作者：中金TMT分析师金宇 ID：@漂在上海滩 |
雪球财经于今日下午在京举办“2012雪球财经论坛-资产全球化时代的投资策略”。以下为中金TMT分析师金宇演讲全文：
非常感谢三文邀请我过来，在讲行业之前先讲两句题外话。
第一，我为什么过来，我个人是非常敬重创业的人的，尤其是以互联网为平台进入的人，所以我对三文个人和他的团队非常敬重。第二，中金整体来看是在A股首先倡导价值投资理念的，过去我也是雪球的用户，对于公司在这方面的坚持，我也非常敬重。第三，我过来主要是希望和大家沟通一下，因为我更多的客户是机构投资者，从我们跟客户沟通的角度来看，谈谈我们在做什么。市场对分析师这个职业有不同的争论，有人认为他还是有一定的价值，但有很多时候大家认为这东西似乎也就是忽悠忽悠就结束了，其实我个人认为还是在于你究竟想从你的分析师的角度拿到什么，坦率地说，我跟很多客户沟通时会说我从来不为结果负责，一个好的投资者可能会参考分析师的意见，但更多要看他有没有思维和逻辑，在思维和逻辑的前提之下推导的结论其实是五花八门的。
闲话少叙，简单介绍一下我们对互联网和媒体的基本看法，把时间留给大家。
我个人研究的基本思路可能是比较关注中期的，整个投资中期也是比较中期，因为我相信一句话，“长期来看人都是死的”，短期呢，我又看不清楚，同意朱小姐刚才的说法，短期内很多东西不好预测，我觉得中期是比较有趣的，因为比较关注行业竞争格局的变化，所以我关注的是竞争行业的、中期的。
刚才我讲了，对结果不负责，所以大家也不用太看我们究竟是什么样的投资建议。
先讲一下传媒，其实传媒这东西变化很快，记得我是2004年到中金正式工作，第一篇报告写的是传媒的广告业，2005年写的是有线网络的复制化，2006年是体制改革，2007年就是数字出版，传媒在驱动这个行业发展时有很多不同因素，可能是政策，可能是技术进步，也可能是行业本身商业化的驱动，现在这个时间点有一个很大的热点，文化体制改革，2010年10月18号文化体制改革的会议上升到了国家政治局常委会，导致了整个传媒板块有非常积极的表现。我讲一下，我们怎么看这个体制改革，按照体制改革的思维逻辑，可能我们找不到投资机会，但通过分析师的工作来看，我们还是希望给客户找到相对的价值，我们是怎么做的？我主要分析这个过程。
第一，我怎么看体制改革。我个人分析传媒大概七八年时间，中国改革正在往好的方向走，国家说了，现在我们要做大做强文化产业，总体来看，中国是一个投资和出口驱动的经济，现在要再推动经济转型。而从国际的经验来看，当人均GDP和消费超过5000、3000美金时，超过一个门槛时，文化产业就进入到一个高速发展的阶段，这是好的地方。但我们看到的是“为什么在这个时间点”，我们可以在2007或2008年，为什么是在2010、2011年把文化体制改革提升到了政治局常委会的高度？
传媒业实际上有几个特征：它一个典型的特点“文化创意产业”，是由思维、创意驱动的，而这个行业的典型特征对于监管的基本要求是百花齐放、百家争鸣。
第二，来看国外大型传媒集团的产生，有两个商业逻辑：第一个逻辑是要符合范围经济。第二要符合规模经济。什么叫范围经济？如果做成一个产品，比如记者采访一篇稿，如果只在报纸上登，这是一个媒介，如果登在报纸上、广播上、电视上和互联网上，这就是多介质传播，是范围经济；什么叫规模经济呢？同样一个产品只在北京放，那就是一个区域，如果在全国放，就有更大范围的规模，放到全世界，又是一个规模。当传媒很多东西在产生时，它有一定的物化，传媒企业追求发展的基本逻辑其实就是在追求范围经济、规模经济。
第三，传媒是什么样的行业？大家都知道，传媒是个轻资产行业，这也是为什么国家在经济转型时要推动文化产业发展（的原因），而轻资产行业的核心价值在于人。
