血淋淋的事实不断告诫着上市公司：与沽空机构抗衡难，打铁还需自身硬。
这次，倒霉的是拼夕夕，oh，不，拼多多。
而做空他的机构是新近崛起的Blue Orca。
不过，在做空报告发布之后，拼多多股价盘初小幅跳水，随后拉升，截至收盘价为19.15美元/股，涨幅11.66%。拼多多对这份做空报告暂时没有官方回应。
在今日，港股多只股票崩盘式下跌，中国海景一度跌超90%，天誉置业、北京燃气蓝天均一度跌超70%，奥克斯国际一度跌超60%的情况下，拼多多还能稳住股价，真是一个奇迹。
但这份稳定能维持多久不得而知。
Blue Orca什么来头？
37岁的Soren Aandahl今年脱离了沽空机构Glaucus，不再留恋该公司首席研究员的职位，他成立了自己的做空基金Blue Orca Capital（译为：杀人鲸）。起的名字也延续了老东家的惊悚传统。
“Glaucus”的名字取自于古希腊神话中一位鱼尾人神的海神，在古罗马诗人奥维德的《变形记》中，Glaucus被女巫喀耳刻陷害，他苦苦追求的仙女斯库里变成了吞噬水手的怪物。
现实中资本市场上的Glaucus “吞噬”了不少公司。智通财经统计发现，Glaucus自2011年以来16次出手沽空中概股公司，仅旅程天下、西部水泥、首钢资源、瑞年国际4家公司“幸存”，命中率高达75%。
所以，作为Glaucus前首席研究员，做空方式必定和Glaucus一脉相承。
彭博社称，Soren Aandahl此次单飞创业，部分反映出他想要扩大投资重点的愿望。
Soren Aandahl的投资重点更加集中于大型上市公司，因为那些规模相对较小、知名度较低的公司做空难度更大，毕竟他们的流通股供应有限，很难借到足够多的票——融券是开展做空的先决条件，美股和港股都禁止“裸卖空”（即在没有股票的情况下直接卖出股票）。
Soren Aandahl在今年的第六届香港年度Sohn投资者会议上也证实了这一点。当被问及未来狙击的对象会否是越来越大的上市公司，他回答：“但愿如此。”
“杀人鲸”初试牛刀
新秀丽是Blue Orca Capital初试牛刀的目标，也是今年以来首只被做空的港股。在做空报告发布后，该股次日跌超10%，随后紧急停牌。
作为全球规模最大的行李箱生产公司，几乎没有人说过新秀丽股价一文不值，除了Blue Orca Capital。在他们眼里，即使新秀丽最高端的品牌TUMI都不堪一提，认为那只是商学院学生拿来撑场面的（在做空报告中，麦肯锡分析师们躺枪了）。
更重要的是，Blue Orca认为，做空新秀丽的理由主要有两点，一是财务造假，包括虚增应付账款、低报存货、存货大幅减值；二是管理层以及关联交易的问题，包括印度人CEO Ramesh Tainwala博士学历造假——这也是导致此人不到一周后便卸任CEO的重要原因。
Soren Aandahl在有300多人出席的第六届香港年度Sohn投资者会议上对新秀丽CEO Ramesh Tainwala开喷，说此人多年来一直谎称拥有博士学位。“如果你不是博士，无论是在餐厅吃饭还是坐飞机，或是在约会网站上，你都不能到处说自己是博士。”他还称，该公司董事会充斥着多个简历作假程度不一的高管。
Blue Orca表示，有基于此，新秀丽完全不配与奢侈品牌站在一起，估值上当然也是如此，只能与中端品牌相提并论，并且这都算是抬举新秀丽了。他们认为，新秀丽的合理股价是17.59，相当于较前一日收盘价“腰斩”。
关键问题是：为何Blue Orca刚刚出师就选了新秀丽？
答案或许与香港市场的结构有关系。简单地说，做空港股在最近几年越来越难了。
华尔街日报对此曾做过总结：
一是许多具有中资背景的港股上市公司都有较大的控股股东来护航，这使得他们能抵御空头的进攻。比如达利食品的流通股仅占到股票总数的15%。
二是大量资本从内地涌入香港支撑被做空的股票，而且影响力越来越大。例如自从美国知名做空机构浑水（Muddy Waters）发布做空敏华控股的报告之后，内地投资者持有的敏华控股股票增加了三倍，持股比例达到16%。
