第二个问题是猪的成本,是重头戏。本来我寄希望于牧原的答复,细细探究牧原这么大的成本优势的根源。但这个答复是让我失望的,该有的行业间的对比,被牧原的与众不同,定性为不可比。或者找不到其他家的成本构成数据。不比又不行,所以勉为其难,跟天邦比了比。口径是全群生猪单头成本。明知道全群生猪的结构差异巨大,比出来也没意义。所以,还是老生常谈,天邦对外采购猪仔成本高,采用“公司+农户”的养殖模式进行生产,需要向农户支付相应的委托养殖费用高,将全行业成本对比这个重头戏演完了。实际上演了个寂寞。可能自己也觉得不好交代,于是找了一家还没上市成功的扬翔股份招股说明书里的数据对商品猪公斤成本进行了对比。这份对比,我认为是很有意义的。扬翔股份同样不对外采购种猪、仔猪,区别只是轻资产模式。对比两者的公斤成本,不难看出牧原在非瘟周期的育肥成本优势并不如想象的大。
和扬翔股份相比,牧原的成本优势全在商业模式优势。更具体的说就是不花委托养殖费,其他成本项皆是劣势。2020年是猪不好养,委托养殖费奇高的一年,未来委托养殖费降下来,牧原的优势还在哪?重点看其他合计,这可以看做抛开模式优势的成本控制,2019、2020年的非瘟周期里牧原竟是输的。这也是让人想不到的,整日标榜成本控制的神竟然比不过一个没上市的猪企。当然,招股说明书肯定是美化过的,不一定可信,但牧原自己拿出来比,比出这个结果,我也没想到。
接下来,牧原要说明存货的问题。证监会看到的是你的存货周转率比同业低一块。存货周转率低说明你营业成本低,存货高。牧原的解释是规模大了,存栏高。那2021年规模更大,存栏更高,存货周转率2021:2020却是2.55:2.19,这作何解释?接着牧原需要解释同业都在提消耗性生物资产的减值,你为啥不提?牧原的解释是我的成本低,不用提。这本挑不出毛病,但联系起来,证监会的意思是,你有虚减成本,虚增存货的嫌疑。
一直以来,牧原强调自己的与众不同,全产业链,自繁自养,专注只养猪,跟同业的其他企业泾渭分明。这些都被广泛赞誉,但是与众不同,不合群就全都是优点?这么大优势,为何同业的不学他?还是故意让自己与众不同?这样的好处是你没法拿我跟别人比,不可比就很容易把水搅浑,我说什么都是对的。还说成本优势,除了模式优势,这两年猪仔自产就是另一大优势了,延伸下来,功劳归功于育种优势。我有的是猪养,你没猪养就得买我的养。这么说,这个非瘟周期里,牧原一家供给全行业,二元回交该是多大的功臣。那这个技术应该获得多大的荣誉啊。但事实呢,科技届并没有什么动静,没有表彰没有奖项,牧原自己也很少提。就像这份答辩,牧原提了多少优势。但对育种,对二元回交只字未提,这很反常。这会不会只是牧原讲的故事?其实牧原并没有解决二元回交育种的根本问题,只是在非瘟环境下不计成本利用二元回交造猪而已?把成本隐藏了?否则,其他靠“公司+农户”的同行,自己不养,也提供不了仔猪,那他们平常在做什么?一无是处吗?