第四，传媒是具有意识形态同时也具有非常大经济效益的产业，但我们或多或少受到了体制的限制，这才是体制改革的驱动力，大家知道，中国对于内容是有管控的，为什么范围、规模实现不了，因为中国传媒业“体制分割”、“区域壁垒”。办报纸是新闻总署负责，办电视是广电总局管，中国传媒很多不是企业，而是属于当地领导辖管，比如《北京青年报》就是属于北京市政府的，它走到广东去就要得到广东政府的批准，在现在中国的条件也不具备，中国整体国有企业的激励机制和对人的认可度相对来说还要弱一点。
行业有四大特征，当然我们现在看到，因为互联网的介入有了外力，行业成长性也受到了一定压力，我对中国改革的总体研判，永远是只有压力大的时候动力才大，看改革时我们总是希望看到前方出现理想画面，但实际上推动改革前进的不是理想的画面，而是现在背后走路都有点蹒跚的体系。这是我的理解。
有了这个理解后，我们会对客户讲，大家的预期要从理想回到现实。比如我看体制改革，体制改革肯定是要让行业按照它的规律运行，所以要解决这四个问题，相对来说和我们国家的政治体制不是很匹配，但我相信中国整体是向好的，不只是需要一个行业往前走，而是整个体系往前走，我们知道，中国对内容还是有监管结构，我想这是长期存在的东西。
第二，刚才讲了，要使媒体业完成我们所说的按照范围和规模的特征来运营，就需要打破地域和行业的壁垒，我个人感觉，中国现在的行政体制也有一点阻碍，所以现在能看到什么？当我们在文化体制改革的框架下投资，我们能找到两种机会：
第一种机会是人的激励，这个东西现在有一些改善了，我们知道，很多传统媒体挂靠政策，挂靠资源，还是有些潜力没有得到有效释放，当我们看到人被激励，积极性上来后，他会有恢复性的成长，这是我们从价值投资角度关注的一点。
第二，行业总体来看是事业单位运营，而现在来看，基本我们在各个层面都达成了共识，要推动行业的发展，要把行业的事业性逐渐改变成企业，这就是刚才我们讲的改制、上市，有些企业通过IPO的形式上市，有的企业通过借壳形式上市，有的企业通过重组资产上市，我想，传媒企业的资产重组并购会是我们关注的东西。
我们看到的是一个分析框架，基于这个分析框架我们给客户提供一些可以重点关注的股票，大家如果看的话你会发现我们推荐的股票整体表现非常强劲，但还是那句话，它已经过去了，也不代表着未来还能有好的表现，而我们是为客户负责，很难做到特别长期的，一般一个推荐标地，中期的是6个月左右，长期的是12个月，刚才我听朱小姐讲，巴菲特一投就是20年，这不是我们的工作。
在这个大背景下我们有哪些东西可以期待？其实有些东西是比较现实的，有些东西可能只是预期，但A股市场，包括海外也是一样的，之前我们推过新浪，大家会发现预期永远是资本市场最好的东西，关键是你要知道有什么东西在预期里，什么东西在预期外。
我们推荐中视传媒也好，推荐乐视网也好，一般逻辑是这样的，我们会看它现有的业务，去掉所有讲故事的因素大概能成长多少，会对应地给它一个估值水平，这是我们对公司现实的把握，除此之外我们会分析这个行业未来可能会有什么东西出现，从研究的角度来看，通过一定的专业性、前瞻性来达到，在这里面我们会提到什么？比如乐视网，推荐时估值相对还好，对于公司的基本概念大家可能有争论，但总体来看我们会认为它未来一年20-25%的成长没有问题，在这之外，我们对视频整个行业渠道多元化之后版权价格重估、智能电视等产品有期待，这就变成了我们推荐的逻辑，这个过程中乐视网变成了50倍、100倍，可能又不推荐了。
从我们团队来看，我们很看重公司现有业务的内在价值，很看重它现有业务所隐含的估值，第二，我们会看这个公司未来潜在的空间，而最不好判断的，这是决定你拿三年、六年还是三个月、六个月的路径，不管是专业还是个人投资者，你需要不断地检讨，不断看这个行业。
这个不多讲了，是我们分析师背后要做的东西，永远要提供数据和证据在。
