文 | 庆炜 编辑 | 智多
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今年第二季度以来，全球大类资产万马齐喑。美国出现股债双杀之余，黄金与大部分的大宗商品同样萎靡不振，仅有美元指数与天然气等因俄乌战争导致巨大供需缺口的部分大宗商品取得上涨，全球金融市场可谓春寒料峭。
（全球大类资产2022/4/1-2022/5/11收益，收益均为美元计价收益）
来源：彭博
4月以来，全球经济“滞”的预期开始升温，而“胀”的部分却居高不下，美联储货币政策收紧步伐不断加快，共同造成了美元一枝独秀，但换了美元后却买啥都不好使的局面。
01 “滞”的升温
02 “胀”的居高不下
03 美联储加快货币政策收紧
04 接下来如何演变
“滞”的升温
美国PMI指数显示，经济增速进一步下滑
（美国制造业与非制造业PMI）
来源：万得，数据截至2022年4月
美国4月制造业与非制造业PMI进一步下滑，但仍在荣枯线50以上，处在过去25年间的中上游位置。
（美国制造业与非制造业PMI分项）
来源：万得，数据截至2022/04
从分项上来看，新订单与就业分项持续下滑明显，已处在较低的历史分位点上，预示着经济的收缩。而物价和供应商交付这一分项仍处在高位，显示出通胀压力居高不下。
【白线：美国平均时薪同比增长(%)，蓝线：美国劳动者参与率(%)】
来源：彭博，数据截至2022年4月
另一方面，4月非农就业报告显示美国劳动者参与率今年以来首度下滑，工资同比增长低于上个月。与此同时，企业职位缩减数量环比增加6%，自去年1月以来首度实现正增长，鲍威尔指出的1.9个职位对应1个求职者的就业市场极度紧凑的情况将有所缓解。这与PMI指数中表现出来的经济进一步下滑的情况是一致的。
美股Q2财报季确认公司盈利进一步下滑
根据FactSet的统计，截至5月6日，已有79%的标普500指数成份公司公布了今年Q1财报。营收方面，74%的公司超预期，平均超预期幅度达2.7%，均高于过去五年平均值；盈利方面，79%的公司盈利超预期，但平均超预期幅度仅为4.9%，低于过去五年的平均值8.9%，而盈利同比增长则为9.1%，远低于过去五年15%的平均同比增长。
高通胀的环境下，公司净利率受到了明显的冲击，在去年Q4财报会中，74%的公司提到了通胀和供应链问题，该比例至少是2010年以来最高的。
（2022年标普500及其板块盈利同比增长预期）
来源：Yardeni Research，数据截至2022/4/21
华尔街分析师预计标普500成分公司2022年全年业绩同比增长仍有10.1%，虽然相较去年有明显下滑，但还完全不是衰退的预期。不过，需要注意的是，若能源板块的实际盈利无法达到分析师们今年以来不断上调的79.2%的同比增长预期，则标普500成分公司今年全年实际盈利增长将受到更大的冲击。
我们认为，尽管当下美国经济距离衰退还有很远的距离，但在全球地缘争端持续紧张，疫情阴霾并未完全散去的情况下，全球增长放缓已成定局。市场目前还没有找到未来1-2年中全球经济增长的引擎到底会在哪里，致使“滞”的预期升温。
“胀”的居高不下
（美国不同期限盈亏平衡率）
来源：彭博，数据截至2022/5/11
尽管美联储不断强调目前的通胀实在太高了，但从市场预期上看，不同期限的盈亏平衡率(Breakeven Rate)今年Q2以来实际上是在不断下行的，而且短期通胀下行的速度更快。这说明市场在预期，受俄乌战争影响最严重的3月，即为美国本轮通胀上行的峰值。
（美国4月CPI分项）
来源：中金
尽管美国4月CPI指数增幅相比3月终于有所下滑，但还是高于市场预期，美联储更为关注的核心CPI更是环比上涨0.6%，比3月还高。通胀下滑的速度显然不尽人意，4月CPI报告发布当日也引发了美股进一步加速下跌。
从分项上来看，商品通胀向服务通胀演变的趋势明显。能源、食品与其他耐用品价格环比增速开始放缓甚至负增长，但CPI权重占比在30%以上的房租分项环比上涨加速，而美国解除疫情封锁带来的出行需求激增则使运输服务相关分项出现明显涨幅，是4月CPI仍然维持在8%以上的高位的主因。
不过，机票价格的飙升往往是短暂的，而租金的通胀从最新的美国房地产相关数据来看，也有望见顶。
【美国新房销售与成房销售环比增长(%)】
来源：Trading Economics，数据截至2022/03
今年4月下旬公布的美国3月新房销售和成房销售均出现了连续的环比下滑，显示美国房地产市场已经开始降温。
(约美联储房价变化预期)
来源：Trading Economics，数据截至2022/03
因此，美国的“胀”虽然仍然居高不下，但拐点已浮现，其下行的速度将是此后市场对美联储货币政策收紧预期放松的关键。
美联储加快货币政策收紧
美联储收紧预期或已见顶
美联储加息进入新阶段：
在5月FOMC会议加息50个基点后，未来几次会议的基准情形都是加息50个基点，美联储并没有积极考虑加息75个基点。鲍威尔指出美联储中性基准利率的范围是2%-3%，暗示本轮加息周期中，基准利率最高点即为3%。不过，会议后美联储多名退休与在职官员的讲话表示，不会排除一次会议加息75个基点选项。其中最为鹰派的圣路易斯美联储主席布拉德指出，根据泰勒公式，应将中性基准利率提升至3.5%-3.75%。
