作者：华创证券汽车分析师王炎学 ID：@王炎学 |
雪球财经于今日下午在京举办“2012雪球财经论坛-资产全球化时代的投资策略”。以下为华创证券汽车分析师王炎学演讲全文：
王炎学：
各位雪球网的朋友们大家好，我是雪球网的新用户，第一次来这儿给大家做交流，我也不太知道咱们的特点是什么，就问了一下龙先生，龙先生讲咱们这边看港股，还看美股，视野可能比我们只看A股更广阔一点。
大家都是比较专业的投资者，我的想法就是跟大家交流一下投资逻辑方面的想法，首先是理论探讨，最后交流时可以再讲一些实践的分析。
我的题目写得比较简单，“买车买房买汽车股”，有点大白话，简单说一点，我对汽车行业大的投资逻辑的判断，汽车行业不会靠噱头、概念来涨，而都是靠实实在在的业绩和销量。
怎么解释这件事情呢？如果你身边买车的人多了，你就可以买汽车股了；买房也是这样，讲到另外一个逻辑，这在以前特别明显，买房和买车之间有一个自然的消费逻辑，谁在前谁在后不一定，但相关性比较强。
在讲逻辑之前先回顾归纳一下，看看以前的汽车股是怎么回事，这是从2007年1月到2012年1月五年来汽车整车指数和沪深300指数的图，以2007年1月作为0的话，基本最高点在2008年以前，但2008年之后大家看到有一个很大的特点，最高时汽车板块能涨到136%，139%，这两个顶点是2009年12月和2010年12月，或者2010年提前了一个月，在11月9号左右，但同期沪深300最高涨幅只有57%。
这体现了一个特点：汽车股明显的弹性。
看2010年上半年，从136%下到52%，对股价来讲也是跌了一半，但实际上沪深300没跌到一半，所以它的弹性、周期波动性非常大，这是汽车股2009以后的特点，一会儿我给大家解释为什么会出现这个的原因。
这是几个公司的股价：
上汽集团的，汽车板块136%，它是183%，两个顶点，对应的都一样；
这是江淮，江淮有有一个特点，2009年12月份时它达到了99%，但到了2010年12月份，它比09年时更高，在99%之上又上涨了50%；
还有一个公司，这个公司更牛，它就是长城汽车，2007年时它还是负沪深300的，结果从2010年开始，2009年到2010年涨了3倍，2010年1月再到2011年1月又涨了3倍，两年涨了9倍；
刚才讲到弹性，大家看汽车股在2011年1月到2012年1月跌了多少？接近60%，而在2011年，长城汽车走了V字型。
这是几个代表性的汽车板块股票的波动性，这里面跟大家的印象可能有点不一样，其实我在进证券行业之前也是这样，汽车股一般不会大起大落，所以我从来不买汽车股，弹性太小、波动太小，没有涨停，但实际上从2009年以后大家会发现，还真不一样，上海汽车有一点在2010年9月3号接近涨停，包括从长城汽车一年或一个月的角度来看，波幅其实也不小。
讲完估价再回来一些理论的东西，从产业链的原料、零部件、组装、车型，到最后是经销商，二手车报废。从研究逻辑角度考虑有一条微笑曲线，两边的，一个是品牌，一个是服务，一个是研发，这是主要的汽车公司。
开始我讲过了，汽车股背后都是靠业绩，上海汽车在2009年一年，股价涨了5倍，从5块钱涨到25块钱，业绩也增长了10倍，从0.1元一PS涨到1块钱一PS，所以汽车股主要是靠业绩推动，我把整车利润增速、月销量增长做了一个理合，基本也可以看到，从2008年12月之后，这一年的利润增速非常高，行业增速接近50%，利润增速在左边。
大家看这个表上月销量和利润之间的关系，基本上我们能得出一个判断逻辑，如果这一年来你的月销量增速往上走，你的利润可能会同步往上走，汽车行业的利润由谁决定？销量，每个月厂家会公布这个月卖了100万还是10万、20万，基本上这个月的业绩就锁定了。
刚才看到了好多拐点，整车利润有拐点、月销量也有拐点，月销量拐点的背后是什么原因呢？我们看一下几个拐点，基本上最典型的有几个，一二三，2009年1月份或2008年12月份发生了什么行业性事件吗？国家出了刺激政策，1.6L排量的车减半征收购置税；二是“汽车下乡”政策更具实施性；三，股票价格是156%、189%的最高点，为什么到四这里下滑这么厉害呢？购置税优惠减小了，以前是减半，现在是减25%，导致很多人在2009年12月份提前买车，搞到2010年上半年3到4的阶段销量直线下滑，这个下滑是整个增速，不是绝对值。到了四这个点又发生了什么事情呢？国家出台了“节能补贴”政策，1.6排量以下符合油耗的我给你补3000块钱，最后又来了一波，从股价来讲又是翻番的。