在这种背景下，Soren Aandahl是有过吃亏经验的。去年他还在Glaucus任职研究部总监时曾主张做空内房股丰盛控股。该股起初确实下跌，但随后内地投资者涌入，将合计持股规模提高了一倍。自从他建议做空之后，该股股价累计上涨35%。
反观新秀丽，该股股东数量众多，而且也不是一家中资企业，更不属于沪港通/深港通标的股票。
Soren Aandahl说：“新秀丽为新的投资理念开辟了一片新天地。那些知名度较高、流通性较强的上市公司有时可以发现估值不合理，他们可能有财报造假之类的问题。”
所以，这次轮到拼多多了
Blue Orca这次做空拼多多理由是什么？我们一起来看下。
今年8月末拼多多公布上市后首份财报，显示今年二季度12个月滚动GMV为2621亿元人民币，较2017年同期增长583%。
而据通信信息报最新报道，移动互联网大数据监测平台Trustdata近日发布了《2018年Q3中国移动互联网行业发展分析报告》，报告显示，在2018年Q3主流电商淘宝、京东、天猫，用户总量增速平稳，但拼多多却几乎零增长。此外报告还显示，虽然各大平台的新用户增加数量都在萎缩，但是拼多多的回落特别明显。
回到Blue Orca的做空报告中来。
在这份长达42页的报告中，Blue Orca表示“请不要相信炒作”。“根据本报告中提供的证据，拼多多的业务价值远低于其声称的价值。如果我们将以与阿里巴巴相同的市销率来估算，调整为我们认为的实际收入，我们认为拼多多为每股7.10美元，比上次交易价格下降59%。这可能是保守的，因为我们评估的拼多多对标的是中国顶级电商。正如我们所说，许多投资者可能会认为拼多多根本就是不可投资的。”
在Blue Orca发布该报告后，拼多多股价一开始小幅跳水，随后拉升，收盘时涨幅为11.66%。这种涨法是否能延续还未可知。
对各大电商而言，刚刚过去的双十一似乎都有点弹冠相庆的意思，某猫2135亿，比2017年增长了26.93%；某东双十一活动是从11月1日就开始，在11天内累计斩获1598亿成交额，比去年同比增长了25%。
而拼多多并没有晒自己的成绩单，看不到具体数据，唯一可以知道的官方数据是：截至11日上午9点25分，平台GMV超越去年全天。双十一期间，平台总物流订单数同比增长逾300%，农产品订单量超4000万单，其中的1200万单由全国国家级贫困县通过“产地直发”的方式发出，总量超过1亿斤，较去年同比增长逾409%。
拼多多计划11月20日公布第三季业绩，到时候应该能在里面看到双十一的具体成交额，以及第三季度整个新增用户数的情况。不知道会是什么情况，也许有“惊喜”吧。
以下是做空机构Blue Orca做空拼多多报告主要内容节选：
1 国家工商总局申报表明拼多多虚报了收入和亏损
在其招股说明书中，拼多多声称只有两家VIE架构子公司贡献了2017财年合并收入的100%。
然而，在他们的工商文件中，这两家VIE子公司的总收入仅为人民币12亿元。
在对公司间交易进行会计处理后，此类工商文件表明，拼多多的两个VIE子公司产生的收入人民币7.06亿元，比拼多多在其SEC文件中报告的收入少36%。我们认为，此类文件通常表明，当公司提交的工商文件与提交给美国投资者的财务报告存在重大差异时，公司是在歪曲其财务业绩。
中国和美国公认会计原则下的收入确认规则相似，因此我们认为，无法解释工商申报与拼多多的SEC财务之间的差异。此外，在比较申请中的盈利能力时，任何收入确认差异都应该消除。
拼多多报告称，2017年中国的净亏损仅为人民币4.17亿元。但如果我们将拼多多的两家VIE实体及其母公司(一家外商独资企业)的净亏损加起来，工商文件显示拼多多2017年的净亏损在人民币6.89亿元。
我们认为，此类工商文件显示，拼多多2017年中国净亏损比向美国投资者披露的金额高出65%。
2 拼多多低估了员工人数和人员成本
我们认为有大量证据表明拼多多的业务并不像公司所声称的那样有效率，并且拼多多的实际员工人数远高于其SEC文件中披露的数据。
