2021年经济增长走势“前高后低”，上半年好于下半年，与主流预期差距不大，“前高后低”的原因主要有两点：
1、基数原因。2020年因疫情对经济的扰动，上半年经济读数有个“坑”，所以2021年上半年同比读数自然会被抬高。
2、经济增长本身的原因。2021年上半年，美国强化了财政刺激，下半年随着美国失业救济退出，商品消费见顶回落，出口的量也下来了，主要靠价格效应支撑，再加上前期不断加压的房地产调控措施开始见效，房地产投资也开始下行，所以从增长动能上看下半年也不如上半年。
但如果仅分析“前高后低”的经济走势，几乎无法对投资给予任何有效的指导意义。
市场的变化远比“前高后低”的经济走势来得要精彩。
股票市场关注的主要是政策面，基本面和估值均不是市场演绎的主要矛盾，看上去估值高的行业反而有更强的赚钱机遇，看上去估值低的传统行业反而让投资者很受伤。
行业的未来是否能获得长期的政策支持，是否具有长期的转型前景是全年投资回报最重要的胜负手。选择比努力要重要。
今年投资回报率较高的板块主要聚集在新能源、科技、军工、农业上，上述板块大牛股层出不穷。以房地产、金融为代表的低估值板块以下跌为主，仅有短期的交易型机会，交易型的机会要么出现在因热点板块高估值担忧产生的避险需求，要么出现在政策面的边际修复，较难捕捉。仅拥有财富管理优势的标的和部分龙头房企有一些趋势性机会。
另一个受政策面影响明显的就是互联网板块了。反垄断政策抬升了互联网板块的风险溢价，约束了互联网企业扩张的前景，市场无法清晰地预估互联网企业长期盈利前景，而双减措施继续强化了政策面的风险溢价，以互联网为代表的港股科技板块全年表现都较为低迷。
周期板块的投资机遇主要在三季度，限产、涨价带来的盈利改善是周期板块的投资主线，但周期的行情来得快去得也快，在需求端下行、高耗能企业限电以及保供压力下，周期板块多出现单边下跌的趋势。
政府杠杆
2021年有一个最基本共识，那就是旧的增长模式已经难以为继。
那么，什么是旧的增长模式呢？如何定义旧的增长模式呢？
在过去相当长一段时间里，地方存在着“唯GDP论”的倾向。
当然，“唯GDP论”也是需要抓手的，从地方的角度来讲，在分税制的分配体系下，最值得倚仗的抓手就是土地。
一个是土地剩余，另一个是地价债务正反馈的扩张机制。
所谓的土地剩余，实际上是通过城镇和农村之间的土地价差以及城镇内部住房用地和工业用地的价差提供剩余，为工业化提供原始积累的转化机制。
所谓的地价债务正反馈机制是以土地作为抵押品撬动信贷实现债务扩张，通过债务扩张形成城镇化和相关基础设施的原始资金，而随着城镇化进程和基础设施加速，反过来又进一步强化地价上涨的动能，进而撬动更大规模的信贷和债务规模。
城镇化和基础设施账面上的现金流回报很难去覆盖债务本息，很难想象城市内修个路、建个桥是能直接产生现金流的。
上述模式能够延续下去其实靠的主要是两个关键要素：第一个是土地价格上涨的预期，抵押品价值增厚可以在某种程度上化解基建账面现金流不足的困境；第二个是刚兑预期，公共部门给金融机构刚兑，金融机构给储户刚兑，这样即可迅速动员全社会的储蓄服务于城镇化战略。
旧增长模式的好处是显而易见的，第一个是确实可以给经济带来较快的增长速度（至少短期效果很显著），第二个是基建的快速扩张能产生较强的正外部性，很多基建项目看上去不盈利，但其正外部性却降低了社会成本，提升了经济整体效率。
但旧的增长模式的弊端也很多，最突出的一点就是没有可持续性。
具体来看，可持续性差体现在哪些方面呢？
1、道德风险。“唯GDP论”意味着地方有动力将旧的增长模式用到极致，地价和债务扩张互相强化，刚兑对应低效的全社会储蓄配置，只认主体，不认项目收益，追求短期利益忽略长期风险，追求个体利益忽略全局风险，地方GDP是上去了，但债务和资产价格泡沫风险却由全社会承担。
