中国创新药进程下的机遇和挑战
小丰基金基金经理 张小丰
熙德博远资本创始合伙人 李秋实
青侨阳光基金经理 林伟
李秋实：各位雪球的朋友们，大家下午好！非常高兴我们几位医药投资人分享一下对医药投资未来的看法，医药经历过接近两年不寻常的市场振荡，大家都有自己的看法，是不是见底了呢？有没有机会？对于中国的，美国的，香港的这些公司，大家怎么样看到的，一起来探讨一下。第一个问题是今年的医药的分化非常大，三地市场有的时候是同步的，有的时候不同步，对于分化怎么样看，先请小丰来。
张小丰：今年的医药跌得很惨烈的，港股一开始的时候，包括美股生物科技，整个生物科技到今年五月份为止没有什么分化，大家一起跌。在五月份的时候跌到非常低的估值，当时中国港股的龙头都已经跌到一两百亿，非常的惨烈，美股也跌得很惨烈，XBI跌到今年的最低点，但是在五月份之后港股是有分化的，有一些公司没有创新低了，但是有的公司在继续创新低，这个时候大家的恐慌在消退，可能企业的基本面起到了决定性的作用，有一些公司走得还不错，有一些公司可能在9月份又创新低了。美股的分化非常大，因为美股的制药更成熟，它的生态更成熟，它不光有生物科技，还有很多大药企。今年美股的情况是大药企没有跌反而是涨的，美股跌的主要是小药企，而且是越小跌得越惨。简单来说你如果有营收也有盈利，就不怎么跌甚至是涨，但是如果你有营收却还在亏损，就有可能跌，但是跌幅可控。如果你既没有营收也没有利润，你的产品距离上市还有很多年，这种纯粹的研发中的小企业，你可能要跌70%、80%，分化非常的明显。
林伟：我们是美股、港股、A股都有覆盖，就我们覆盖的股票谈一下我的感受，大家覆盖的不一样，感受不太一样。我们的感受是差异还是非常大的，美股分化是最剧烈的，我们的感受就是中小市值的大量还在腰斩，但是大市值的公司里有一半年初至今是上涨的，有点冰火两重天的感觉。A股和港股分化没有那么的剧烈，A股是普遍下跌，但是普遍跌幅不是太大，比较典型的是跌十几二十个点。港股是普遍下跌，跌幅更大一点，比较典型的可能跌30%、40%的情况。
谈一下我们对港股的想法，我们回溯历史数据，过去几轮牛熊的周期里，我们去看美股、港股和A股指数的情况，你会发现每一次下跌的时候港股都是跌最狠的，每一次上涨的时候港股都是涨最猛的，所以过去一年我们看到港股跌是最狠的，我们可以期待一下未来两年能否涨得最猛，这是我的一点想法。
李秋实：港股因为是一个离岸市场，当风险最高的时候所有的资金撤离，所有的外资都回到本岸，当有机会的时候反而是洼地，所有的资金再回来弹性更大。美国的话也分，包括中概也不一样，中概和港股很像，大的在资金配置上是防御性的。但是如果进攻的机会来的时候也会切换，切换到创新药上，弹性最大了。还有一种是和定价机制有关，一种有市盈率的资产，它有一定的防守性，有一定安全边界。但是创新药其实没有安全边界，你说有多少的现金，这个行业不一定是。但是当有机会大家对未来更乐观的时候，我们觉得这个贝塔最大，所以我也是更看好创新药方面，尤其是在美股这里面。A股我原来做卖方多年，覆盖最多。你要说它经过一段时间的修复之后，有的也不便宜了，顶多算合理，有的东西已经泡沫了，所以从价值投资来说，A股洼地的机会更少一些，而且资金是内卷的，人民币资金公募、私募这些内卷之后，反而价值洼地更少。
第二个问题是今年五月份以来创新药下行的原因是什么？
张小丰：我觉得下跌有三大类原因，一是之前中国创新药涨得太多，估值高，有泡沫。但是这个泡沫在去年是挤泡沫，今年跌得有点低估了。第二类是大环境的问题，美国通胀的数据导致了加息，香港是离岸市场，遇到这样的情况很多资金都撤离港股了。第三类是行业自己的问题，刚才那两点和行业本身没有关系，以前大家特别乐观的，现在行业，特别是在今年上半年特别的明显，那时候的下跌是无差别的下跌，因为它不是针对某一家公司。但是我觉得这个悲观是有待商榷的。
