1 宏观经济
【一季度经济数据总览】
一季度GDP同比5.3%，在目标水平之上，经济在总量上表现尚可。供给端，三产GDP同比5%、在基数提高后有所回落，二产GDP同比6%是主要拉动。需求端，一方面是投资拉动，基建投资和制造业投资均显著强于预期，基建主要对应电力投资和财政资金前置；制造业投资可能主要对应设备更新需求，1-3月固投累计同比4.5%，剔除掉负的PPI因素，实际增长在5.2%上方；另一方面，居民人均消费支出同比7.7%也有带动，但主要由消费倾向的低基数贡献；社零弱于消费支出，社会集团零售的拖累依旧存在。
图表1：2024Q1宏观多指标好于预期，边际走弱
资料来源：wind
【价格项能否出现拐点将是后续宏观研究的重要线索】
目前国内经济存在名义增速与实际增速分化的问题。2024年一季度，实际GDP增速录得5.3%，在高基数背景下，较上季回升0.1个百分点。然而，名义GDP增速仅为4.2%，与上季持平。二者分化主因是价格项依旧低迷：2024年一季度，平减指数为-1.2%，已连续4个季度为负，降幅较上季扩大0.1个百分点，这同样与3月CPI同比0%和PPI同比-2.7%相呼应。当前价格低迷主要是表现在生产者出厂价格PPI上。往后看，产能过剩的问题不解决，这种价格失衡还会持续，甚至加剧。
图表2：实际GDP回升，名义GDP偏弱
资料来源：wind
图表3：平减指数仍旧低迷
资料来源：wind
【一季度工业增加值增速较高，边际放缓】
2024年1-3月规模以上工业增加值累计同比6.1%，总量基本平稳，相比4.2%的名义GDP增速属于拉动项；3月工业增加值当月同比4.5%，较上月下滑2.5pct，低于Wind一致预期的5.3%；较2019年平均同比5.2%，较上月下降1.4pct；3月季调环比-0.08%，较1-2月平均季调环比下降1.01pct。3月工业增加值有所回落，整体增速低于市场预期，和出口等数据一样，春节偏晚导致的生产前置、对3月同比和环比数据形成扰动，3月有所回归。
结构上存在亮点，出口偏积极、基建与制造业投资偏强、产业链优势与企业出海等因素对上游有色化工，中游汽车、电气机械与运输设备等生产带动明显。上游方面，制造业亮点、基建项目落地与政策资金下达等因素促进有色与化工的生产，两年同比维持在较高水平，黑色、水泥受地产低迷与建筑业复工偏慢影响边际回落明显，农副生产受猪价影响处于低位。中游方面，内外需对汽车的支撑仍在且动能明显增强，以旧换新等政策对生产也有所支撑，运输设备维持高增与我国船舶等优势产品出口数据相印证；电气机械持续强劲源自我国新基建投资、新能源发展与电力系统转型升级等因素的带动；通用和专用设备边际延续修复，持续关注美国金融条件放松等因素对于制造业周期的带动。下游方面，全球消费电子周期带动通信电子生产维持韧性，消费电子链条产品（手机、移动通信、集成电路）产量和出口数据表现较强；纺织链生产边际回落，纺服消费热度尚未传导至生产端；汽车生产处于历史高位支撑橡胶生产；医药同比数据有所回升。
图表4：工业增加值（两年复合同比）
资料来源：wind
【制造业投资持续高增】
一季度制造业投资同比9.9%保持高增速且逐级递增，其中3月制造业投资同比10.3%，较1-2月回升1.2个百分点。行业上，部分高技术制造业投资继续维持韧性如通信电子、专用设备等，而最主要的是此前比较温和的行业投资也出现改善，如纺织、农副、造纸、塑料等，投资的修复具有广谱性，可能印证设备更新的逻辑。
图表5：制造业投资同比（%）
资料来源：wind
【消费复苏较慢】
一季度社会零售总额同比4.7%，其中3月社会消费品零售总额同比3.1%，较1-2月回落2.4个百分点，弱于Wind一致预期。3月季调环比为0.26%，处于季节性的偏弱位置。结构上，必选维持相对偏高增速，但餐饮收入（-5.6Pct）、汽车（-12.4Pct）、通讯器材（-9Pct）、家具（-4.4Pct）有边际回落，以耐用品为主，可能主要反映价格变化。以汽车为例，汽车产量和中汽协销量同比增速均高于5%，而零售额转为负增长，价格的拖累可能是主要原因。地产后周期产品家电（5.8%）和装潢（2.8%）维持边际改善，一方面对应二手房销售景气度、另一方面可能也与以旧换新政策的增量拉动有关。
图表6：社会零售额（两年同比）
资料来源：wind
【下一步政策发力方向是什么？】