2.1 拼多多自己的网站披露员工人数相互矛盾
在其招股说明书中，拼多多表示截至2017年12月31日，总共有1159名员工。
但是，Wayback Machine(类似百度快照的网页回溯工具)表明，在拼多多的网站上，拼多多声称它在2017年12月和2018年1月份拥有5000多名员工。
根据拼多多自己网站上披露的人数，我们估计2017年拼多多的实际人员成本为人民币7.16亿元，而非其在美国证券交易委员会财务中所暗示的人民币4.89亿元。反过来，我们认为这证实了国家工商总局的数据，并支持我们的理论，即拼多多的净亏损远高于其在SEC文件中所披露的。
2.2 拼多多报告的每员工GMV(总成交额)是一个令人费解的异常值
拼多多在2017年报告了每位员工1.67亿人民币的GMV。如果相信拼多多，它会产生其同行中每位员工最高的GMV，并且在每个员工的GMV基础上效率远高于阿里巴巴(每位员工1.2亿元人民币)和京东(每位员工3900万)，这似乎不太可能。
如果我们使用拼多多网站上公布的人数(而不是其SEC文件)计算，每位员工GMV为人民币5300万元，与电子商务公司的行业平均水平(人民币4500万元)一致。我们认为，这是一个额外的数据点，表明拼多多显著低估了其对美国投资者的人员和人员成本。
3 未公开的关联方是拼多多的秘密人员
2009年，拼多多的创始人兼董事长黄峥创立了一家电子商务服务公司，东莞乐其网络技术有限公司，拼多多从未在其招股说明书中提及乐其。
然而，有证据表明乐其和拼多多之间在整个跟踪记录期间以及截至2018年10月之间仍在继续进行交易。乐其在其自己的网站上广告宣传它在为拼多多进行2017年校园招聘。此外，我们发现了乐其为拼多多公开的多个招聘信息，包括拼多多事件协调员和拼多多公关经理等职位的工作。我们还通过拼多多广告找到了乐其办公室职位的职位发布，这包括在杭州的拼多多职位广告，乐其在这个城市设有办事处，但拼多多从未透露任何办公地点。
至少，我们认为此类证据表明拼多多与乐其之间的关联方交易仍然未公开。最终，我们怀疑乐其正在秘密承担拼多多的一些人员费用。我们认为应该出现在拼多多的SEC财务上的成本会增加拼多多的报告亏损并破坏拼多多财务中的运营效率。我们认为，与乐其的未公开交易应该颠覆任何拼多多公平准确地向美国投资者表达其业务和财务业绩的观点。
4 拼多多夸大报告的GMV
无论好坏，电子商务企业不仅重视收入和盈利能力，还重视人气指标，主要是总销售额(GMV)。我们认为，多个数据点表明拼多多报告的GMV显著夸大，可能是为了使其业务对投资者更具吸引力。
4.1 拼多多的双重应变架构促进了GMV的渗透
拼多多将GMV定义为包括所有未售出物品和未结算订单。虽然这个定义是电子商务公司的标准，但拼多多独特的架构使其报告的GMV成为问题。拼多多的应用程序没有“购物车”功能。一旦客户确认产品选择，就会自动生成“订单”。客户有24小时支付“订单”或被取消。第二个种情况是，即使客户输入团队订单的付款信息，如果没有人加入客户团队，交易将在24小时后取消。 拼多多所谓的卖点是社交电子商务，但即使团队购买失败并且交易被取消，我们认为拼多多仍记录GMV的“订单”。
在实践中，我们认为拼多多报告的GMV包括数十亿的订单，这些订单要么是团队购买失败，要么只是留在事实上的购物车中。我们认为，拼多多报告的GMV数据具有高度误导性，并且无法与其电子商务同行报告的GMV相比。 我们认为，这种独特的架构还解释了拼多多报告的GMV与其披露的支付处理费和收入所隐含的实际GMV之间的重大差异。
4.2 披露的付款处理成本意味着GMV比报告的少43%
拼多多在其网站上声明其不收取交易佣金，但承认其代表第三方支付处理商微信支付和支付宝收取0.6%的交易费。拼多多报告称，此类支付处理成本分别为2017年的5.41亿元人民币和2018年第一季度1.64亿元人民币。
