考长期通货膨胀率的基础上给 予公司管理费更多增长空间，假设增速约为 2%。
业主增值服务和非业主增值服务业主增值服务增长和在管面积有直接联系，在管面积增加对应的业主数量增加，业主增值服 务增长也会相应增长。非业主增值服务方面，如第一章节介绍，主要为开发商提供咨询服务。受雅居乐和绿地控股每年稳定增长销售影响，这部分增速保持稳健。
分项成本和毛利率雅生活服务物业管理和业主增值服务的毛利率 2014-2018 年呈现逐年上升的趋势。其主要原 因在于公司规模扩大后实现了规模效应，且公司标准化、流程化、数字化和机械化的实施在 节约成本方面得到了体现，使得公司利润空间逐步被释放。公司在管面积规模会继续增长， 规模效应在成本集约方面会继续体现。
考虑中民物业将于2022年并表、新中民物业预计于2021年并表，预测公司2020-2022年EPS为1.32、1.70、2.18元，对应的PE为25.9、20.1、15.6倍.
十、雅生活的并购
雅生活的商业模式及持续性
雅生活通过近三年的大幅度并购，第三方管理面积在 2020 年底将达到 81%，初步摆脱了对 母公司的依赖，那么并购扩张商业模式对雅生活是否良性，是否可持续？
雅生活并购的资金和自由现金流雅生活的现金一直充沛，回笼的经营现金净额高于利润。2018、2019 年是雅生活大量并购 的两年，并购资金支出约 15 亿，而 2018、2019 两年回笼的经营现金净额约 24.8 亿，远超 过并购支出。雅生活在资金充足的前提下，2018 年和 2019 年采取了 50%的高分红策略。如 果未来公司分红率以普遍的 30%计算，2020 年雅生活在分红后可产生 12 亿以上的增量现金， 2021 年将可产生 16 亿以上。如果以此等规模资金进行对外并购，长期而言雅生活以分红后 的增量资金对外并购完全可以实现良性循环。可以判断雅生活在未来多年无需对外融资。
并购后的整合能力2019 年收并购的企业整体表现优异，收入整体实现 20%的增长，利润整体实 25%的增长。 经过数年的实践，雅生活形成一套自己的整合经验。通过增效节能、提高效率、重组精简、 统一信息管理系统、一体化运营等等手段，快速将被收购业务整合入雅生活管理体系。加快公司的收入提高，运营成本降低。
尽管并入了大量的收购企业，2019 年的基础物业管理的毛利率维持在较高的 25.3%，比 2018 年的 27%只有轻微下降，但行政费用率为 5.8%，比 2019 年的 9%实现大幅下降。另外管理层 判断未来的毛利率和行政费用率可以维持现状。
2019 年雅生活的大量收购并没有降低资产回报率，相反净资产收益率从2018年的 14.7%上 升到 2019 的 20%，可见新收购物业公司的回报也是非常好，预计2020年的净资产收益率会 达到 24%。雅生活的过往收购是非常成功的，合适的收购已经成为雅生活的扩张主题，根据 当前行业的还是极度分散的现状，未来数年仍然充满收购机会，雅生活的发展模式近期不会改变。
3、在管物业的提价能力
2019 年雅生活实现多个项目的提价，积累了成功经验，形成提价常态化机制。特别是公建 类在管理面积占比达 35%，2019 年合同到期公建类项目全部得到续签，其中约 50%的到期项 目实现了续签提价。由此可见大量公建类项目是雅生活的现金奶牛。
管面积分类：
十一、问答与交流
Q1: 请问一下三年看多少市值区间，主要估值逻辑？五年呢？
A1: 我来说一下三年的市值的大致情况和主要估值逻辑。他后期的估值主要看两方面，一是绿地和雅居乐给他提供的价格面积；另一方面看并购，并购的话是很难预估的，只能看管理层大致的一个预期，你也可以按照上图来预估，三年可以有30%-35%复合增长，差不多100%~120%的。主要看公司前瞻指引，再参照整体物业的估值。
Q2：我有两个问题， 第一个是雅生活的毛利率那么高，是真正通过丁总刚刚提到的那些科技、信息手段来提升的，还是有水分的？
A2：我们从19年雅生活三大业务来分析毛利率。基础物业管理是毛利率25.3%，非业主增值服务是50%，业主增值是54%，合计毛利率是36.7%。这个毛利率36.7%确实非常高。那我们看到毛利占比，基础物业占38%，非业主增值占了48%，业主增值只占了14%。雅生活的基础物业毛利率25.3%和其他公司是很接近的，在普通中上游水平。但是雅生活非业主增值服务占了48%比例非常大，肯定是注水的。我觉得雅生活并购那些企业后还能维持这毛利率主要是以降低成本为手段得来的。总体来说注水为多，提高效率使得并购企业不会降低毛利。
Q3：绿地大笔减持，是否明确不看好未来？
A3: 绿地后期应该会陆续撤出。
Q4：以前那个总经理离职的故事了解过吗？
A4：以前的总经理刘德明2016 年9 月加入集团，2017 年7 月担任执行董事、CEO。上市后九个月刘德明离职。刘德明是行业名人，中国物业管理协会副会长，雅生活当时引进刘德明的目的应为上市铺路。2018 年2 月为上市之初，可以发现两年后的2020 年5 月，其主要管理团队仍然极其稳定。刘德明和王炜都是短期过渡人物，他们没有在公司产生影响力。雅生活的主要管理团队一直是黄奉潮、冯欣和李大龙三驾马车。黄奉潮统筹管理和决策，冯欣主要负责业务的推进和管理、李大龙负责财务、投资和对外并购，大家各施其职、配合默契。上市两年的快速而又平衡的发展已经证明了这个团队的能力。
Q5：我个人感觉很多地方看不清楚，基础物业毛利不清楚，收购公司业绩承诺期后的业绩看不清楚，中民还有p2p业务，后面的收购节奏不清楚，合作伙伴绿地会退出。非业主增值关联交易确定有水分不知道怎么弄法，行政费用大概率是母公司出了一部分，对我来说，是个无法估值的公司。
A5：关于毛利，我刚刚看了一下银城生活服务，这个是大家公认注水比较少的公司，综合毛利是16%， 基础物管的毛利我一时没有找到，只会更低。 相比而言，雅生活的高毛利确实有些偏高了。 雅居乐在海南有大量的土地储备，算是一个亮点，后续房屋协销应该还是可以看好的。
雅生活非业主增值服务收入占比=13.7%+5.5%+16.2%=35.4%，而同业公司普遍的范围在
15%~25%左右，可见35.4%的收入占比在行业内是非常高的。其原因为：1、双开发商股东背景使得业务来源更多。2、我们可将非业主增值业务分解为案场、房屋检验代理广告、新房销售三大部分，发现新房销售是雅生活独有的业务，而新房销售收入占比达到16.2%。如果撇除此项业务，非业主增值业务的收入占比为13.7%+5.5%=19.2%，与同业公司相近，处于合理范围。
雅生活的非业主增值服务有个特别业务：新房销售。19年占销售比16.2%。
整理及校对：傻瓜投资-朱银德、单细胞 大湾汇投资俱乐部