会议要点
1. 生猪行业去化与窗口期分析
• 生猪养殖行业进入猪价低迷期，预计母猪去化将持续，而后半年猪价有上升机会，当前为产能加速去化布局的重要窗口期。
• 低成本、稳资金高弹性标的为优选，适合在周期底部抢跑行情时关注。
• 资金紧张可能导致了产能去化速度低于历史水平，实际上市公司现金流仍然有盈余，说明资本杠杆得到极致利用。
2. 生猪产业资金面剖析
• 生猪行业现金流情况分析：根据3Q18~2Q23的数据显示，现金流净流入累计1314亿，较上一轮354亿大幅增加；投资活动现金流净增1500亿，导致折旧摊销和减值净增733亿，利润转负但现金盈余。
• 生猪养殖成本与现金预警：养殖一头猪所需饲料成本约1200元，而目前公司现金储备868亿无法支撑完整周期，且‘利息覆盖倍数’为核心偿债指标，表明债务压力。
• 行业产能去化和资金紧张状况：近期筹资活动现金流出增加，市场覆盖率平均68%，银行端阈值约70%；8~10月份猪价上涨但产能去化缓慢，显示资金紧缺是行业去产能的主要原因，预示四季度至明年上半年猪价不会有好转。
3. 当前生猪市场库存压力和需求情况
• 短期生猪库存压力大，体重过高且冻品库容达到峰值，表明短期需求恢复弱，会压制猪价下行。
• 短期需求端弱势，历年节假日并未刺激猪价上涨，需求旺季不旺，体现在建筑开工面积下滑等底层指标。
• 投资逻辑：优选四季度产能加速去化时的低成本、稳定资金、高弹性标的，生猪周期裸露，要求对成本与资金控制更为稳健。
4. 生猪收储影响及价格展望
• 短期收储影响有限，对生猪价格提振作用不大：政府收储体量相对较小，不足以对猪肉市场造成实质性供需变动，收储挑选部位，对市场结构影响有限。
• 明年白羽鸡市场供给宽裕，价格受猪价压制，但整体震荡态势：供给端因国产替代影响较小，需求端性价比餐饮支撑消费，价格预期维持稳定。
• 宰猪价格反弹不影响产能去化节奏：近期宰猪价格反弹主要是超跌反应，市场对未来供需仍存在预期，但不会大幅改变去化趋势。
5. 猪价周期与成本优化前景
• 行业周期幅度和盈利中枢：美国猪肉行业的发展经验显示，规模化推进会导致盈利中枢下移。在中国，目前也观察到类似趋势，预计行业盈利中枢将会下行。
• 个股表现：牧原具有成本下降潜力，通过挖潜目标去优化多个环节。巨星在种猪优化、饲料成本以及管理效率上同样具有提升空间。
• 投资时机：当前正处于布局养猪企业的窗口期，预计明年下半年猪价可能会有反弹，但幅度相较于前一波会偏弱。
Q&A
Q：目前生猪市场短期的库存压力情况如何？今年的行业预期与去年相比有何不同？
A：目前生猪市场的短期库存压力较大。与21年相比，当前无论是体重还是库存水平都处于偏高位置。去年行业预期良好，行为者会主动压栏、垒库、进口客户。然而今年在没有这种情况下，尽管库存压力依然很大，但由此体现出短期内需求恢复较弱。库容甚至已达到近4年内的最高水平，冻品库存同比21年还要高，这指向了短期内对生猪需求承接能力的担忧。
Q：对于猪肉行业的二次育肥影响如何看待？未来需求端展望如何？
A：对于猪肉行业来说，二次育肥对于市场短期内的拉动影响不必过于重视。由于去年行业普遍亏损，且当前对于二次育肥的进场时机已经过去，短期内通过炒作提升行业出货量的概率和影响力都不大。至于需求端，今年猪价的旺季实际上并不旺，从中秋国庆开始，猪价就处于下跌状态。除了一些表面的交易量和价差指标，我们还参考了国内外的需求指标，如国内建筑工地的开工面积和美国猪肉需求的数据。美国猪肉需求的变化与其财政刺激措施密切相关，表明需求修复过程可能十分平缓，这也印证了目前国内猪肉需求的疲软。
Q：就投资策略而言，目前我们应该如何选择投资标的？
A：从投资逻辑来看，当前四季度可能是生猪产能去化加速的窗口期，基于此，我们建议选择成本低、资金安全、价格弹性高的标的进行投资。这是因为产能加速去化的周期不会太长，这可能使得市场短期内展现出股价上涨的趋势。我们认为投资标的的选择应基于估值考量，并且在当前市场环境下重点关注那些在成本控制和资金储备上表现出领先优势的公司。低成本、稳定资金和高弹性将是选择标的的关键指标。目前市场上，如牧原、威视、巨星，以及华统和信丰这样的公司本身估值不高，未来在行业盈利中枢有所恢复时，具有较高的增长潜力和空间。相比之下，一些表面上看起来估值较低但实际上成本过高、资金压力大的公司，可能在未来出栏基数缩减，盈利能力较差的情况下，投资价值并不如表面上那么吸引。因此，投资决策中，选择具有实质价值和未来弹性潜力的标的显得尤为重要。