第三个、第四个问题是应收、应付。生猪生意是钱货两清,应收款很少。不存在造假的机会,藏在应收里也藏不下。我们只看应付、预付。预付款主要两部分,买粮和工程设备。这两部分逻辑都合理,挑不出毛病。问题出在应付款,应付款里有74亿,占三分之一是欠集团关联方的。这样想藏点东西什么藏不下。更可疑的是应付账款周转率了,这同行业数倍的差距,是必须好好说明白的。牧原还是把原因归到了他的与众不同,这次说我专心买猪,他们还买饲料,饲料比猪周转快多了。这个理由显然不充分,于是牧原说出来应付工程款,工程款的结算周期较原料款的结算周期明显更长,这倒是实话。但是,别人就不干工程了?不欠工程款了?是不是从侧面印证了牧原的工程太多了?牧原最多的工程是猪圈!猪圈的嫌疑陡然上升。
第五个问题,继续揪着猪圈不放。890亿固定资产,147亿在建工程,绝大部分是盖猪圈。43%是关联方采购形成。牧原一直试图解释固定资产价值跟生猪产能匹配,算出了单位生猪存栏对应固定资产账面价值。说明各年的变动趋势合理。但这个逻辑能证明什么?你跟同行业比较了吗?证监会这么问,不是想知道每头猪需要建多少钱的猪圈,而是怀疑建猪圈用不了这么多钱!所以证监会问了固定资产周转率。但这回正中下怀,牧原与众不同的重资产模式,搪塞这个很轻松。但是,在列举20大养殖场时,我发现了个大问题。内乡和汝州两个规模相当,建成时间相近的综合体,造假相差悬殊。但是,这360亿的关联方采购就没那么容易抹过去了。牧原建筑始终是牧原没法解释满意的事情,去年“天地影侠”那回答辩就说不清楚,这回还是差不多。只是在说明关联方价格公允时换了个说法。说猪圈是关联方和非关联方共建,你中有我,我中有你,分不开。关联采购占比较高的 50%养殖类子公司的养殖场定义为主要由关联方承建,关联采购占比较低的 50%养殖类子公司的养殖场定义为主要由非关联方承建。把水搅浑,这样既说明用关联方省钱,又说明价格公允,就不打脸了,反正数据啥也说明不了。1000多亿的猪圈,想藏什么藏不下?
第六个问题是使用权资产,是2021年刚改的准则,本质就是租赁的土地、房屋,作为自有资产反映,同时租赁费作为负债。2021年刚实行,牧原造假也不会放到这里边。
第七个问题是解释经营利润。最关键的是解释毛利率高出同业那么多。毛利高是因为成本低,牧原解释的还是老生常谈,一、不采购种猪、仔猪,全部自产。二、全自养、全链条、智能化。三、生猪结构不同,种猪、仔猪卖得多。这些问题二都说过了,这里自然也能解释高毛利。
第八个问题是少数股东权益。证监会的意思是,有没有像乐视一样通过少数股东藏成本费用。少数股东主要是非瘟后引入的战略投资者,华能贵诚信托最大,70亿,一共136亿。牧原解释母公司股东净资产收益率比少数股东净资产收益率高那么多,因为这136亿中的120多亿是2019年年底才建厂,项目投资规模较大,但该部分子公司生猪养殖场的建设和产能形成需要一定的时间。但是建设最慢200多天,2020年肯定建设好了,产能形成了。当时猪价那么疯,战略投资者一定着急投产,最起码2021年净资产收益率应该是差不多的,不该差这么多,这是讲不通的。
剩下的问题和造假无关,不再提了。
最后,我再替证监会加问一条:从商业模式分析,牧原经营现金流应该大致等于“营业利润+折旧”,从14年上市到2020年,牧原经营现金流一共390亿,营业利润一共424亿,折旧82亿,差的这116亿哪去了?这还没考虑经营现金流有做高的可能。
综上可见,牧原存在很多说不清道不明的问题,足以成为怀疑其造假的线索。证监会问的很有水平,意思好像是说,我怀疑你有问题,来吧,解释吧。我从解释中发现这些说辞站不住脚,疑问有点多,可能性有点大。我可以试着推演一下“案情”,疫情后,极度缺猪,牧原一下看到了当老大的机会。但他也缺,于是不管三七二十一,先有猪养再说。于是用了二元回交,也许牧原先前就在试验配种,并且有点小成果。但绝对没有很好地效率和成本控制。就这样,仔猪有了,种猪也有了,唯一没有的是他引以为傲的低成本优势。他不愿意放弃这个好名声。牧原维持成本优势的方法是藏成本,藏在猪圈里。正巧高速扩张,几百亿的猪圈什么藏不下。又有现成的关联方做掩护。牧原野心很大,但挣的钱不多,他比谁都清楚。挣的钱支撑不了他的野心。但当时正值猪价高企,股价高企,掩盖了许许多多问题。缺钱就找市场要,发债、增发成了常态。去年价格开始下行,更是变本加厉找钱。能搞来钱就能继续打肿脸充胖子。