我现在看互联网，觉得互联网进入到了一个新的周期，回头来看，2000年的互联网在全球都是一个起点，有大量PE的进入，互联网作为一个新的行业，总体来看这个行业产生了非常多的新的机会，但经过2000年的泡沫之后，我们看到资金在这个行业的投入有些放缓，同时有些好的公司因为找到了好的商业模式，对这个行业做了整合。回到2011年看这个行业我们会发现，不管是中国还是外国。在2011年的中国看得更加明显，可见度发生了改变，改变不是哪个公司收入高了或低了，而是我们上面的变化，整个网民年龄结构的变化，2004年看这张图你会发现19到30岁的网民占了绝大多数，达到了60%的比例，到了2010年时这个比例下降到了30%以下，大家也知道，不同年龄的网民的需求行为、消费行为是不一样的，产业板块自然而然就发生了变化。我们认为，从2009年开始，美国互联网行业已经非常清晰地体现了这个特征，从行业整合趋势逐步走向分散，这时候对你的投资选择和基本面理解提供了更多挑战，而中国呢？我们相信2011和2010年开始这个节点已经出现了。
这个节点出现时我们希望给大家提供一个参考，也用来结束我今天的演讲，大家看这张图，里面有一个是谷歌，谷歌是互联网领域的标杆企业，但从2009年到截止为止，它的股价是没有表现的，当我们看到一个行业从整合到分散时，这样一个大型企业的股价没有表现，而我们看谷歌盈利每年还是维持15-20%的增长，我希望能给大家提供这样一个参考，当一个行业的产业结构发生剧烈变化时，你会发现有很多不同的机会，有些公司面临着产业升级，它的估值甚至有上升的可能，有些大型企业面临估值下降的压力，股价即使有一定增长，但因为估值下降，可能股价也没有表现，而背后的逻辑是这个公司对它自己产业的控制能力。
这是我们的基本观点，基于这个基本观点，我们当时给客户提供了不同的股票分类，哪些是大企业，可能面临什么样的压力，哪些能够更好地处理，简单讲哪些大企业面临的压力比较晚，刚才讲了，既然行业分散，可能就会有些公司把自己的竞争力提升一个档次，互联网的总体特征是渠道，当渠道分散化时我们认为内容的价值可能会有重估的机会，这里面又要做简单分类。股票选择不赘述了，但整体分析方法愿意跟大家分享一下。
就讲到这儿，大家有问题愿意再聊一聊。
方三文：
金宇要讲的东西太多了，短短时间装不下，现在大家可以开始发问。
现场提问：
我就简单问两个问题，基于媒体从内容源、产业链上看，您觉得内容源的渠道和中国的关系是什么样子的？第二个问题，传媒和互联网要怎样有机结合才能成为所谓真正的互联网，成为有网络效益的公司，能够做得很大？谢谢。
金宇：
第一个问题是内容和渠道的关系，我的总体感觉是这样的，在和内容和渠道的博弈过程中，应该是在向内容倾斜。渠道往往也需要规模优势，大家看美国电影，会发现美国很多影片其实并不一定是美国六大传媒集团开发的，从整体规模来看，不管任何时候，渠道的整体市值都比内容大。
但阶段性来看，我们的确认为内容价值进入到了更好体现的阶段，大家可以看一看，影视剧这个行业，之前基本只有央视和几个大卫视买，相对来说他们带有一定的资源垄断性，中国影视剧行业过去十年的产业规模大概就是50到60亿，几乎没有成长，但随着新渠道的介入，包括数字电视和IPTV，更重要的是网络视频的进入，在2011年，整个网络影视剧的价值和定价实现了翻番增长，记得当时一般好的电视剧在2009、2010年能够卖到100万很正常，但在多渠道竞争下，两三百万的影视剧大家也不觉得有什么意外。
在我们看到的这个阶段，价值向内容倾斜肯定是好的，很多产业大家要用动态眼光来看，当渠道赚了垄断利润后，一定会有新的方式介入，方式会发生变化，变化以后你会发现当内容实现垄断时渠道又实现了整合。所以不能看太长时间，但我可以告诉大家，未来一两年，内容的提升是正确的。
现在我们参加政府监管机构的会，我想互联网行业提供了很高的标板，大家看腾讯这么大的企业在股权激励的费用上占整体收入的22%，传媒对互联网首先要做的是人才激励机制，其它还有很多后续探讨，但这是我比较看重的一点。
