上一篇文章分析了安琪酵母过去20年的数据，得出结论：安琪的利润具有波动性，资产结构里固定资产占比很重，因此是一家带有周期色彩的公司。本篇就重点分析其利润波动的来源。
一、先看一下什么样的公司不是周期性公司。
上图是贵州茅台的利润数据，虽然增速时高时低，但整体上利润是一直正增长的，从小到大。
安琪酵母的数据，利润有时会高速增长，然后又同比下降，脉冲式的走势，不是爬楼梯稳步上升的状态。
上述两个图可以看出，安琪酵母的经营没有贵州茅台稳定。下面具体分析原因。
二、收入
利润=收入-成本，所以先看收入。有些周期公司的波动由收入变化引起，比如万华化学。
上图是万华的收入图，会阶段性大幅下滑，主要原因是其重点产品MDI的价格变化。作为上游大宗商品，MDI受油价、供需等多方面因素影响，波动较大，因此万华的收入也常被影响。
安琪的收入如下图：
安琪的收入不具波动性，持续正增长，复合增长率高达21.65%。安琪的需求端比较稳定。
具体看安琪的收入构成：
目前，安琪的主要产品是酵母及其深加工产品，主要市场在国内。
拆分量和价看安琪的发展情况：（产量、销售量、库存量单位为：吨）
销售量方面：多年来保持向上，说明市场需求一直是稳步提升的，并且从产量及库存量可以看出，产能可以满足需求。
价格方面，关键年份，安琪会用提价来转嫁成本，比如2018年，销量上涨12%，收入端却同比增加24%，提价功不可没。
另外，因为安琪在拓展海外市场，收入会受汇率波动影响。
因此，影响安琪收入端的因子有：市场需求，产能，产品结构（开发高价高利润的产品），价格，汇率波动。
而从过去的表现来看，因为酵母产品的刚需特质，市场需求稳定，安琪能很好的满足需求，有充足的产能，具备定价的权力，以及平衡汇率波动的能力，由此安琪的收入一直健康向上。
三、成本
上一篇文章分析得出安琪的成本端，主要受毛利率影响，对比一下：
净利率和毛利率对比，走势基本一致，可以确认上述结论。下面重点分析毛利率。
毛利率2011年起大幅下降，低位徘徊了5年，2016年起大幅提升。2017年到顶，后逐步下滑，要找出其中具体的原因。
查看了酵母及其深加工产品近十年的数据，影响毛利率的主要因素为：原材料（糖蜜）的价格涨跌，产能波动带来的固定成本变动。其中2017年受原材料价格下降以及产能利用率提升带来了毛利率的大幅提升。随着海外市场的逐步拓展，收入及毛利率受汇率的影响会越来越大。
1、原材料——糖蜜
上图为南宁糖蜜价格走势，2016年开始蜜糖价格下跌，2017年到达低点，然后上涨。而安琪的毛利率2016年开始爬升，2017年到达高点，2018年开始下滑。毛利率走势和糖蜜价格刚好相反。注意糖蜜也分产地，南北有区别。
2、产能波动
产能波动影响毛利率的逻辑：同一条生产线，其折旧、维护等成本是固定的，员工人数、工资也基本固定的，这些费用都要平摊到产品上，体现为制造成本，因此生产更多数量的产品，单个产品分摊的成本降低，毛利率提升。所以产能利用率可以影响毛利率。同时折旧摊销的不同也会导致成本的变化，从安琪公司的折旧方法来看前5年是折旧的集中期，之后折旧摊销相对减少。
重点：在建工程转固。
2012年是在建工程最多的一年，次年2013年大量转固，2016年也比较类似，2017年在建工程大量转固。
转固之后，带来的变化有产量的提高（新工厂新产能），产能爬坡阶段，转固带来的折旧会引起毛利率下降。
看一下产量情况：
2013年、2014年确实产量大幅提升，可以理解为新产能投产带来的增量。2017年也增长了，但增幅不算很大，反倒是2018年的产量大幅增加，原因是安琪俄罗斯工厂的酵母产量超过设计产能；安琪赤峰搬迁改造项目建成投产，但同时，安琪伊犁公司因为环保原因限产，拉低了毛利率和利润。
看一下毛利率：13年大量在建工程转固以后，毛利率有下滑，其后14年、15年毛利率都比较低，除了原材料价格的影响，也和前五年折旧比较多有关系。但是2017年的情况不同，大量在建工程转固之后，毛利率提升的比较多，主要是原材料大幅下降造成。
值得注意的是2013年、2014年产能大幅增加，库存量增加幅度超过产能，说明销售端没能跟上产能，又或者是公司平衡成本，多生产一些存货来降低成本，提高毛利率。由下图可以看出2013、2014年是毛利率最低的两年，如果不增加存货，毛利率会更低。
由上可以得出：公司的收入、毛利率都和产能高度相关，产能又跟工厂的开工情况（在建、转固、产能利用率等）有关，但影响有限。因为公司会根据市场情况来调节生产进度（比如2013、2014存货增加，2018年伊犁工厂限产，俄罗斯工厂超负荷生产）。
但在销售端需求稳定增长的情况下，满负荷甚至超负荷生产是最完美的状态。要关注安琪的投资计划，在建工程进度，工厂的运行情况，比如伊犁2018年限产,俄罗斯工厂今年疫情期间停产等都很值得重视。
结论：安琪酵母的利润波动来源：
收入端：市场需求，产品结构（开发新产品，如高利润的保健品），价格，汇率波动，产能。
成本端：原材料价格、产能。
而由于市场需求较为稳定，产品开发也是比较长期的过程，提价不频繁，汇率无法掌控，波动也不会特别剧烈，因此影响最大的是原材料糖蜜采购价格（研报数据：近年来糖蜜价格波动范围为-24%至12%，对于公司净利润率的影响为5%至-2.5%）、其次是产能建设。
另外：公司有制糖行业的生意，因此也受糖价周期的影响，但比重不大。
公三人号 ：丹顶鹤投资