李秋实：你是怎么样看待的？ 你觉得是乐观的？
张小丰：我是乐观的。
李秋实：这个问题也请林伟聊聊国内创新药的看法，未来的挑战和机会？
林伟：我是这样看的，创新药得区分需求和供给两端，从需求来看，我们自己做一个测算，国产新药过去十年每年年化25%以上的增长，未来的十年增速还会更高，为什么？新药占制药的比重原来不到5%，现在是10%，但是欧美发达国家是70%、80%，2035年就算中国达到欧美日一半的水平，这里面也有万亿的增量，也足以支撑国产新药未来十年每年20%以上的增速，或者是至少接近20%，需求是没有问题的。
李秋实：量乘以价吗？因为价格还在降。
林伟：我觉得如果有一个价格指数的话，这个指数应该是往上走的，大家感觉到价格往下降，因为你定的东西它会升级。整个创新药价格指数应该是逐渐往上的。
李秋实：每年国产新进一批价格可能更高，有可能是接近十几万的，二十万的，但是老的在下降？
林伟：对，原来肿瘤在终端的典型用药是一两百块，现在一针再降也是一千块钱，整个体系还是往上走的，需求没有问题。挑战在供给。我们自己做了统计，国内一类新药IND的受理号2019年到2021年每年是50%的增长。当然从行业来说不一定是坏事，比如说20年前的中国白电，10年前的中国光伏，都是在内卷竞争下迅速提高产业竞争力，行业是没有问题的，但是从企业来说问题就来了，原来follow一下海外，做个me-too就行，但未来得找到未满足的需求，做真正有国际竞争力的产品。这个转型很难，但是它又必须完成，这对企业来说是一个比较大的挑战。我觉得这种挑战对投资人也有影响，以后投创新药就不能投简单的逻辑，要挑要筛，这种挑战是明确的，但行业前景是明确光明的。
李秋实：我们有一二级的市场，会不会现在已经出现了胜者为王的时代？因为那段时间的泡沫很大，一级市场随便一个项目融资就可以融到很多钱，一堆人做PD1、ADC、双抗。现在二三项融不到钱，甚至有的就没有了，剩下的存量尤其是供给侧改革，少数的人能够做到双抗、ADC，靶点竞争没有像PD1那个年代那么的卷了，竞争格局好一些。
第二个，二级市场现在也讲逻辑，以前所有的非医药经理抛弃创新药，但是现在看商业化的能力。港股、A股有一些公司，尤其是今年，新批的一些药这两个季度卖得还是不错的。竞争格局比以前好一些，大家开始商业化了，不是光看管线和数据了。这也是一个能够拔估值的地方，是未来可以值得看的地方。
张小丰：创新药这个行业在国内比较新，但是在国外已经存在非常长的时间。有一个特点就是企业的盈利周期会推到很后面，会亏损很多年。所以说大家对持续融资的需求是很高的，在过去几年太火了有点泡沫，大家都特别容易融到钱，各种企业都在做ME2。但是这一波下跌以后，一级市场和二级市场大家都发现融不到钱了，现在是剩者为王的时代，要能活下来。因为这对行业发展是有利的，让一些没有竞争力的企业退出市场，未来的竞争环境会变好。从GDP的宏观角度来说，医药的开支占GDP的比例会逐渐的上升，这个是中国政府的规划。创新药的类别占比极速上升，总量增长是非常大的，这一点是非常乐观的。
李秋实：怎么样看现在医药的估值，增长点在哪里？这个问题是大家都关心的，我们从专业的角度来说一下估值和增长点。
张小丰：估值最近在反弹，但是即使反弹之后还是偏低的，在五月份的时候低到非常低了，现在虽然反弹了一些仍然是偏低的，在美国也是属于偏低的状态，但是美国的大药企是合理，甚至有一些比较贵，但是生物科技还是比较偏低的。国内增长点背后最大的逻辑是进口代替，以前这些高端药只有进口药，买价非常贵，现在可以国产化，这是一个非常大的市场。美国这边有更多的新品，现在处于科技大爆炸的时代，美国的新药品，新技术市场在不停的扩展，有一些病以前无法医，现在有新的药可以医了，凭空的创造出一个新的市场。市场不是固定大小，每开发一个新药，征服一个新的疾病，这个市场就大了。两边都有市场的，增长点都非常的好。