我当然没有证据,无法证明造假的结论。但我有合理怀疑的权力,也可以对自己负责,在没有确凿证据的情况下就毙掉牧原股份。牧原可能没有造假,是我的认知有偏差。也可能造假了,但他可以把他编织的谎言一路圆下去,发展壮大,持续很多年。以往的造假大案多数都是偶然的事件才揭开冰山一角,证监会立案全力调查,才水落石出的。碰不上这种事造假的企业也安然无恙。也可能未来某一天,牧原东窗事发。未来谁知道呢?对与错的界限很多时候是不明显的。而于我,大丈夫有所为有所不为。
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闫老师你好,你是我在雪球唯二喜欢的大V,从你那你学到了很多东西,非常感谢。不过我觉得这个文章写的不太好
1、养猪确实是一个乱象比较多的行业,不容易看清楚,我从我自己的体会,建立这个能力圈,至少要上千小时的跟踪,而且不是股价,是养猪这个产业,要去认识几个猪经济,养殖户,卖药的,然后你就会对这个行业认识的更加清楚
2、养猪其实是一个大宗商品,非常透明,粮食价格多少,几斤粮食一斤肉,种猪多少钱,小猪多少钱,疫苗多少钱,人工多少钱,牧原的成本可以算的很清楚,也可以找养殖户算下这个成本是否合理。包括出栏数,销售价格,很多人在出报表之前可以把牧原的盈利提前测算的八九不离十,就像很多人测算海油或者中铝一样,这个地方是否合理一目了然,其实没有啥造假空间。
3、前期农业农村部有一个专家访谈,专家说的很清楚,中小养殖场成本最好,是业界的优秀产能,牧原的成本属于中等,正常而已,上市的公司里面中粮和天康应该和牧原成本差不多,东瑞好像也差不多不太确认,温正新是业界的最落后的产能。其实不是牧原优秀,是其他人的衬托。他们其实不是专业养猪的,半路出家的资本,仗着钱多把养猪搞乱了,反而好像牧原与众不同。
4、至于你提到的很多小细节,我只能说一样米养百样人,每一个企业都有不同,个别数据差异大很正常,有的卖饲料,有的卖药,有的带养,有的直接买饲料,有的猪舍好,有的疫苗打的少,有的收缩有的成长,每一个企业都有不同,比如我也发现牧原存货高,但是这很正常,牧原的存栏是为了6个月后的出栏,而牧原高速成长,存栏比销售占比高点也合理。这些数据的差异只能说明大家各有特点,不能因此说明牧原有问题。其他很多数据我觉得都差不多这个意思。
5、牧原不造假,最主要的原因是没有动机,和大家经常类比的一些案例相比,秦英林是真正的有钱人,如果需要钱可以用最简单的减持解决,为什么要搞这些,把自己下半辈子搞在里面吃牢饭。就像你说的,非瘟来了,牧原觉得自己可以做第一了,所以铤而走险造假,这个理由太牵强了。即使这样,现在已经是第一了,21年洗个澡就行了,继续造假又是为啥。
6、证监会问为啥牧原不一样,我估计牧原也挺懵逼的,是啊,为啥存货高啊,然后我猜想可能就是财务部的小妹妹找点材料东拉西扯答复了一下,看下就行了,不用用这个答复就给定性了。
关于成本这一块,你说牧原除了不用出委托养殖费是商业模式原因,其他几项都输了,但因为牧原不是委托养殖所以人工费会高一点,因为自己养自己建猪圈所以折旧高一点,也因为自己养所以其他费用高一点,这很合理呀,但总体下来费用比委托养殖费低,这没毛病吧。你觉得没看到牧原有关于育种方面优势的报告,就由此猜测牧原高成本育种在利用猪圈掩盖不存在的利润,这推理多少有点资料不足自己瞎推的感觉,牧原年出栏量几千万头,还要卖猪仔给同行,要是自己做不到瞎撑,我觉得那这公司是不是脑子有问题,就为了一个名声?那估计资金链早蹦了吧,毕竟又不是一点点猪仔。
想起了《佛印牛粪》的故事:一个人的内心会决定着一个人的行为,你是什么样的人,你看到的世界就是什么样子的。同一家优于全行业的公司,你看到的是有可能造假,我看到的却是不被理解出类拔萃的优秀。
牧原不缺猪,尤其不缺母猪。请看牧原上一个周期15-18年 的扩产出栏速度 ,尤其在猪价上升周期比同行偏高的毛利率 。二元回交有没有成本优势,看招商证券金猪十年成本数据 。
1大存大贷
21年3月回函已经解释了,2-3个月的流动资金储备就大存?