2、收入分配恶化。土地价差扩大了城乡差距，地价债务互相强化机制推高了房价，恶化房价收入比。房子和房子背后的社会必需品教育医疗等均为不可贸易品，而不可贸易品价格高企带来的只能是“内卷”，为获得既定的社会必需品付出比以往更多的努力。
3、环境破坏。“唯GDP论”与上大项目，与重工业化倾向是高度相关的，增长的过程过度依赖要素投入，规模导向，同时为了增长牺牲环境，过度消耗资源，对增长短期无益但对全社会有益的正外部性长期缺乏关注和投入。
既然旧的增长模式是不可持续的，当矛盾积累到一定程度后，自然需要解决矛盾，需要重构经济增长模式，所谓的经济增长模式重构无非是在约束旧增长模式扩张的前提下为高质量发展铺路。
高质量发展是经济增长效率提高的过程，要的是全要素生产率的提升，以效率提升代替过去简单的要素投入。
如果说过去以要素密集投入为导向，以规模为导向，未来则是以现金流为导向，提升存量和增量资产的现金流获取能力，缓慢地消化存量债务，防范金融风险。
高质量发展首先要做的是稳住存量，而稳住存量的内涵首先是要破除地价债务互相强化的扩张机制。现在开始逐步破除“唯GDP论”导向，还债也可以作为政绩的一部分，这实际上就打破了每届官员都有把地价债务互相强化机制用到极致的倾向。
相反，当还债也可以作为政绩的一部分这也就意味着去杠杆的大幕正式拉开了。
在刚兑预期下，全社会储蓄可以通过高无风险利率迅速动员起来流向公共部门，满足城镇化的资金需求。
然而，在高质量发展的要求下，全社会的储蓄不能跟着融资主体走，而是要跟着现金流走，债务还本付息要与融资主体的现金流创造能力相匹配，而技术密集、风险溢价高、现金流创造在远端的长期融资则要以股权的形式获取。
无论是在金融机构的资产端还是负债端都需要逐步有序的打破刚兑。
在金融机构的资产端环节，已经看到了央企、国企、房地产企业的信用违约，城投的违约目前仅出现在非标融资环节，公开市场债券尚未出现一单违约，成为市场刚兑信仰最后的堡垒。
在金融机构负债端环节，资管新规要求理财产品逐步向净值化转型，今年不少“伪净值”产品都被要求整改或接到了监管的处罚，未来产品结构均将以净值的形式呈现，金融市场的波动风险不再由金融机构承担而是由全社会分担。
只有打破了刚兑，才能让全社会的储蓄破除对特定融资主体“永远会还钱”的迷信，才能让全社会储蓄慢慢流向符合高质量发展要求的融资主体里去。
房子的持续上涨拉宽了城乡差距、有房者和无房者的差距、早买房者和晚买房者的差距，房子上涨带来的教育、医疗等社会刚需等不可贸易品涨价加剧内卷，与共同富裕、扩大内需、构建内循环的发展初衷相悖。
无论是“房住不炒”、双减还是医药集采，其初衷都是为了降成本，是在短期增长压力和长期增长潜力之间做了平衡。只有破除内卷，扭转教育、医疗等不可贸易品单边上涨的趋势，才能将内需真正解放出来，扩大消费潜力，构建统一大市场，畅通国内大循环。
当然，在高质量发展的政策框架里，少不了新能源这一块。
“唯GDP论”存在只顾追求短期增长，粗放使用资源且破坏环境的倾向。先污染后治理的代价是高昂的，依靠过去太阳光照和地球地理变迁形成的化石能源总有消耗完毕的一天，且中国在能源禀赋上并不占优，原油和部分矿资源高度依赖进口。
无论是从环境保护还是资源消耗的角度考虑，传统能源向新能源供给切换都是必须要走的一步。
新能源与高质量发展的诉求也并不割裂。短期来看，新能源装机快速增长可以转化为高端材料、工业传感器、半导体、自动化设备的订单，对高端制造业本身也有拉动作用。长期来看，随着技术进步，绿电供给能降低制造业企业的运营成本，在降能增效的同时提升人民币计价的工业品溢价权。