如果拼多多的电子商务平台上的每笔交易产生0.6%的交易费用成本，那么从逻辑上讲，这些费用应该是拼多多报告的GMV的0.6%。但这些数字并不能体现拼多多所披露的GMV，相反，使用拼多多披露的交易费用作为输入，我们计算出拼多多的实际GMV在2017年和2018年第一季度为人民币1170亿元，比拼多多在这五个季度中报告的人民币2070亿元GMV少43%。
4.3 披露的佣金收入意味着GMV比报告的少34%
拼多多还披露了支付处理费用的收入，公司声称该收入是销售商品价值的0.6%。此收入应接近付款处理成本，但会在退款和付款后取消交易。根据披露的佣金收入，隐含的GMV应包括PDD平台上的所有付款订单，无论订单是交付还是退回。在截至2018年6月的18个月中，拼多多报告的人民币11亿元的佣金收入意味着拼多多的实际GMV(包括回报)在此期间仅为人民币1910亿元，比向美国投资者报告的少34%。在我们看来，这是另一个数据点，表明拼多多夸大了GMV来炒作他们的业绩。
4.4 应付商户和现金周期意味着GMV比报告少47%
商家现金周期是从客户支付订单到商家从销售中获得现金的那一段时间。在此期间，拼多多持有商家的现金，因此必须记录“应付给商家”的责任。如果拼多多报告的GMV及其披露的商家应付款余额为真，则从客户支付直到商家收到现金的的平均时间应为10天。但实际上，商家报告说这个过程需要更长的时间。根据我们的尽职调查，我们估计实际商家现金周期至少为18.5天(从付款到发货，到收货，再从商家的拼多多帐户中提取现金)。由于实际现金周期实际上比拼多多报告数据所暗示的要长得多，我们认为这种差异的最可能解释是拼多多的实际GMV远低于报告的数据。
5 对会计规则的激进态度
拼多多明确告诉商家它不收取任何佣金，并且代表第三方支付服务(如微信支付和支付宝)收取交易费(0.6%)。
事实上，拼多多报告的交易费收入为人民币5.31亿元，但2017年的交易手续费为人民币5.41亿元，表明该佣金收入几乎为零增长。我们认为现行的GAAP会计规则禁止公司承认代表第三方收取的收入。这些是传递收入，应以净额而非总额报告。这很重要，因为它证明了拼多多对会计规则的激进态度。它也很重要，因为像拼多多这样的公司的股价与其收入总额成正相关。即使是传递收入，拼多多也可以通过记录更高的收入来炒高其股价。
(本文节选自Blue Orca做空报告)
拼多多号称在三年内从零开始，成为中国第三大电子商务企业。华尔街广告公司hype machine全力以赴，将其吹捧成全球增长最快的互联网公司。这种炒作已经促使拼多多的股价与其流行的商业模式相符。
拼多多截至2018年第二季度的12个月市销率为21.7倍，是行业巨头阿里巴巴(8.8倍)的两倍有余，也是京东(0.5倍)等更成熟的中国电子商务企业的44倍之多。京东的大部分收入来自直销，而非商家服务，因此这种对比并不完美，但这只是一个例证。若按照2018年的市盈率计算，与阿里巴巴和其他中国电子商务公司相比，拼多多的股价仍然显得非常昂贵(11.5倍)。
Blue Orca认为，基于这份报告展示的证据，拼多多的业务价值远低于其声称的价值。由于长期亏损，投资者以市销率倍数来估值其不断增长的电子商务业务。SAIC文件提供了有力证据，证明拼多多2017年的销售额比报道的要少了36%-40%。因此Blue Orca认为，任何以市销率来对拼多多进行估值的，都应相应地调整销售数据。若以和阿里巴巴同样的市销率来估算，我们估计，拼多多每股价值应为7.1美元，比最近一个交易日(美东时间13日)交易价低59%。
拼多多结局将如何？
拼多多本身存在的问题很多，但港股企业在对付空头时，经验也长了不少。所以结局未可知。
但新秀丽至今反正是没有缓过来：
A股的投资者也不用担心，Soren Aandahl表示，他们将动用大约30%的资源与精力继续研究港股的沽空机会，其余70%则针对欧洲、加拿大、美国及澳大利亚股市。
至于是否会选择A股上市公司，他称由于当地股市流动性较低、做空难度较大，因此没有这方面的计划。