现场提问：
涉及到传媒，这两年内国家提三网融合提的特别多，但好象没有什么实质进展，想请教您一下最新的有关三网融合的问题，比如您提的乐视，去年年底时它和CNTV合作，把它的内容版权交给了CNTV发布，这是其一，其二百视通也有类似合作，但众所周知，广电在内容上有非常强的控制，而机制上又始终有这种矛盾，您能解释一下三网未来融合前景演进的过程吗？
金宇：
我个人认为三网融合的关注还是以微观为主，不管产业怎么发展，总有一些公司通过自己的战略地位和运营能力收益。从中观和宏观的层面，其实我们之前写过一篇很大的报告，2010年2月份的时候，三网融合开始推，那个时候我基本把这个领域的股票都调了下来，做结构变化，需要突破一些要素，三网融合，中国相比美国有三点：第一，中国开展的时间点比美国晚了十年，比如我们1978年时搞农村改革很容易，因为是增量，大家都同意搞，但2000年时回头来看很多东西发生了变化，很多利益发生了固化，我们在2010年推三网融合时的产业环境，中国有1.6亿的有线网络用户，同时有1.76亿的宽带用户，当涉及到利益区隔时就会涉及到一个问题，利益划拨不单纯是我们看到的未开发市场，有线网络究竟是广电做还是电信做，其实这涉及到存量的划拨，而任何一个改革涉及到存量利益时压力就比较大了。
第二，如果我们看美国，三网融合就是两块业务，宽带上网和付费电视，美国付费电视大概是1000亿美金，是美国宽带产业的三倍，中国是反过来的；美国付费电视究竟是在什么基础上产生的，我个人认为在中国的产业环境下不太具备，其实美国的整个付费电视，不管是IPTV还是有线电视，它们唯一的竞争对手就是电视台，NBC这些，他们通过分众后形成付费渠道，货币化效率更高，可以用更多成本搭载优势内容，从免费渠道里请来付费内容，形成一些专业频道；
但中国的三网融合没有触及到这个问题，我们看到引进了新的渠道，不管是对电信也好还是有线也好，但我们在内容的监管体系上，他们有免费的电视台做内容，我们知道电视台的核心利益在于广告，所以现在三网融合的局部困境在于，我们有很多渠道，但内容高度同质化，而美国的付费电视产业，不同渠道内容是高度差异化的，这是第二个问题，所以我们看不到在中国现在的监管情况下付费电视有大规模成长。
第三，有线网做宽带也是有先决条件的，美国的基础设施，尤其是骨干网，是政府监管的，为了保障公平接入，对所有接入设施，不管是有线还是电视，都有一个公平的定价，但中国现在的监管机制，骨干网实际是电信自己拥有的，它有自己的定价机制，就很难确保它对自己的接入网络和别人的接入网络公平对待，在这样情况下我们是有一点压力的，大家可以看到，产业规模做大的难度比美国大很多，这种情况下我们只能关注微观层面一些公司的受益机会。
现场提问：
去年我投资了一家互联网企业阿里巴巴，虽然现在看亏损不多，7%，但当年我的想法是它可能会把其它优秀资产慢慢注入，这个愿望落空了，请您给我一些建议吧，是将来回购，还是现在卖出？
金宇：
第一，刚才我说了，我不会给具体的建议，第二，我认为每个人要为自己的行为负责，我从来不认为你认为马云应该把这些东西放进来，马云没放进来，你就吃了亏，我觉得你应该为自己的行为负责。
现场提问：
您怎么评价视频网站未来的前景？
金宇：
第一点，有些东西我们看得见，有些东西看不见，看得见的东西，第一，视频网站整合一定是会发生，不管是在2012年还是2013年，这个过程肯定度蛮高的，对比其它互联网行业，它还不是完全靠商业模式驱动，可能靠它的执行力，靠它的资本，而执行力和资本本身会带来一些（门槛），后来的进入者资本劣势是肯定的，资本劣势下，整合是必然的。
第二，我觉得2012年整个视频成本上升压力要比2010年小，同时货币化效率还可以，2012年某个季度，某些公司实现盈利我不会觉得很吃惊。