Q：您怎么看今年第三次生猪收储对养殖户的预期影响，以及对后续生猪价格的影响？
A：我们认为第三次生猪收储对基本面的实质影响很小，虽然对市场情绪有一定带动作用。考虑到每次收储的体量约为2万吨到4万吨，相对于月均消费量大约500万头生猪来说，对短期需求拉动较低。而且，收储时会有挑选，不是所有货品和部位都会被收购，因此对市场结构的影响并不大。考虑到现在生猪价格的预期走势，尤其是近期快速下跌的情况，收储在生猪价格下行周期时的拉动效应并不明显。最后，考虑到当前资金紧张情况，即使短期生猪价格因收储上涨一两毛，对现有的资金水平影响也很小。
Q：对于明年鸡价有什么预期？
A：我们认为，首先从供给端来看，市场可能比较宽裕。我们观察到供给量是处于较高水平的，且国产种鸡上量较快，形成了一定的国产替代效应。此外，由于行业供给宽裕和需求呈季节性淡季走向，我们对引种的断档预期实现难度较大。需求端，未来期价的逻辑可能更多集中于需求端，尤其是性价比消费的快速增长对白羽鸡的需求拉动有一定托底作用。因此，明年的鸡肉基价可能会受到生猪价格的一定压制，但总体预计将维持波动并保持在一个相对较好的水平。
Q：如何看待当前生猪价格的反弹，是否会影响后续去化的节奏？
A：我们提供了一个观点，认为生猪价格有点像养殖产业的期货，可以反映生猪肉的价格预期。目前股价的反弹更多是超跌之后的反应，因此，当期货价格显示出具有吸引力的利润空间时，指数价格就有反弹的空间。不过，即使现在生猪价格反弹，对整个产能去化的节奏也不会产生太大影响，因为即便价格在一定区间内震荡，目前行业成本已经相对较低，因此短期价格变动对去化节奏的实质影响有限。
Q：规模化生猪养殖企业市场占比提升，是否会导致本轮周期的波动幅度降低？
A：经过研究，我们得出结论，周期的波动幅度从盈利中枢来看，确实会有所下移。但这要取决于产业发展的阶段。以美国的情况为例，它的产业发展可以大致划分为三个阶段： 1. 第一阶段是散户的快速退出期，规模化企业市场占比迅速提升，能够获得超额收益，因为本质上是收割了快速退出散户的红利，盈利中枢此时最高。 2. 第二阶段规模化水平处于提升期，涉及规模化场之间的竞争，这个时候盈利中枢会略有下移。 3. 第三阶段是规模化水平接近顶峰，行业格局趋于稳定，盈利中枢会有所修复，形成一个微笑曲线，但末端仍略低于初期。 参考美国的情况，国内养殖业可能处于第一阶段向第二阶段的过渡。目前市场之所以呈现更加深度整合，是因为新进入的资本不愿意退出。与以往相比，现在的资本更倾向于长期运营，导致行业周期延长。虽然周期延长会对投资回报产生一定影响，但短期内，按照去化趋势（如10月份的0.7去化幅度保持不变），预计上半年累计去化将达到10个百分点。根据历史的均价幅度，能支持生猪价格的80~100元/公斤的上限。因此，短期内依然存在上行空间。而长期来看，随着行业进入新的周期，可能会出现一些新的特征。
Q：养殖成本方面，典型企业如牧原、巨星等公司的未来成本变化趋势如何？
A：以牧原公司为例，我们对其成本挖潜非常看好。牧原的完全成本已经出现了明显下降，目前已经实现了行业领先水平。公司设定了每头600元的成本降低目标，通过优化饲料配方、育种、健康管理、养殖和屠宰等环节，其中每个环节在技术和管理方面都有明显进步。特别是在育种方面，牧原在加大种猪选育力度，种猪性能提升还有空间。饲料成本方面，豆粕占比已经明显降低，这个趋势未来还有持续提升的空间。 管理方面，公司引入共创共享的激励机制，通过优化动力和管理，推动员工提升个人效率。另外，屠宰端的成本也有所下降，产能利用率的提升和渠道策略清晰将有助于进一步降低成本。 至于巨星，它在育种上同样拥有优化空间，种猪性能的提升将会对其成本产生直接影响。同时，巨星正在努力降低四川地区相对较高的饲料成本，并在管理效率上持续迭代进步。我们认为，优秀公司的成本未来会越来越低，它们的盈利能力将持续领先行业，相应的市场估值将被低估。 总体而言，我们看好目前养殖行业的布局机会，预计在明年下半年可能会出现一波可观的生猪价格反弹，尽管这波反弹的力度可能相比之前要弱。
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