林伟：估值和增长点，A股，不管是PE还是PB，它的历史峰位10%左右，也就是说比例是占90%以上的，90%的时间是低估的，港股的低估程度会更严重一点，这是一个好事，因为低了未来的修复空间大。另外一个是增长点，一般认为生物医药有三大驱动力，一个是经济发展，一个是人口老龄化，还有一个是科技进步，我觉得这三个正好对应三种类型的增长点，一是经济增长带来的医疗升级需求，比如原来创新药要十几万一年，高质耗材手术十万、八万，原来的支付能力不支撑，渗透率非常低。现在支付能力提升，正好这些最受益。所以按照我们的测算，创新药国产原来每年25%的增长，未来十年20%的增长，国产的高耗材按照我们的测算原来每年20%以上的增速，未来十年我们觉得还有每年15%的增速，这样的增速放在全球，放在国内其他行业比还是非常有吸引力的。
林伟：老龄化（对医疗行业）确实是有好处的，我们统计过日本、美国和中国，老龄化的好处在于比如说GDP10%的时候，医药卫生支出是12%、13%；GDP掉到5%的时候，可能是7%、8%；日本GDP增速掉到0或者说负数的时候，医药的增速是2到3个点，它的好处在于超额，它比你永远高那么几个点，这个是老龄化带动的。
李秋实：这是一个很好的视角，老龄化和驱动。我再补充两句，估值绝对是一个历史低位。医药三地市场循环两年了，估值现在已经到了90%以下分位了，甚至在一个月前到了0点，历史上我们看很多的公司，包括A股的平均到了2008年的位置，公募基金医药的配置比例，港股市净率比2008年更低，美股无法来衡量，没有PE，也是接近情绪的低点。往往这样孕育着牛市，新的变化因素，流动性等等。长期的话一些新药的技术，过去的十年在医药科技领域是以肿瘤免疫为抗体是驱动力最大的一个，以PD1为代表的，包括其他的抗体、靶向药，未来有可能在基因细胞治疗领域CDP，还有一些新的制药的成药技术上，ADC、双抗会有更多的爆发，这个会让大家看到一些真正的希望。
还有一些新的制药领域被人类攻破，这是一个最长期的增长点。
林伟：有一个很好的例子，多发骨髓瘤，原来的沙利度胺，后来的来那度胺，在来那度胺降价80%以后，我们做了一个统计，PDB样本医院里整个多胺类治疗多发骨髓瘤，整体的单价提高五倍，你看到的是来那度胺降价了80%，我看到的是整体单价增长了五倍。为什么？因为沙利度胺非常的便宜，来那度胺原来比沙利度胺贵100倍，降价了80%，你还比它贵20倍，然后你从沙利度胺切过来，它整体价格还是往上走，所以我觉得医疗升级是非常大的，我们把它叫做降价是表象，升级是本质，你实际上是整个医疗体系在不断的升级，除了刚才提的增长点，一个是升级，一个是老龄化，一个是不断的新技术创造新需求。这种增长点是源源不断的，所以它整个价格体系也会往上走，需求也会不断的释放出来，这个是整个行业景气的基础。
李秋实：大家看景气度，看新能源什么的，新能源如果长期来看和医药比，可能不如医药好。因为它价格必须得便宜，比化石能源要贵的话肯定不行。医药不是，对某一个医疗治疗领域，这个病整体的治疗费用提高了，如果细胞治疗进了医保，那价格就更高了。所以整体而言随着大家对寿命、健康的要求，景气度一直都是在增高的。
下一个问题是关于癌症治疗的方向。