分子分母都大 行业龙头出栏等于行业2345名出栏总和。分子分母大点有问题?
2 成本问题,没想到 牧原饲料优势还不如扬翔 ,扬翔美不美化不知道。金猪十年数据12-17年
牧原和龙头温氏 成本优势也就0.5-1块,跟业内平均水平比 成本优势更高。模式之争 金猪雷 早有结论 ,别再拿一个18年才养猪的业内二线跟专注主业 30年的龙头比模式先进性。
3 存货问题 你确实在市场找不到一个纯养猪占比98%以上的公司。
4 同业为什么不学它, 非瘟后 哪个不学它 ,忙着盖猪圈,还有钱吗?
5 二元回交 不是什么独家技术,自繁自养可以学着搞,摸索个8-10年,优势基因积累 形成自有种群 不再进口原种猪 差不多就成了。好处是扩繁敏捷 来去自如。
但自繁代养干不了,来回折腾 容易交叉感染 。
6 同行在干什么,
有人忙着给猪打非法白瓶疫苗 ,把母猪场都搞砸了。
有人到处买高价母猪,买不到就用三元大肥猪 配种 下崽 ,700一头的猪仔。
有人到处抢着签约代养户,欺诈代养户贷款 然后违约 。
一无是处吧?
7猪圈 看2019年 3月回函 ,里面有明确的工程造价数据 。育肥圈,母猪圈 保育圈 饲料厂 ,和温氏 新希望 对比明明白白。中信干活不行 比招商证券差点。
8 少数股东权益,牧原全资子公司 的自有场之间,都有收益率高低问题 新场不如老场,2020新开办养殖场追求母公司平均资产收益率,我看不懂。收益数据在金猪十年有对比图。
9
现金流
经营现金流=营业利润+折旧。
对比2019-2020年报 出栏数 2020比2019基本翻倍,但 经营现金流中 购买商品 劳务支出。 2019为72亿,2020为281亿。饲料成本 并没有大幅改变 。中间的差额 281-72*2*(7.6/7.37)=132.68 。能大致解释116亿的差额吧。花钱买什么了,没细看年报。
10 牧原是自繁自养。 不是扩繁自养,更不是扩繁代养那种皮包公司 可以对比的。
楼主不用分析的那么辛苦的,牧原是同行公认的老大,如造假,温正新会服气?这三家那可是一个比一个牛的,都在争做老大!如果不是自己技不如人,早跳起来争老大了!但现在他们都没一句质疑和问责牧原,可见牧原是靠实力说话而不是吹岀来的!历史上造假者只会蒙骗小投资者,同行是不会上当和相信其谎言的!
没有证据也能长篇大论广而告之内涵人家造假,真的好jian的品格,这些疑问专业的证监会都问几轮了,你个半桶水业余的看不明白自己怀疑就等找到证据再出来说,你这么jian的人,我都怀疑你是你隔壁老王gou的种,但没证据也不能在村长里到处唱吧,因为这样会影响你隔壁老王🐶的声誉形象$牧原股份(SZ002714)$