因此，围绕着绿电供给形成工业品产业链将成为中国制造业独特的全球竞争优势，是获取全球产能供应链定价权的关键一环。
旧的增长模式以地价为纽带，带来了不可贸易品价格快速上涨，造成内卷并压制内需。而以绿电为能源枢纽的高端制造业是可贸易品，价值链提升和定价权掌控的过程才是化解内卷和反哺内需的关键所在。
当然，新能源的发展与传统能源在短期并不是二元对立的。不少新能源产业链中的原材料加工过程是高耗能的，新能源发电能力不稳定（依赖自然条件）在短期也需要靠火电（烧煤）补缺口。新能源的稳定性需要储能环节的技术进步实现，这还需要时间，发展新能源并不等同于过快去煤化，过快去煤化会导致结构性通胀、工业企业利润份额向上游集中和企业经营成本过快上升等问题，并不可取。
旧增长模式的问题不是发展速度问题，是可持续性的问题。无论是债务扩张、分配差距还是资源消耗均存在承载的上限，约束旧增长模式的方向是确定的，区别无非是执行节奏的问题了，毕竟远期的金融风险在当下是要防范的，但风险处置过程中的“处置风险”同样需要关注。
写到这里，大家就会发现年内很多市场预期并不是那么容易成立的。
1、稳增长预期。当经济下行的时候，基建出来稳增长的预期就会起来，但从事实来看，基建投资的力度却频繁低于预期。看上去基建投资不强是专项债资金使用的问题，但本质上是因为增长模式发生了深刻的改变，地方政府隐性债务监管、政绩考核机制的改变都是影响基建投资更为关键的因素。
2、宽信用预期。信贷的扩张在过去主要源于地价债务扩张的互为强化机制，这是有“棘轮效应”的。显然，在房地产处在下行周期、地方考核机制扭转的时候，想说“宽信用”并不是一件容易的事。与增长换轨相伴的是基础货币的结构和信用创造也处在换轨的阶段，从房子转向绿电的新的融资体系的构造并不是一蹴而就的，地产关联产业链长，而以绿电和高端制造为核心的新信用创造框架目前还处于搭建阶段。
3、低估值陷阱。当前的低估值板块多与过去的城镇化产业链相关，金融的信贷投放和资产抵押也多以房子或土地为主。虽然上述板块积累了较高的盈余，过去也维持了较高的利润增速，但旧增长模式最大的问题是没有可持续性。股票定价又是基于未来现金流预期的折现展开的，没有持续性意味着无法给远端现金流一个确定性的预期，而政策又存在着力度、时间、节奏等多重不确定性。只能模糊的知道在经济下行阶段有短期救助预期，但长期会继续遏制，这就决定了城镇化产业链的板块只能炒“预期差”，第一个是担心绿电、科技、军工等高估值板块回调避险低估值的预期差，第二个是短期增长下行政策博弈的预期差。与城镇化相关的低估值板块投资难度反而是非常高的。
因为出口产业链长，连接着制造业、就业、消费等等，出口的稳定很显然是短期紧缩政策重要的支撑力量。
有了出口增长的可持续性，对旧模式的依赖度就会下降，有了出口稳住就业风险，对旧增长模式下行的容忍度也会跟着提高，只要不触发金融风险无序扩散即可。
而且出口并非由内部债务扩张驱动，在成本上升压力可控的前提下，可以创造出更多的内源式现金流，负作用更小，而企业一旦有了现金流，前期积累的杠杆也更容易消化。
02
维持韧性的出口
2020年的疫情改变了原有的“逆全球化”趋势，美国财政货币化举动让美国的政府赤字率飙升到了14.9%，创下二战以来的新高。美国通过财政补贴居民，形成了巨大的商品和住房市场的购买力。
相反，中国率先控制住了疫情，扩大了信贷投放，主要目标是保市场主体，稳住工业产能，重点修复的是供给端。
并且中国压制了地产-基建扩张的传统增长路径，也没有采取和美国类似的财政补贴居民的措施，因内需疲弱，国外又推行了财政刺激，国内工业产能可以满足出口订单扩张的需求。
