行业观点 一问：去库存模式与路径如何？现有代售、旧房换购、回购收储、发放补贴以及旧转保共五种模式。①代售模式 是目前落地最多，在各地房协及中介协会牵头下，开发商及中介机构自发组织此类活动，最易推行，但效用较低。② 旧房换购模式是指地方政府收购居民端存量房作为保障房/人才房等，而售房款用于购买指定新房项目。③回购收储 模式即地方政府回购开发商已竣工未售的商品房，收购后主要投向保障性租赁住房、公租房、人才公寓等。④发放补 贴模式属于配套支持，降低成本，居民出售旧房后在一定期限内购买新房，即可获取相应的财政补贴。⑤旧转保模式 类似“政府统租”，政府一次性支付 5-10 年的租金给业主，获得旧房使用权并将用于保障性住房，房屋产权仍然归业 主所有。从现有模式看，新房端的去化主要以央国企和城投项目为主，更加利好此类房企。 二问：去库存落地资金何处来？地方政府加杠杆能力有限，中央的政策和资金支持是关键。①地方政府发债空间 有限，仅部分发达地区能继续加杠杆。2023 年仅北京、上海两市债务余额/债务限额比例在 90%以下，而重庆、黑龙 江、山东、青海和河南五省市债务余额/债务限额比例超过 99%。②中央政府杠杆率较地方政府更低。截至 2024 年 3 月，地方政府杠杆率 32.8%，较中央政府的 23.9%杠杆率高出 8.9pct。③在去库存的五种模式中，旧房换购模式（政 府收储居民住房以旧换新）和回购收储模式（政府收储开发商现房项目）能为市场带来有效的流动性，同样也需要较 大规模的资金，预计 PSL、专项债、特别国债等将是本轮去库存的资金来源。 三问：去库存需要哪些配套政策？需求端因城施策应放尽放，房贷利率有望持续下调。在房地产去库存，推进房 地产新发展模式背景下，商品房限制性措施预计将逐步退出历史舞台，目前全国范围内仅北上广深四大一线城市、天 津市内六区 120 平以下住宅、珠海横琴粤澳深度合作区及海南省全域仍在执行限购。一线城市调控优化难以实现“一 步到位”，未来或逐步从取消改善性住房限购、取消远郊区域限购、降低社保年限限购等方面落地。当前全国（除北 京主城六区）首套房贷利率进入 3+%时代，而对标 2014-16 年周期，从基准利率下调幅度、房贷利率打折水平看，房 贷利率均还有下降空间。 四问：去库存是否标志地产股底部出现？去库存促进市场预期转向，地产股价和估值底部已现。①地产股价反应 预期变化，转向早于基本面变化。对标美国地产，2008 年底和 2009 年初美国落地系列金融救市措施落地，给市场带 来向好预期，房地产企业基本面虽未企稳，但股价先行。美国新建住房销量底出现在 2010 年 11 月，而霍顿（Horton） 等美国头部房企的股价底则出现在 2009 年 1 月，而后波动上行。②股价和估值反映预期，基本面修复或滞后。对标 中国航空业，其基本面业绩在 2020-2022 年连续三年亏损，而由于市场对未来的修复有预期，估值底在 2020 年一季 度末即出现，此后 PB 估值呈持续波动上行态势。③430 政治局会议提出房地产去库存，能促使市场预期的转向——从 “房地产基本面持续下行”转向“能预见基本面的筑底”，标志着地产股价和估值的底部出现。 投资建议 房地产去库存预计将通过“以旧换新”为抓手推进，需要中央层面给予如 PSL 的政策和资金支持；对标美国地产 和中国航空业，股价和估值反映预期，基本面修复或滞后，预计去库存将促进市场预期转向，地产股价和估值底部已 现。首推具备持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团 等；稳健选择头部央国企，如招商蛇口等，未来业绩恢复增长引导估值提升。以旧换新盘活存量，一二手房市场活跃 度提升，推荐受益于存量房流动性增加的中介平台贝壳。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约。