我们来看这件事情，还是跟政策相关，所以我们买汽车股最核心关注的就是出什么政策，其次就是跟踪每个月的销量，它和利润增速相关，所以和股价相关，简单的就是这两个逻辑，第一推动的是政策，第二推动的是销量，业绩只能排第三，基本上到了3月份公布年报时都测算出来了，差不了几块钱。
解读政策很重要，苗部长讲了汽车要怎么做，这个星期五，2月24号晚上人家又公布一个政策，将来公务车采购全部用自主品牌，汽车股肯定会有反应。
房地产与汽车，说实话，放在这里我不太有把握讲，还没研究透，到底汽车与房地产谁在前谁在后，现在是在前在后，以后还会不会这样，我没有研究透，大家有这方面的心得可以跟我讲下，反正我看汽车销量和房地产成交量相关性还是很强的。
因为汽车和别的东西不一样，是和大家切身相关的消费品，基本能感觉到身边人购买的情况，买车时加价不加价，优惠幅度高低，都能反映销量情况，大家可以根据自己身边的感受以及在汽车行工作的人的感受来判断买汽车股的时机。
投谁？
刚才我也讲了一个基本的逻辑，汽车股一般不忽悠，这是2009年1月到12月涨幅最高的一年，上海汽车涨得最多，销量增长和利润增长都是最高的；江淮第二，销量增长，利润增长也很高；一汽轿车第三，江铃汽车最少。所以每次我们要买的时候都要比较一下，谁今年的增速、弹性最大，基本就会成为这一年主流的投资标地。
简单归纳这些，一些理论探讨，大家有什么指正跟我分享一下。
现场提问：
分析框架里没有谈供给和产能的扩张，是它不重要吗？再追加一个问题，国产不说了，合资品牌的，我感觉它的ROE站在历史的高点上，您怎么看这个问题？
王炎学：
陈总一看就是专业投资者，供给不是不重要，它非常重要，产能周期是大周期，重要的不在这方面，因为我是从2007年开始做的，你可以看2004、2005年就很明显了，2007年之后对产能的影响不大，一直在大周期之内但没有调整，而在2004、2005年时产能对供给的影响特别大，因为2003年时特别好卖，2004年所有厂家的产能翻一倍，北京现代当时只有15万的产能，一年中他又开了一个厂，变成了30万的产能，很多公司都是这样，产能基本翻了一倍，而销量增长那年只有20-30%，供给差导致了产能利用率下降非常大，搞的2004年有一个“持币待购”的名词，大家都知道它降价，都知道它产能很大，搞得汽车公司很难过，那一年很多公司，包括长安汽车，就因为涨了一年很猛，跌了一年很凶，这就是产能惹的祸。
为什么我没有分析供给的问题呢？两点，第一，合资品牌受过2003、2004年的伤，记住了这一点，所以他们产能扩张的步伐已经非常谨慎、保守。
再就是看基数，上海大众已经有130万产能了，再开新厂也就是10万、20万，产能利用率可以一直维持在比较高的点。
从供给周期来讲，产业内对未来的判断都不是太乐观，基本上再产生大周期的可能性比较小，我们可以认为未来的供给是随着厂家每年的计划进行稳和增长的，产生大的供给需求差的可能性不大。
刚才您讲到上汽合资品牌的问题，这是更长远的投资逻辑的问题，到底是买自主品牌还是合资品牌，给合资品牌的估值是多少，给自主品牌的估值是多少，在A股、H股和美股上，大家对这方面可能研究得更多，但在A股上，因为自主品牌发展不起来，所以大家都给合资品牌比较高的PE，或者是给自主品牌同样的PE，我认为这是市场的缺陷，从理论上讲，合资品牌公司不可能存续10年或20年，咱们给PE10倍、20倍是假设它10年、20年都持续，合资企业说不定哪一年就解散了，因为合资企业没有自主权，给它高PE，从理论上探讨是有问题的，而自主品牌有自主权、有品牌资产，给它高PE，理论上是可靠的，但因为自主品牌从2006年开始到2010年讲了好多个故事都没有成，给资本市场的印象是品牌、口碑搞错了，长安汽车、江淮汽车，包括上汽荣威，开始讲我会很好，几年之后都不达预期，大家把预期打坏了，这是资本市场情绪的问题。
你讲的ROE的问题，我也看过这些，现在ROE比较高的公司主要两类：一类是合资厂，基本都比较高，因为他们的ROE里为研发的投资是比较少的，要拿国外的品牌资产过来。
现场提问：
制造业这么高的ROE是否可持续？
王炎学：
这里面有两个原因，第一个原因是E（资产）对不对的问题，是不是真实的E，这很重要，而我们了解，很多汽车公司的资产都是好多年前投的资产了，包括土地、厂房和技术上的，其实好多技术已经摊销完了，从财务报表上都不存在了，但还在使用。
第二是R这块，收益有多少，旺销状态能不能持续下去，从目前我们掌握的情况来看，基本上短期内改善的可能性不大，但长期来看，比如三年五年来看，收益肯定要降下来，这是确定的。这里面将来会存在很多结构化的问题，有的降有的不降，有的找到新的增长点又上去了。