制造业投资增速高暗含了政策导向：高质量发展要求下的产业政策。实际增长好、名义增长差，意味着通胀整体上是非常低迷的，年初预测普遍是全年通胀回暖，但实际通胀情况在3月急转直下，走出春节错位之后，3月通胀以及金融数据的疲软让回暖的预期再次回归偏弱的现实。那么这样的经济组合可以期待怎样的政策呢？经济数据里面的答案是，政策发力主要方向仍然是供给端、企业端、高端产业突破端。Q1固定资产投资4.8%，其中地产-9.5%、狭义基建6.5%，制造业9.9%。传统分析框架中制造业投资高增需要利润高涨和产能紧张做前提，但当前制造业投资增速显然与二者相背离，反映了政策导向的刺激。所以我们会看到工业贷款持续30%左右的高增长，同时产能利用率却降到了2020年Q1以来的新低，而且这种产能利用率的偏低是无差别的，传统产业和新兴产业都低。
图表7：中国产能利用率创疫情冲击以来新低
资料来源：Bloomberg
【总量政策还能期待多少？】
货币政策方面，一季度央行延续稳健的政策基调，总量方面2024年1月降准0.5pct，结构工具方面2023年12月与今年1月合计投放PSL5000亿元，4月7日再度设立科技创新和技术改造再贷款，增加对重点领域、中小企业的信贷支持力度。当前物价水平处于低位，叠加特别国债发行在即，二季度货币政策进一步宽松必要性较强。
财政政策方面，一季度提前批地方债整体发行偏慢，然而考虑到去年12月以来增发国债陆续支出资金1万亿、5000亿元PSL，一季度项目实际可使用资金规模较2023年Q1多增约7000亿元。预计二季度超长期国债将是财政发力的重要抓手，关注二季度提前批地方债发行节奏变化及超长期国债发行落地对稳增长的拉动作用。
图表8：2024年一季度货币&财政政策基调及工具投放使用情况
资料来源：央行，财政部
2 固收策略
【资金面：一季度债市交易宽松预期，资金价格低位波动】
一季度资金面低位窄幅波动，市场持续交易货币宽松。受1月降准0.5pct及春节前央行大规模OMO净投放影响，一季度资金面整体保持历史同期较低水平，春节前后波动增加、月末及缴税期小幅上行，一季度DR007平均利率为1.86%。基本面存在结构性矛盾、资金价格偏低、机构欠配等因素使一季度债市上行空间有限，整体呈现下行走势，逆周期调节下长债持续交易宽松预期。
往后看，供给放量下Q2资金面波动或加大，关注宽信用实际支出与货币投放节奏。考虑到稳增长诉求，下一阶段流动性将继续保持合理充裕。Q2政府债发行放量，临近跨月资金会有些许紧张，其次宽信用与宽货币节奏错配或将造成短期流动性紧张，资金面波动幅度有所放大。关注宽信用实际支出与货币投放节奏的影响。
图表9：2024Q1资金价格处于低位
资料来源：wind，市场过往不预示未来。
图表10：同业存单与MLF利差显示资金市场实质性宽松
资料来源：wind，市场过往不预示未来。
【供求面：超长期国债供给推迟，利率债供给同比大幅压缩】
2024年Q1提前批地方债发行节奏偏慢。2024年Q1地方债净融资9566亿元，较去年同期减少7906亿元。在不考虑2021年特殊因素的情况下，大幅低于同期平均水平1.5万亿元，Q1地方债发行偏慢导致资产荒进一步加剧。
超长期国债或于5-6月发行，对Q2长端和超长端利率有一定冲击。2024年政府工作报告提出“拟连续几年发行超长期特别国债，今年将发行1万亿。”通过2023年增发国债推演本轮超长期国债发行进度，2024年3月两会首次提出超长期特别国债，预计4月末-5月完成项目审核工作并启动发行工作。关注Q2提前批地方债发行节奏变化及超长期国债发行落地带来的债市供给冲击。
图表11：2019-2024年地方新增债券发行进度
资料来源：wind
【长端利率走势：Q1债市“开门红”】
1-2月长端超长端大幅下行。1月货币宽松超预期兑现，2月春节后资金面持续宽松，叠加基本面修复节奏偏慢，1-2月长端及超长端国债降幅显著，10Y&30Y国债利分别下行27、35BP。3月短债开启下行行情：3月初1Y国债收益率曾位于历史13.01%百分位数，长端及超长端已降至位于1%以内，短端票息配置价格较高。
图表12：2024年以来长端国债收益率走势
资料来源：wind，市场过往不预示未来。
4月10Y-7Y利差倒挂，中久期性价比凸显，月末受政策影响出现一定回调。4月初各省农信社及农商行在低利率交易指引下对超长端及长端买入边际转弱，叠加5Y&7Y年初以来下行幅度有限、10Y-7Y利差出现持续倒挂，性价比凸显，短期机构买入期限切换至5Y&7Y，4月10日-12日三个交易日内大幅下行4.79BP、4.5BP。月末央行多次强调“当前超长期国债利率偏低”，长端利率受此影响出现一定回调。
图表13：本轮债牛（去年年底至今）长端与超长端利率走势
资料来源：wind，市场过往不预示未来。
由于经济基本面没有发生明显拐点，本轮“债牛”未见明显拐点，4月底的回调主要是市场利率（30Y国债利率）对政策利率（MLF）的均值回归。我们相信，待市场情绪企稳后，超长端利率仍将围绕政策利率波动，波动区间取决于后续资金面和供求面。
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