因此，出口扩张的驱动因素之一就是美国的财政刺激政策，财政向居民发钱转化为了居民对于商品和住房市场的购买力，全球多数国家受疫情影响产出还没有完全恢复，要满足美国商品和住房需求主要依赖于中国的工业产能。
除了美国财政刺激的需求端因素之外，中国出口的扩张还依赖于份额抬升。
2020年主要是因为中国率先控制了疫情，而其他国家因疫情无法复工复产，所以出口需求只能靠中国承接。
到了2021年，中国出口份额的扩张主要是因为疫苗周期错配，疫苗接种率高的主要在发达经济体，新兴市场疫苗接种率不高。
在传统的全球化框架下，新兴市场要么是生产国、要么是资源国，在部分产出品上，与中国是存在替代关系的。
年中Delta变种病毒在东南亚扩散，在疫苗接种率不高的状况下，重症和死亡率居高不下，削弱了新兴市场的订单交付能力。全球出口订单也只能向交付确定性高的中国转移了。
根据WTO的统计口径，2020年中国出口占全球出口总额的比重达到了14.7%，相比于2019年提高了1.6个百分点。
2021年以中国占31个国家（有公布数据）出口比例为例，可以看到2021年中国出口的占比依旧明显高与疫情前水平，并且前8个月的占比比2020年还提高了1.2个百分点。
最后，涨价效应也支撑了中国出口。
美国旺盛的消费需求叠加内部劳动力市场供应失衡，对进口的依赖有刚性。中国绿色转型拒绝以环境破坏为代价发展经济，绿色转型同时限制了高耗能产出，叠加适龄劳动力人口下降和内需羸弱，企业生产成本的上涨压力只能向需求相对强劲的出口端传导。
不少新兴市场（既有生产国也有资源国）无法复工复产，使得部分产出品和资源品没有供给弹性，对需求的边际变化变得比较敏感，海外财政刺激很容易传导到上述产出品和资源品价格上。
总的来说，后疫情时代中国出口高增长主要可以归因于三个因素：一个是全球央行放水，财政刺激推动商品消费需求旺盛；二是海外供应链难以修复，全球需求对中国依赖加深，中国市场份额维持高位；三是近几个月随着价格的回升，价格对出口同比维持韧性也形成了明显的贡献。
知道了影响出口的三个因素后，就可以大致对2022年的出口形势做个展望了。
先来看需求。
需求短期还是有保障的，但长期看需要留心订单的持续性。
从历史经验来看，中国的出口增速和美国的库销比关联度较高，当美国库销比维持低位的时候，往往存在补库存的需求，这个时候美国得加快生产，既需要中国多出口点终端消费品，也需要中国出口些生产品，这个时候中国的出口往往不会差。
相反，当库销比在高位的时候，意味着美国有去库存的需求，美国生产需求会下来，美国的企业也需要去库存，这个时候无论是从中国进口消费品还是生产品的需求都不会太高，中国的出口增速就会降下来。
那么，问题来了，现在美国的库存结构是一个什么样的状态呢？
现在美国库存总额同比增速有7.5%左右，看增速和过去几年比，也不算低了，但当前美国的库存很明显存在结构性问题。
这个结构性问题体现在零售库存比批发库存和制造商库存要低得多。比如2021年9月总的库销比为1.26，制造商库销比为1.48，零售商的库销比仅为1.09。
为什么会这样呢？
主要是因为美国的供应链出了问题。
财政货币化刺激了需求，所以商品库存肯定是最快下降的，当商品库存下降后，商家就有补库存的需求，这个时候就会向批发商和制造商发订单，批发商和制造商会跟着补库存。
但现在的问题是，批发商和制造商补库存了以后，由于运输环节出了问题，货没法运到零售商手里去，从PMI上看，就是供应配送时间明显拉长，所以，库存有了结构分化。
从商家的角度，要满足旺盛的消费需求，如果美国国内的供应链出了问题，自然需要通过进口解决，这就构成了中国出口高增长非常重要的基础。
但问题来了，中国出口到美国的商品在贸易运输环节也出了问题，港口工人和运输司机也不好招，所以有不少货只能飘在海上或囤在港口，库存还是没有补起来。