鲍威尔新闻发布会结束后，美联储利率期货对未来几次会议的基准利率定价均有所下滑，但仍预期6月和7月会议各加息50个基点，今年底基准利率会达到2.75%-3%，而在明年中会达到3.25%-3.5%的本轮加息周期峰值。
（美联储利率期货隐含2022年6月、7月和12月基准利率预期）
来源：彭博，数据截至2022/5/5
我们认为，市场对本轮加息周期中基准利率峰值的定价，已基本到位。这同时意味着代表美联储加息预期的美国两年期国债利率，本轮上行基本见顶。
美联储确定缩表计划：
5月FOMC会议后同时公布了缩表计划，明确了以下两个要点，并没有超出市场预期：
一是缩表自6月1日开启，以不续作当前持有的债券为主，开头3个月每月缩减$300亿国债和175亿MBS，随后达到每月缩表幅度的上限，即每月缩减$600亿国债和$350亿MBS国债；
二是缩表减缓或停止的条件是，当美联储资产负债表负债端中的准备金余额只比充足水平高出一点的时候。
根据美联储理事沃勒在今年2月24日题为《Fighting Inflation with Rate Hikes and Balance Sheet Reduction》的演讲，我们认为美联储所指的减缓和停止缩表的触发临界点，应为美联储准备金余额低于美国名义GDP的8%。
（美联储准备金余额/名义GDP）
来源：彭博，数据截至2022/5/5
美联储缩表对市场流动性的影响，体现在美联储资产端的国债和MBS规模缩减后，负债端的准备金余额也将同步减少，从而使银行体系中的准备金减少，最终传导到银行的信贷规模减少。美联储指出减缓和停止缩表的条件，正是其时刻监控市场流动性变化，避免出现流动性危机的体现。我们认为，缩表计划明确后，有助于市场对流动性减少的规模形成确定的预期，从而降低流动性危机的概率。
市场担心美联储会再次动作过慢(behind the curve)
5月FOMC会后，市场起初因美联储货币紧缩利空落地而表现积极，各大类资产于5月4日均出现明显上涨，然而随后却重新开启抛售模式。其原因在于，机构投资者在缓过神来之后，仍然认为美联储当前的紧缩行动是落后的（behind the curve）。正如去年年底之前美联储一直坚称“通胀是暂时的”，结果被无情打脸，错过了更好的货币政策收紧的时机一样。市场对于当前鲍威尔坚称美国经济仍然强劲、能在本轮货币政策收紧中“软着陆”，同样有所怀疑。
我们认为，市场对美联储加息的预期一直走在鲍威尔的前面，体现了市场对当前持续高通胀之下基准利率(0.75%-1%）仍远低于中性水平（3月FOMC点阵图显示为2.4%）感到不安。进而担心一旦今年下半年美国经济走向衰退，美联储会再次落后，无法及时地将货币政策由紧转向松。因此，尽管本次美联储货币政策紧缩的终点似已浮现，但在路径上若不能尽快到达，则美股资金面上仍旧会偏紧。真正的利空靴子落地，恐怕要等到美联储加息到接近中性基准利率(2.4%左右)时，才会出现。
接下来如何演变
首先，“滞”的升温既来自于美国自身经济数据与财报盈利预期的回落，又来自于外部的冲击，但目前显然还不至于衰退。
（标普500成分股分地区收入占比趋势）
来源：中金，数据截至2022/03
如上图所示，标普500成分公司来自中国地区的收入自2005年以来持续提高，尤其是在2020年疫情开始后。因此，中国因疫情造成的经济停摆是Q2以来“滞”的预期升温的主要短期因素。
然而，随着我国进一步加快封、管、控的时间，缩短集中隔离的时间，以及在城市设置15分钟核酸采样圈等举措的出台。一旦我国产能开始快速恢复，反而会对短期股票市场情绪带来提振。若结合拜登政府落实取消特朗普时期加征的对华关税，或俄乌重新开启新一轮谈判等利好消息，美股短期有望触发暴力反弹。
其次，4月以来市场情绪非常悲观，但机构仓位降得还不够，仍有进一步下跌的空间。
来源：美国银行，报告生成于2022/4/13
如上图，从历史上看，全球基金经理对经济增长的看法往往领先于仓位调整。
来源：NAAIM，数据截至2022/5/11
全美主动基金管理人协会(NAAIM)以周频统计的基金经理股票风险暴露调查则显示，主动型基金近4周仍有约50%的平均股票风险暴露，高于今年3月中旬市场低位时约40%的水平，同时也高于2008年、2011年、2015年、2020年等历次市场大跌时。因此美股即便出现暴力反弹，仍难言反转。
最后，随着美联储收紧预期逐步确定，美国国债开始具备不错的配置安全边际，尤其是短期国债。
我们认为，美国两年期国债利率在2.8%-3%的区间内已见顶。除非出现通胀继续走高，使美联储不得不进一步提高其对中性利率的判断，或者强调需将基准利率抬升到远高于中性利率的水平的情况。
至于美国10年期及以上的国债，市场定价仍存在一定分歧。全球经济衰退预期的升温对其价格上涨是有利因素，而美联储6月开启缩表则是不利因素。我们认为美国十年国债利率将围绕3%附近开启震荡行情，若年底美国经济在更紧缩的货币政策下距离衰退更近一步，则有望开启下行。
总体而言，我们认为，Q2以来全球大类资产万马齐喑、美元独秀的局面，有望随着未来2-3个月通胀拐点的确认，以及联储基准利率更进一步的向中性水平迫近，而接近尾声。美国股债双杀的局面将告一段落，美国股债之间的跷跷板效应正在恢复。
配置建议：20%股票+30%债券+15%实物大宗+35%美元
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