张小丰：癌症治疗有一个大的方向是精准治疗，每年会有新靶点发现，这个从过去二三十年一直是这样的，精准治疗越来越精准，越来越多的靶点。第二点，尤其是这三年有一个很明确的趋势，用新技术改造老靶点，以前的老靶点已经很成熟了，但是我们用新的技术可以做到更高的有效性。像最典型的是HER2的那些，DS8201靶向药这些，像ADC、双抗，这种就是挖掘老靶点的潜力，把以前的标准疗法又重新更新，创造了非常大的市场。第三点，最近五六年流行的免疫治疗，以PD1为首的免疫疗法，我觉得免疫疗法现在还没有用尽，现在刚刚属于下半场，未来联合疗法会越来越多，甚至以前对免疫疗法无效的病人都可以通过组合疗法来增加整个免疫疗法的市场，这个市场潜力还是非常大的，而且最近有一些免疫疗法新靶点出现。第四点是一些在血液瘤中的CAR-T，这也是一个重大的突破。
李秋实：在细胞上，除了CAR-T，在一些新的NK细胞，TO细胞，各种各样的新的细胞治疗都是比较早期，但是说不定未来十年会有什么新的药。双抗在海外卖的一般，ADC在海外卖的挺好的，双抗在国内有预期，但是海外没有看到特别畅销的出来，这一块你怎么样看呢？
林伟：这个问题分几个层面来看，第一个层面，（我们讨论的PD1双抗领域），全球第一款双抗是中国的，他们是跟在中国的后面来做的。第二，不仅说中国领先，我们看PD1， CTLA4国外的几种双抗都是在中国后面开始的，但是比临床数据，比国内要差。美国的企业做得比中国晚，做得还比中国差。这里面就有怎么样把优势拓展到美国去，这需要一些跟踪，需要一些时间来验证。我个人是觉得PD1打开了免疫的天地，我觉得抗体下半场一定是以ADC、双抗这样的工程化抗体为主要的方向，这就相当于裸抗是拿去筛的，工程化的抗体是以世所未有的东西创造世所未有的疗效，所以我觉得ADC、双抗它们在各种领域中，包括DS-8201， HER2 ADC这样的，我们可以做出比HER2单抗更强的，还是说PD1双抗做出比PD1单抗更强的，从技术来说我相信这里有一个明确的代替的升级的机会。
李秋实：目前还没有看到敢直接跟PD1做PK的双抗？
林伟：对，所以中国引领了全球第一个双抗和K药头对头的，我们可以期待一下，如果K药可以确定未来一年两年成为全球的药王，中国用一款药头对头击败它，这个行业的信任就建立了。一般行业的信任需要有一个标志性的事件，我们看看这能否成为一个标志性的事件。
李秋实：现在中国在医药领域创新高地上达到全球最领先的也非常的少。关于出海这个事，有一段时间国内市场大家都比较悲观，但是对出海有信心，真正出海成的就那么几个。双抗现在没有，但是未来一定会有的。确实除了中国市场之外，出海也是一个最重要的点。
张小丰：实际上双抗在国外已经有大药了，当然它是治疗血友病的，不是治疗肿瘤的，已经卖到几十亿美元，所以说双抗是一个技术，不一定用在肿瘤上，还可以用在各种疾病上，就像林总说的工程化的抗体，把这个抗体做的比以前更好，不管是新靶点还是老靶点，可以做到更高的有效性，这个技术还在早期，还有非常大的潜力。
李秋实：你们两位都是谈偏工程化的，包括刚才说的这些新的除了CAR-T以外新的疗法，包括UKRT，大家的争议也是蛮大的，但是中国人也在做。所以这些领域因为它和传统的抗体方向，包括蛋白工程是另外一个纬度的事，有可能在一些原来解决不了的问题带来一些突破性的疗法，包括MIA，这些风险更高，但是容易在未来五到十年可以有一些突破性的看法。
林伟：我们提过一个概念，叫“入胞时代”。我觉得生物科技分为三波浪潮，80年代开始的多肽，2000年前后开始的单抗，2015年之后的入胞技术，就是你刚才说的RNAi、基因替代、基因编辑等等。“入胞技术”有什么特点？原来的多肽或者说抗体针对的都是胞外的，包外只能针对蛋白靶点，因为核酸都在细胞内，你无法真正的调控核酸，无法调控RNA、调控DNA。