现场提问：
您怎么看待新能源汽车对于汽车股的表现？第二个问题，商用车企业股票和乘用车您看好哪类？
王炎学：
新能源汽车的问题是非常大的问题，也是资本市场分歧比较严重的问题，特别是比亚迪这样的，给40倍PE，而我们了解，从短期来看，很难有连续三年符合40倍PE的情况，当然不排除第三年后它有100%、200%的增长，这都是有可能的。从概念角度来看，只要新能源汽车的收益没有翻番增长之前都可以给高估值，可以进行概念主题的炒作。
2010年时资本市场上很多人的共识是基本上新能源汽车可以炒10年，十年之内它都在概念炒作的范围内，业绩出现100、200%的可能性都不是太大，但“技术改变生活”，改变速度可能会加快，但现在的新能源汽车都还在概念炒作阶段，没有出现业绩的高速增长，所以新能源比亚迪汽车肯定可以炒。
第二个问题，看好商用车还是乘用车的问题，简单来讲，咱们国家的经济有投资、出口、消费三架马车，领导一直在说要扩大消费，稳出口，他没讲投资，实际上是想把投资占比降下来，从国家的方向来考虑都是要扩大消费，商用车基本是和投资相关，是投资品的投资逻辑，乘用车是消费品的投资逻辑，所以我基本上是倾向于大家去买乘用车。
在买乘用车里我再提一点，刚才提到了长城的情况，从2010年开始，乘用车里越野车SUV开始爆发性增长，这是结构化的机会，这些都是可以持续投资的标地，只要是这个行业内生产这个的公司，收益情况是最稳定的，给大家提一下，SUV主题。
方三文：
您刚才讲的基本都是整车行业，对于汽车零件、汽车配件股您有什么建议？现在有车的人越来越多，汽车装饰股等有没有投资机会？
王炎学：
零部件我刚才没讲，也是我觉得短期内大家关注零部件的收益不太确定，刚才讲了产业链，微笑曲线很明显，零部件和整车组装在比较低的位置，要获得高收益比较难，2010年大家买零部件是赚了钱的，赚钱是因为2009、2010年时行业往上走，这不是赚了零部件的钱而是赚了小公司的钱，行业往上走时小公司弹性比较大，今年2000万，可能明年4000万，业绩100%，行业往上走时他的弹性是比较好的。行业往下走时是反过来的。
刚才讲的是小的零部件，还有大的零部件，上汽下面的公司，一汽下面的公司，它的量是非常大的，这种公司也可以买，PE都比较低，只是技术型的，刚才我讲的小公司是技术型的，PE比较高。
您判断行业往上走时可以买小公司，但行业往下走时不建议买小公司，因为抵御风险的能力比较差，A股小公司给的PE都特别高，其实我的理解，不是真正的成长性PE，而是流动性PE，小公司市值比较小，上涨时很有弹性，给的是这个PE，建议从产业投资逻辑角度考虑，关注整车。
现场提问：
未来汽车行业的发展空间到底还有多大？
王炎学：
这个问题被您抓住了，我一直回避这个问题，今年2000万，明年2500还是3000，最高点是3000还是4000，我没有足够的证据，虽然我感情上还是倾向于3000万，这个问题没有影响，每年政策不变的话，不会出现爆发式增长，这里面要抓行业性机会比较难，但未来空间里确定性的就是结构性的机会，整个行业就是2000万，可能到2200万、2300万，但其中某个行业可能从100万到300万，咱们要抓这种机会。
现场提问：
新增的汽车都是卖给什么人的？城市里的，北京、上海好象都饱和了。
王炎学：
现在2000万的销量里有73%左右是第一次买车，27%左右是第二次买车，这是大数据。第一次买车的都是什么人呢？一般三四线城市的比较多，北京上海城市里的有成交，或者有一些新毕业的大学生，基本是三四线城市主力群体比较多一点。
现场提问：
香港上市公司里相对而言汽车销售公司比较多，而机构投资者更多看好卖高端车的，你觉得汽车销售上市公司里有没有机会呢？
王炎学：
汽车销售，经销商级别的在最高端的汽车服务里，但汽车服务的品牌不是什么经销商的，经销商行业有一个特点，利润波动比较大，今年赚1千万，明年赚1个亿，后年又赚2千万了，波动性大，行业下滑时一般不会碰它。现在在H股涨得比较好的豪华车这块，也符合刚才讲的，现在很多人都是第二次买车，第一次买十多万的车，第二次肯定买二十多万的，以前买轿车，现在肯定买SUV，以前买普通合资车，现在我会买宝马奔驰，所以符合我刚才说的，2000万可能还是2000万，但豪华车，SUV的增速可不低，今年100万，后年可能是300万，这也是为什么大家去买豪华车经销商的主要逻辑。
当然了，大家不是很想买豪华车经销商，是被逼的，宝马没在中国上市，奥迪没在中国上市，不然肯定不是这样的股价，奔驰也没在中国上市，只要这些在中国上市，涨得肯定猛多了。