所以现在的问题就是看美国的劳动力市场能不能正常修复了，劳动力市场修复是把运输环节打通非常重要的基础。
但目前看，美国劳动力市场修复的似乎没有那么顺利，“工资—通胀”螺旋的压力在美国还会持续。
10月美国劳动参与率比疫情前依旧低了1.7个百分点，一部分居民受益于美国财政货币刺激政策，赚到钱就提前退休了，还有部分居民因为前期补贴发放有些超额储蓄，还没用完不想工作。当然，疫情还没结束，有家庭看护压力也削弱了居民积极外出就业的需求。
可见，其中不少因素对美国就业市场的影响是长久的，居民部门外出就业的动力下降，应对旺盛的消费需求，企业要招工，那只能提供更高的待遇了。
10月非农企业员工平均时薪同比上涨4.9%，但离职率和职位空缺率均还维持着高位，而且美国10月CPI同比还上涨了6.2%，可见实际工资并不高，目前工资上行的幅度似乎还无法改变劳动力市场供给偏紧的事实。
一旦工资开始上涨，又会反过来形成更强的消费需求和通胀预期压力。
于是问题来了，现在美国在政策上会如何应对呢？
很显然，美国需要把通胀预期给打压下去，这是化解“工资—通胀”螺旋压力的关键所在。
所以现在美联储逐步承认了通胀是长期的事实，拜登也表态要关注通胀，甚至连立场比较鸽派的耶伦也开始强调通胀的压力了。这也是为什么美国的Taper开始加速，加息的预期开始提前了。
这对出口来讲，有两个路径：
路径一：如果美国真的快速退出财政货币化，那毫无疑问会遏制消费需求，同时取消失业救济和福利后，也会引导劳动力市场修复，如果是这样，供应链风险就会缓解，通胀能够下来，而中国的出口订单会明显下降；
路径二：美国财政货币化退出和加息，不可能不考虑对实体的冲击和对金融市场的影响。快速退出的过程，有可能会出现金融市场的大幅波动，由奢入俭并非易事，福利没了就出现了“零元购”的不稳定现象，一旦在宽松退出的进程上摇摆，通胀预期和供应链风险就很难缓解了。
如果是路径一，未来中国的出口存在下行压力。
如果是路径二，供应链修复缓慢导致供需缺口压力持续存在，意味着美国仍依赖于中国的进口品，中国的出口还能维持强势。
目前看，路径二还能维持一段时间，至少看明年上半年，应该问题还不太大。但必须要注意的是，随着时间的推移，不排除有向路径一演化的可能。需密切关注美国劳动力市场修复的状况、尤其是运输业、制造业劳动力市场修复的状况和港口的拥堵情况。
下面我们进入下一个影响出口环节的讨论：市场份额因素。
目前中国出口份额维持韧性的核心来源是什么呢？主要是中国疫情控制得当，而海外疫情多次反复，生产修复缓慢。尤其是新兴市场，没有本土的产能和研发能力，疫苗接种滞后，而疫情扩散无疑会影响当地复产复工。
更重要的是，新冠疫苗的有效期偏短，疫苗的有效性随着时间的推移下降，疫苗有效性下降意味着潜在的接种规模和时间会进一步拉长，这无疑进一步加剧了新兴市场抗疫的难度。
此外，病毒也处于变异的状态，疫苗对变异病毒的有效性有可能会下降。
此外，除了疫情的短期影响外，还有些长期的因素也在支撑着中国出口份额抬升。
第一个是稳定性和客户的粘性。全球疫情扩散，产业链频繁停工停产，在某种程度上修正了过去全球化效率最大化、利润最大化的逻辑，产业链的稳定，关键零部件和原材料能否按时交货成为更应该考虑的问题。此外，企业订单中有部分会存有粘性，客户习惯了的产品也不会轻易说换就换，所以即使海外同类型企业生产修复，要想抢回订单也不一定会那么顺利。
第二个是中国的制造业升级，生产效率提升。在出口订单旺盛，叠加上游成本上涨的时候，不少制造业通过技改来提高人均产出，摊薄上游成本上涨压力。比如我们看到后疫情时代机床、工业机器人的产量一直维持在高位，2021年工业企业人均营业收入也出现了快速上涨，这在很大程度上能够体现出目前企业的人均效率是在快速上行的。制造业技改的推进，产出效率的提高意味着即使疫情过去，中国企业在全球市场上的竞争力也会更强。