但是这里有几个问题：第一个是生命过程90%在胞内，第二个你针对的是下游的蛋白，你不能针对上游，但是你如果能针对上游RNA和DNA，这个疗效有可能是数量级的提高，实际上可以看到，在生物药能够入胞之后带来两个革命，一个是疗效的革命，比如说CAR-T它的CR率（完全缓解率）可能从30提高到70，这算得上疗效革命；另外一个带来的是持久性革命，原来一天两片变成一片就叫缓释片了，现在RNAi一打一年都可以，基因替代或者说基因编辑更久，我觉得入胞能量的释放是非常巨大的。为什么入胞要到2015年才成熟？为什么多肽最早？因为它最简单，基因重组一下就可以。然后是单抗，因为多花了十几年用人源化解决免疫源性问题，但要让生物药入胞的时候，细胞膜给药物的递送带来巨大的困难，而入胞的递送技术，是一个很漫长的探索以后才有慢病毒、逆转录病毒、AAV病毒这样的病毒载体技术的成熟，才有LNP这样的非病毒载体的成熟，有了他们之后，2015年之后入胞技术才开始爆发式蓬勃发展。
关于入胞技术：第一它是第三波生物技术浪潮，它的天地肯定远大于单抗。第二个它还在相对早期，所以还有很多的路要走，很多的事要探索。第三，中国在这里面能够做什么呢？比如说CAR-T是递送难度相对低的，因为它可以弄到体外来，你可以在体外用慢病毒或逆转病毒把DNA导进去就行，所以说CAR-T这种门槛相对低一点，中国优势就很大，因为你的试错成本低，你有很多的创新效率优势，所以CAR-T在中国已经做到国际的优势了。其他的mRNA、RNAi，其他的基因替代、基因编辑，我觉得中国都在追赶，空间很大，慢慢来。
李秋实：最后一个问题，大家用几句话说一下未来最看好的弹性很大的市场和领域。
张小丰：我首先发表个人的观点，我觉得今年5月低点就是超级大底，我现在看好中国的创新药，因为现在估值还是比较低的。还有美国的生物科技，尤其是之前跌幅很厉害的中小企业。刚才大家聊的入胞技术，我称之为生物科技3.0，1.0是化药，2.0是生物技术，我指的这个技术是大规模的商业化。过去几年入胞的技术，像RNA、CAR-T、基因疗法已经进入商业化的阶段，我们现在处于商业化的最开始，投他们应该是不错的，机会应该是非常明显的。抗体技术还在巅峰，还没有下滑，像ADC、双抗都可以挖掘更多的潜力，这两点是我投的主要的方向，就是抗体、双抗、ADC、RNA、基因疗法。
李秋实：未来的一两年在港股市场和美股的纳斯达克，很多的生物医药翻倍的概率非常高，A股可能有但是能找到不多，因为它跌得不够。几个方向我觉得港股有一些是被彻底错判的，反而不是偏头部两三百亿的市值，有一些在几十亿的，自己有一些独特性，大家以前不关注的包括医疗器械可能也有一些，还有一些独特的隐形冠军。可能在双抗、可能在ADC，在美国有，在中国也有，甚至有一些医疗科技，数字医疗领域，都有一些非常有弹性的公司在港股或者说美股中发现。还有一些在美股中有一些被跌的特别惨的CXO，现在已经到了十几倍PE，我觉得未来都有这样的机会，A股可能也有，这里面它的胜率就不如港股或者说美股那么多。
林伟：首先医药都看好，行业还是很好的。其次，如果最看好的话，我们是最看好创新，看好中国的创新，港股上市的中国创新，是那些有机会代表中国走向世界，去改变某些治疗格局的中国创新，用我们的话叫去投资“时代徽章”级的企业。除此之外我也看好医疗器械，包括一些高值耗材，也看好一些医疗相关的服务或者说一些其他的东西，当然最看好的是港股上市的有巨大空间的中国创新。
李秋实：我再补充一个方向，医疗消费品，这个在A股是比较贵的，但是在港股和美股中有一些隐形冠军和口腔、眼科、医美相关的器材或者药，这里面没有政策的影响干扰，壁垒很高的话也是我们看好的方向。今天的分享大家都get到一些要点和干货，非常感谢两位朋友，我们希望以后在医药未来的牛市中和大家一起分享观点。谢谢大家！
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