so，A股只会能自己玩死，外面的机构没有机会的。
狙击战”中，沽空机构也曾败退
沽空机构并非永远得手，他们也有被“打脸”的时候。
Glaucus对瑞年(02010)的狙击以讲和收场，是港股沽空史上的首例和解。
2015年，Glaucus三次发表报告狙击内地保健营养品生产商瑞年(02010)夸大盈利，瑞年两次澄清，并于今年1月在Glaucus注册地美国加州提出诉讼，至今年4月25日双方达成和解协议：Glaucus不可再直接、间接或透过第三者攻击瑞年，瑞年亦有权声明其财务数据真确无误。立信德豪董事、会计师林鸿恩指出，该协议纯粹是“停火协定、城下之盟”，双方都筋疲力尽。
而香橼(Citron Research)狙击恒大(03333)，则是首例彻头彻尾的败仗。
香橼于2012年6月21日发表沽空报告，指控恒大“六宗罪”，包括夸大资产及隐藏负债，指恒大无力偿还负债，拖累恒大股价当日急跌近20%。在经过数年调查之后，香港政府市场失当行为审裁处于10月19日裁定， 香橼因散布虚假信息做空恒大地产被判5年内禁入香港市场，莱福特归还做空恒大所得的160万港元利润，并承担此案的法律费用。
从上面的案例可以发现，其实沽空机构很多时候并不是因为公司基本面出现问题就出手，而是察觉到公司的做多力量衰竭而“顺势”做空，基本面因素只是一个借口而已。
而继首例和解和首例败仗之后，沽空机构的首例爆仓或已在途。
市场有分析认为，浑水沽空接近垂死挣扎。浑水明确表示在沽空辉山乳业的证券。分析人士指出，从浑水的沽空历史上看，不到最后关头不轻易出报告，出报告后股价往往下跌40%以上，但这次股价下跌有限，停牌之前沽空方的弹药似乎耗尽。
上述人士进一步指出，浑水看起来并不象是沽空方主力，更像是搬来的救兵。但救兵好像弹药有限，抛出来的股票被人低位通吃。股价一旦回到平台之上，说明沽空机构真的是弹尽粮绝了，届时香港市场极有可能见证罕见的外资沽空机构爆仓情景。
上市公司应对沽空进步明显
随着中国经济体量跃居世界第二和对外开放程度的不断加深，港股市场上的恒大(03333)、瑞年(02010)，以及美股中概股分众传媒、奇虎360等公司已经用事实证明：沽空机构的观点也并非正确。
恒大在2012年到现在，已经成为中国销售金额最大的地产公司，股价也远高于当时被沽空的价位。
而近期被沽空的公司应对明显成熟，举措大致如下：
1.迅速停牌，平复投资者情绪;
2.大股东增持甚至连续大手笔增持表明态度;
3.针对沽空报告提供数据和证据逐条辩驳。
从最早的手足无措，令股价自由落体;到现在用法律及更多手段维护股东利益，这些表现都可圈可点。剩下的就只能交给公司的业绩并用时间来验证了。
是危还是机?投资者要檫亮眼睛
就在本月19日，浑水的创办人Carson Block在接受外电访问时表示，“将找出更多香港上市目标公司”“将一直锁定香港市场”，此类言论令人很难相信其没有任何针对性。
浑水如此，那么其他的沽空机构，比如匿名分析，作为匿名者的分支机构，2011年成立，至今沽空过7家香港上市公司，虽然成立时间不长，但是却从数量上赶超老牌沽空公司，大有“长江后浪推前浪”的之势。
近期美元持续强势，亚洲区货币相对走弱，中国内地债市显著动荡，更有企业取消或延迟发债，或成为沽空机构的“东风”，预期沽空机构狙击在港上市民企会再成趋势。
沽空机构始终是市场的一部分，通过细致缜密的研究，为市场排除一些害群之马是非常欢迎的;但是大规模、专门针对中国上市公司，用恶意沽空的形式来彰显自己的道德优越感，淡化甚至掩盖自己获得暴利的现实，这样的“市场黑警”同样会引起极大的反感。
对投资者而言，沽空机构的做空行为带来的可能是困境，也可能是机遇，因此需要在投资决策上更加理性和审慎，切勿盲从或恐慌，判断的支撑仍在于企业本身的基本面。从中长线来看，主业清晰、成长稳健的企业，何愁没有发展潜力?
此外，中国企业在跨入国际资本市场之前，必须做好准备工作，充分了解并严格遵守政策法规以及监管要求，熟悉资本市场的“游戏规则”，才不会沦为沽空机构的“嘴中肉”。