为什么白酒业绩好呢?
税金及附加,包含的内容有消费税、城建税、教育费附加、房产税、土地使用税、车船使用税、印花税、地方教育费附加、环境保护税。
增值税是流转税,所谓流转,就是货物易主,只要发生交易就得交,而不论交易了多少次。但是交税的同时允许抵扣进货。实际上是针对增值的部分交税。白酒的增值税率是13%。会计核算时,增值税不作为费用核算,而是单独拿出来,直接作为负债放到应交税费。
消费税也是流转税,但和增值税不同,只征从生产转到流通一个环节,以后的流通不再征收。主要是针对烟酒、化妆品、珠宝首饰等暴利行业,多征一块税。消费税比较复杂,有从价的,有从量的,有混合的。白酒就是混合的,从价的部分税率20%,从量的部分是每升1元。消费税法一出台,企业纷纷想办法避税。既然只收从生产转到流通一个环节的,酒企就成立一个销售公司,生产出来的酒以非常便宜的价格卖给销售公司,交的消费税就很少,再由销售公司实现真正的销售,后边的流通环节就不征收消费税了。税务总局为了堵住漏洞,加了条规定,酒企的计税价格以销售公司对外销售的价格为准。这样计税价格一下变成了庞然大物,税务总局于是表示,可以根据实际销售金额给一个最小核定比例作为计税价格。茅台的是60%,所以茅台的消费税从价部分*12%。很多人认为税率是12%,这是错的,只是核定比率是60%,税率还是20%。从量部分两瓶才1块钱,可以忽略不计了。
城建税、教育费附加、地方教育费附加都具有从属税的性质,税额是增值税和消费税总额的7%、3%和2%。
所以,消费税、城建税、教育费附加、地方教育费附加为营业收入的(13%+12%)*(7%+3%+2%)+12%=15%。再加上其他小税种,税金及附加应该在15%-16%之间。纳税时间是从生产车间交付销售公司时,所以纳税义务和销售收入可能存在时差,税金及附加就会围绕15%波动。税法具体规定经常变化,税率也经常变化,所以税金及附加/营业收入前些年并不符合这个规律。近几年15%上下是符合的。我取理论值15.2%
营业成本/营业收入总体趋势是下降的,这反映了提价的幅度是大于粮食和人工增长的幅度的,近几年反弹,是因为茅台酒没提价,但粮食和人工却一直在涨。等到茅台酒提价,成本率将下降到7%上下。
管理费用占比呈持续下降态势,保守些,取近5年平均值8%。
销售费用也是持续下降态势,这同茅台的江湖地位不断提高密切相关,考虑到广告间歇性投放,将近几年平均比较合理,我取3.8%。
成本费用就是15.2%+7%+8%+3.8%=34%,提价前就是36%。
所得税费用就是(1-34%)*25%=16.5%,提价前是16%。
净利率是1-34%-16.5%=49.5%或1-36%-16%=48%。
还有少数股东损益的扣除。主要的少数股东权益是茅台酒销售公司的5%,财务公司的49%和赖茅的51%,大约为净利润的6%。那么归母净利润为净利润的94%。
现金流与利润的关系:茅台的商业模式为先款后货,现金流极好,由于存在几个月预收,整体上的经营现金流应该高于净利润。我统计了多年的经营现金流和净利润的综合,2001年-2020年20年间,经营现金流为2862亿元,净利润为2720亿元;2011年-2020年10年间,经营现金流为2626亿元,净利润为2502亿元。经营现金流和净利润高度一致,由于必然存在少量的维持性资本支出,所以可以把净利润近似当做自由现金流,误差很小。
最后,就剩下最核心的营收的预测了。采用保守的假设,即5.6万吨茅台酒的设计产能,7万吨实际产能,5.6万吨系列酒产能就是茅台的天花板。2022年-2025年茅台酒的销量4.2万吨左右,2026年-2029年茅台酒销量7万吨,不再考虑30多万吨的老酒库存维持增长的情形,而作为安全边际看待,同时潜在的产能扩张也作为安全边际看待。至于茅台酒的出厂价什么时候提没法估计,但理性预计这八年会有两次提价,幅度不好说,但与GDP增长持平是必定能达到的。考虑到GDP增速已经4年没有反应在茅台酒的出厂价上了,未来的8年很大可能会补回来。出厂价问题,我就以一个GDP的连续增长模式来替代茅台酒的两次提价,增长率6%,选6%是因为未来八年GDP能否维持6%的不确定性很大,但中和过去的四年GDP实现的增长,以及茅台酒未提价的情况,我认为这样估计也是偏保守和谨慎的。2021年的基期,官方的经营目标是营收增10.5%,即酒类收入1047亿元,分解开,茅台酒增11%,为848*1.11=941亿元;系列酒增6%,为106亿元,一共正好是1047亿元,2021年几乎是明牌,出入不会有多少。基期确定好,预测期8年,茅台酒分两段,前四年和后四年,前四年的逻辑是,销量4.2万吨不变,增加的7000吨直销变相提价7%,后四年销量7万吨,公司产能天花板,产多少销多少,不需再多储存老酒。系列酒的3万吨产能2022年落地,储存两年,2025年实现销售。所以,系列酒也分两段,前三后五,销量前三年2.5万吨,后五年5.6万吨。利息收入简化处理,每年30亿元,贡献净利润22.5亿元。
自由现金流量折现后的内在价值
自由现金流量折现是估算内在价值的最标准的方法,但是运用的假设众多,一个重要参数的变化就可能使结果天壤之别,所谓差之毫厘,谬以千里。现金流折现的用处是考察影响内在价值的因素的变动,给出定性判断。一旦定量,难免发生精确的错误。
重要的假设如下,我将对做出如下假设的理由给予简单解释。
一是选用两段模型,预测期8年,2022年-2029年,2030年之后为永续期。
二是预测期的折现率选6%。折现率包括两部分,时间价值和风险溢价。时间价值就是无风险利率,可以用长期国债收益率表示,10月13日,10年的为2.96,30年的为3.5。而风险溢价的确定要看公司的确定性。我综合权衡,选6%是合适的。因为一则茅台的确定性很强,二则我用了很保守的假设,还有个原因就是如果在茅台身上都不敢用6%的折现率,那我不知道6%还有没有用武之地。
三是永续期的折现率选8%,增长率选3%。折现率增加到8%,因为离现在越来越远,未来的确定性减弱。选3%的永续增长,是考虑茅台长期和GDP基本一致的提价因素。而GDP3%的增速,我是直接把茅台的永续期看成了中国成为发达国家后的低速增长期。
表2:自由现金流量折现后的贵州茅台内在价值
按照我的认知,给出了非常保守的估算模型,得出茅台如今的内在价值是1.95万亿元。这是因为我基于的非常保守的假设条件,具体体现在:完全忽略了茅台库存30多万吨老酒的价值;将5.6万吨设计产能,7万吨实际产能作为茅台的天花板,死死限制住了产能的扩张;预测期只有8年,之后就强行把茅台拉入低速增长期,增长率只有3%。
所以,我敢说茅台今天的真实价值一定比1.95万亿元大很多。而且,优秀公司的内在价值随时间是不断增长的。
(声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人持有文中所提及的股票)