我入行第一堂培训是前东家安信证券首席策略程定华博士做的，偌大一个黑板上只有程博写下的一行大字“股价=EPS*PE”。他围绕这个公式洋洋洒洒讲了一个多小时，金融基础为零的我基本听不懂程博的培训，这行字倒是记忆深刻。这几年反复体会确有几分妙处。
入行首次路演，买方基金经理说：你从实业刚来就别谈股价说说行业基本面吧。我不知重点地说了半天行业八卦，对方说：你这不是成长行业分明就是周期股，保利协鑫的硅料供给很快超过需求导致价格暴跌。之后我又去几家机构路演，进门便被基金经理热情接待：光伏是成长行业，未来替代火电，赶紧给我们多讲讲。我又重复了一遍行业八卦，对方微笑点头表示感谢。出门的时候研究员悄悄地说：领导们也就是听听，K线走成这样我们不会买的。我路演最后一站是泽熙投资，对面坐着一个胖胖的戴眼镜老板，他耐心地听完行业八卦一语不发地离开。此后只有泽熙投资规律性地听光伏路演，老板依旧耐心听完然后默然离去。我实在忍不住问泽熙的研究员：这行业明明没有机会，为何还找我路演。哥们笑笑说：一堆卖方推荐光伏是成长行业，只有你说行业这不行那不行，所以我们老板很感兴趣。哪天你说行业有戏，我们会很重视。
此后行业股票继续跌跌不休，某天所长和我开玩笑：光伏都跌了一年多，要不你换个行 业看看。那时候安信分析师集体路演的尾声，程博都会对着一众基金经理们说：大家要多分析供需关系少听故事，比如光伏行业是典型的周期股，一旦产能过剩难以翻身。我苦笑着点点头。2012年Q4某天程博叫住了我：你要注意光伏行业的供给变化，如果产能退出则反转如草甘膦，如果不能退出则继续萎靡如钢铁。过了几天一位老司机指点迷津：光伏的供给是银行信贷推动的，你去摸一摸行业信贷。正好我有几个大行信贷部的朋友，他们悄悄地说光伏被列为内部禁止行业，后面将要抽贷停贷。没过多久传来超日光伏被抽贷破产的消息，程博所说的供给收缩发生了！反转的条件有了，反转的催化剂呢？又过了几天我被一个海外研究总监叫去路演，路上销售反复叮嘱我保持淡定因为此人对卖方态度严厉。意外的是我和那位老哥愉快地聊了整整一个下午，得到锦囊相授。从全球经验来看产品价格跌到龙头全成本（极端情况下跌到现金成本）开始逐步买入然后等涨价反转。2012年底硅料价格终于跌到保利协鑫现金成本，2013年初保利协鑫突然提价，隆基股份硅片也顺势涨价，一波轰轰烈烈的光伏行情开始了。
2013年-2015年满天的成长股故事熄火，“成长”仿佛是个伪命题。“股价=EPS*PE”的EPS才是关键。2015年我接手能源钢铁煤炭等等传统周期行业。重新梳理隆基股份阳光电源的框架，抓住了原油煤炭钢铁的价格底部。基本面的周期性波动才是投研的唯一要素，这个理念似乎在各个行业得到了证明。对其他事物视而不见往往是危险的开始，2017年前三季度周期股的碾压式行情强化了这个理念。同时我继续跟踪光伏行业，并且提示卖方研究员一种可能性：由于经济复苏火电利用小时数回升，除了火电和煤炭，光伏风电也可能受益于弃风弃光率下降。考虑到煤炭的ROE弹性最大，我还是选择煤炭而非估值弹性最大的光伏。2017年年中我调研获悉保利协鑫的金刚线切割多晶技术已经成熟，多晶将再次拉开和单晶的成本差距导致单晶价格下降。过早的预设结论和对估值弹性的忽视令人错过了隆基股份三个月三倍的大行情。2017年底单晶价格确实开始下降，但是市场只用了三个月就完成了千亿隆基的涨幅，因为分布式抢装催生了单晶带动全球平价的故事推动估值急速扩张。更糟糕的是，陕西煤业等等传统周期股非但没有随着业绩改善上涨反而因为估值下降缓慢下跌。
二级狗的焦虑并非眼前的盈亏而是研究框架失灵。焦虑不解决问题，反复复盘更能体会到“股价=EPS*PE”的估值张力。将估值因素展开分析，看到丰富的投研世界而非单一的周期波动，包括无风险收益率、行业政策、技术路线、市场情绪......