最后再来讨论一下价格因素。
涨价因素的支撑力度大概率不会强于2021年，但价格因素的支撑会比过去十几年价格运行的中枢要强一些。
因为今年大宗的涨价幅度相对来讲是比较极端的，尤其是9月10月在煤价大幅上涨，全球能源供应紧缺，拉闸限电的背景下，价格上涨得非常明显，10月中国PPI高达13.5%，这也使得出口价格的上行成为近几个月出口的明显拉动项。
但随着经济总需求的下行，“限产限电”、“能耗双控”等政策的力度有所减弱，当前缺煤限电的现象得到了明显的缓解，动力煤和各类工业期货价格明显回落，再考虑到高基数效应，未来价格对出口的支撑力度很难进一步提升了。2022年PPI走势在基数的影响下，大概率“前高后低”，四季度个别月份PPI同比不排除降低为0甚至为负。
不过短期来看，价格的回落反而有利于出口量的回暖。因为“限产限电”、“能耗双控”导致企业经营成本短期过快上涨，企业反而接不动单，被动的降低了产出水平。一旦经营成本下来一些后，企业的出口订单和生产均能恢复一些。从11月的PMI数据可以看到，11月PMI新出口订单指数和生产指数分别为48.5%和52.0%，比上月分别上升1.9和3.6个百分点。
明年出口的重点不是看“价”，而是看“量”。
2022年大宗商品供求关系相较于2021年会平衡一些，但放在过去十几年的框架里对比，2022年大宗商品运行中枢还将偏高。
综合来看，随着财政货币刺激退出、商品消费转向服务以及涨价因素和今年高基数均决定了出口增速下行的趋势。
但后续因美国供应链风险缓释的需要，叠加海外疫情反复、中国企业市场竞争力提高等因素，中国出口的量和份额有望维持高位。
预计2022年出口方向向下，但是我们认为2022年出口大概率能够维持5%-10%之间的增速。
03
快周转战略能够维系得下去主要依靠以下几点做支撑：
1、房企外部融资持续收紧，外部融资靠不上，只能靠“卖期房”来获得规模的扩张；
2、一线城市拿地成本高，供地少，房企又想拼规模，有规模扩张冲动，正好三四线城市在搞棚改货币化安置，但同时又担心三四线城市房地产长期前景，所以倾向通过这轮短期繁荣快速变现；
3、16-17年房地产持续去库存叠加棚改红利，房价上涨预期强；
4、快周转吸引了不少品牌房企入驻三四线城市，基于对品牌价值的信任，再加上房价上涨预期，希望通过买“期房”提前锁定收益；
5、预售款的监管不够严格，一些房企能够通过虚报工程进度等方式来提前支取预售款，提前支取后，房企一般不会用于加快施工交付，反而是开启新一轮的拿地—新开工—预售的流程。
因此，快周转战略本质上是把预售资金提前挪用，用来新一轮拿地-开工-符合预售-继续拿地循环下去。所以过去几年，房地产新开工和竣工面积一直都有明显的背离。新开工和拿地在2016-2019年里一直维持在一个高位，而竣工增速相对来讲要低迷得多。
这也是为什么过去几年里各类大宗商品的需求持续超预期，因为房地产开发投资的高增长是由房地产新开工支撑的。
更重要的是，快周转战略相当于是拿居民预售款加了杠杆，在现房模式下，一个房子的销售款只能对应到一个工地，而在预售模式下，由于提前支取了预售款用于下一个拿地和新开工环节，施工所需的资金是通过下游建筑商、材料商的占用来实现，因此，在预售模式下，可以理解为一个房子的销售款对应了好几个工地，快周转战略等同于拿居民预售款在工地上加了杠杆。
但从现在来看，支撑快周转战略的逻辑链条发生了较大的变化。