将“股价=EPS*PE”重新梳理为成长为矛周期为盾或许是攻守兼备的利器。用周期成长股框架来看光伏行业更为完整清晰。
这是一个有着巨大成长性的行业。从德国推出光伏补贴的十五年以来，光伏行业总体规模扩大了千倍不止。即使如此光伏在全球的能源占比依然只有个位数。数年前石油巨头们做过全球能源展望，未来几十年光伏将取代煤炭石油当中的一个成为主流能源，换言之，光伏行业的高成长性还将维持很久。成长性还体现于产品效率和成本，十年前光伏电池效率不到15%，今天的量产效率接近23%；十年前光伏组件价格4欧元，今天的价格不到2RMB。根据十几年前美国国家实验室的技术路线图，光伏行业效率和成本的发展依然快速推进，越高效的产品成本越低，因为单位面积的能力输出增大。
这是一个充满着毁灭性创新的行业。类似于半导体，光伏也是一个技术不断创新的行业。区别于技术驱动半导体的效能，技术不但驱动光伏的效率也降低光伏的成本，成本对于光伏更为重要，因为光伏要替代火电。主要技术工艺相对确定的半导体近十几年并未出现格局变化，光伏领域十年以来三波周期都是因为毁灭性创新。第一波尚德英利突破组件工艺，第二波保利协鑫突破硅料工艺，第三波隆基突破硅片工艺。所谓毁灭性是指新工艺摧毁竞争路线实现垄断，竞争路线的固定资产没有未来价值。每一波创新周期走出来的领先者都是非主流的外来者，英利是贸易商，保利协鑫是热电厂，隆基股份是尚德三线供应商，通威股份是饲料供应商（我不认为PERC技术带来第四波创新周期）。主流厂商被颠覆不难理解，因为上一波投资的巨量沉没成本捆住了他们难以动弹，拥抱新工艺左右为难，所以规模越大的主流厂商被颠覆的概率越高。
这是一个现金为王的行业。能源科技都是现金为王，因为替代意味着降价，降价利空现金流，现金流是企业运行的基础。美国的页岩油同样如此，为何美国原油产量节节新高，但是大量美国原油ETF频频新低，因为页岩油企业被美股抛弃。美国页岩油企业超越中东资源禀赋抢占市场必须一边加大投入一边降本降价，这是违背商业逻辑的行为，所以最终页岩油企业只能在垃圾债市场融资。光伏企业也是如此，市值是武器融资是优势，从长期来看，降价导致自由现金流和折旧的裂口越来越大，一旦停止融资则游戏结束，大量的在手订单和账面利润都是财富幻觉，彼时十倍股的精工科技和天威保变都逃不了被ST的命运。从这个意义来看，能源科技企业都自带金融属性。
相对稳定的是硅片和硅料。保利协鑫和隆基股份突破了工艺瓶颈，突破瓶颈意味着这些领域越来越趋近于钢铁的传统中游制造业属性。虽然缺乏弹性，但是经历一轮又一轮吞噬超额收益之后将最终形成市占率的巨无霸。突破工艺瓶颈不代表竞争结束，隆基股份开创性地打开了单晶替代多晶的发展空间，这是一场更大规模技术创新的前奏。未来几十年光伏最重要的创新是N型结构对于P型结构的替代。
成长变化的是电池和组件。基于N型对P型的毁灭性创新将爆发于电池和组件环节，这是过去十年唯一没有突破的领域。基于N型结构的HIT电池及其组件路线将点燃第四次光伏创新周期，很可能是十年以来最大一次创新周期，因为电池和组件的市场空间远远大于硅片和硅料。未来领先者的市值也将超越以往的龙头，他们同样来自于主流视野以外。这也部分解释为何基于P型结构的PERC只是一个中间态产品，包括PERC+和TOPCON等等都是对原有P型工艺路线的修修补补，修补越多沉没成本越高转型越难，这意味着即使短期有业绩长期杀估值。准单晶的失败就是一个代表性的案例。也有声音说HIT是方向但是没有那么快，未来两年主流的依然是PERC，那么煤炭未来十年依然存在，为何今天市场一路下杀煤炭股估值呢？
以光伏为代表的新兴制造业研究跟踪不易，这些行业的周期成长属性孕育了全市场爆发力最强的一批股票，因为EPS和PE都有弹性。电子领域的沪电股份生益科技，电动车领域的华友钴业天齐锂业。彼得林奇麦哲伦基金之中赚钱最多的克莱斯勒公司也是美国当时的周期成长股，2011年的长城汽车2017年的吉利汽车同样如此。
巴尔尼·温克蔓在《华尔街10年》说： 在投机力量的撞击中，情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨。如果不重视这一点，就无法充分地解释股价脱离其商业环境的现象。人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难。因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度。而他们参与的这场游戏，却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。