1、“三道红线”收紧房企杠杆扩张上限后，房企一面加快了竣工，赶紧确认营收，把看得到的杠杆降下来，然后通过应付款或商票扩张（不计入“三道红线”），把看不到的杠杆加得更高，这实际上是加快了下游建筑商、材料商的资金占用来应对外部融资收紧和维持规模增速，整个房企的资金链条更加依赖预售回款了。
2、房价上涨的预期不再。一是棚改货币化安置的红利已经过去了；二是房地产贷款集中度考核收紧了银行按揭投放的额度，居民购房成本有上升的压力；三是部分城市应对“房住不炒”加码了房地产调控，扭转了部分房价上涨的预期；四是随着部分房企流动性回笼压力加大，不得不以更低的价格、更优惠的折扣加紧变现，使得部分地区的房子开始供过于求。
3、房企信用风险削弱了公众对品牌房企的信任。预售是先交钱几年后才能入住，这个过程当中购房者对房企品牌的信任是快周转战略能维系下去非常重要的前提。但随着今年房企资金周转、违约风险的负面信息较多，购房者对房企的品牌信任也大打折扣了。
4、对预售资金的监管压力在加强。现在房企有保交付的压力，无非是因为快周转战略下预售资金相当大的部分没有用到项目上，而被挪用于继续扩大规模，现在要求保交付，意味着房企要被要求把预售资金能老实用在项目施工上，预售资金挪用也就成为了政策重点监管的对象。
所以，未来房企的快周转战略很难继续下去了，未来房地产市场将逐步转变为以现房销售为主的模式，这个才是未来房地产投资下行的压力之源。快周转模式的终结对房地产投资长期的冲击才是真正需要关注的。
原因前面已经提到了，快周转战略下，房企实际上是用居民购房款加了杠杆，拿地、新开工和房企的规模扩张都能有乘数效应，而在现房销售下，居民购房款只能用于项目施工，没有了乘数效应。
当前，针对房地产的金融政策有了松动，针对房地产的政策为什么会松动呢？
我们认为针对房地产的金融政策松动主要是出于防风险的考虑。
在房地产销售下行，外部融资收紧的时候，房企违约压力加剧，而伴随着房企违约风险发酵，外部融资因为金融机构的风险偏好下降更加紧缩。
这个时候房企的资金回笼就更依赖于“卖房子”来回笼资金，但当多数房企都有类似压力的时候，“卖房子”的需求变多会改变房地产市场的供求关系，房价下跌预期会形成，但这又会反过来让更多的居民“持币观望”。
部分地区出于稳住楼市的考虑，有可能会采取限价的措施，遏制房价下行趋势，但这反而加剧了房企资金周转困难，房子卖不出量。
这是一种恶性循环。当外部融资收紧、房地产销售有下行压力会让房企加大资产处置的力度回笼资金，但越这样做，房地产销售压力越大，而当房企资金链断裂信用风险发生的时候外部融资会越紧，进而越来越多的房子要折价抛售。
尽管长期来看，中国经济转型是要逐步“去地产化”的，但至少从当下来看，金融体系的存量资产和抵押物不少与房地产相关，房地产资产过快减值不利于金融防风险。
而且这涉及到购房者利益保护问题。预售房是买房的钱交了但还没入住，房企资金链周转压力上升，意味着项目保交付的难度在加大。
因此，金融政策需要对过去“过紧”的融资措施有一定的修正，这既是金融防风险的需要，也是为了维护购房者的正当权益。
具体表现在：
1、给房企一些信贷支持，尤其是把此前积压的房地产贷款投放出去，稳住房企的资产负债表，当流动性没那么紧张了，房企就可以不急于去折价抛售手里的房产；
2、把因贷款集中度管理卡住的按揭贷款投放出去，激活房地产市场正常的刚需和改善型需求，让抛出去的房子有购买方，提振房地产市场的信心；
3、适度宽松货币，比如通过降准，释放中长期低成本资金，帮助银行消化地产减值风险和不良压力，防范因地产信用风险导致实体层面出现信用过快收缩；
4、给房企打开境内发债的通道，并加大房企并购贷款的投放，鼓励稳健经营的房企去兼并重组，去收购折价抛售的资产。
后续围绕着房企的金融放松措施大概率会围绕着以上几条展开，但考虑中国经济长期转型和高质量发展的诉求，“房住不炒”的政策基调是不会有明显变化的。
政策的放松大概率只是为了防范存量出清过快的风险，稳住存量，但仍会继续遏制增量。
那么，我们应该如何看待近期的房地产融资放松措施对房地产投资的影响呢？
短期政策放松了，之前因资金链紧，停工的项目因为有了流动性，可以复工。之前高杠杆周转不下去不得不选择停工的房企把资产卖给稳健的龙头房企也有类似效果。
近期对房企的金融政策松绑，在短期确实可以对房地产投资有支撑作用。
这个支撑的时间有多长呢？
由于对房地产投资支撑的是过去因资金紧未完成的存量项目，根据新开工到竣工滞后36个月的规律，竣工周期可以支撑房地产投资到2022年上半年。
短期房地产投资的修复可以缓解一下房地产施工链条上企业的资金压力，对周期价格短期也有推动作用。
但与短期的扰动相比，快周转战略的终结对房地产投资的影响才是真正深远和值得关注的。
在预售好，预售资金被挪用的时候，房企实际上是拿了预售款加了杠杆，一个预售房可以对接好几个工地的开工。
一旦不得不变成现房销售模式，或者预售资金开始严监管，一个房子的销售款只能对应一个工地的开工，交付一个再开工一个，房地产销售对房地产投资的杠杆效应就会明显下降了。
从2022年下半年开始，房地产开发投资下行的压力将逐步显现出来。
类似的，短期金融政策松绑也会产生“宽信用”的政策效果，因为过去积压的房地产信贷和按揭贷款投放。
但从中长期来看，过去房企不断加杠杆扩规模的时候，对信用创造自然会有乘数放大的效果，而变成了现房销售模式，这种乘数放大效果亦将不复存在。
04
后周期动能
今年以来，制造业投资的恢复是支撑经济增长非常重要的顺周期动能，1-10月制造业投资累计增长14.2%，两年平均增4%，已经高于疫情前3.1%的增速了。
其实2021年的制造业投资，尤其是在年初的时候很多分析师都看好，但当时的看好的逻辑多是基于需求的逻辑，因为一季度美国继续加码了财政刺激。
但后来市场逐步认识到制造业投资面临的问题，那就是上游原材料价格涨得太快，对中下游制造业企业的盈利是有打压的。
上游成本之所以上涨快，是上游原材料供给缺少弹性，除了新兴市场因疫情因素无法复工复产以外，全球绿色转型降低传统能源投入、压降高耗能产业的产量也导致部分原材料供给刚性。所以今年以来的通胀是结构性的，上游价格涨幅强于下游，生产资料的涨幅强于生活资料，供给的因素大于需求的因素。
在此背景下，由于市场担心上游成本涨得快，制造业企业现金流压力大，又不那么看好制造业投资了。
但从事实来看，制造业投资的表现仍然超过了市场预期，这又是为什么呢？
为了分析清楚制造业投资的驱动力，我们需要看看制造业投资几个重要的支撑分项。
明显比制造业投资整体增速要高的几个行业有：计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业和专用设备制造业。
这几个行业有两个共同特点：
1、他们多与出口产业链高度相关。
出口是制造业企业重要的订单来源，订单是制造业投资扩张非常重要的前提条件，有了订单才有为了满足订单扩大生产、补充库存和扩大产能的意愿。
计算机、通信和其他电子设备制造业的景气度主要与疫情扩散时期的“宅经济”需求相关，而在疫情前，因全球贸易保护主义和经济下行预期，很多计算机电子厂商产能都估计得比较保守，当前有产能再扩容的需要。电器机械和专用设备投资主要与中间品出口的高增长相关。
更重要的是，美国通过财政货币化刺激了需求，但同时本土和中国以外的新兴市场生产修复缓慢，在供应链压力下，出口企业具有一定的溢价权，他们可以向外输出上游成本上涨的压力。
相反，由于国内实行了较强的房地产调控和基建抑制措施，城镇化产业链上的制造业企业则面临需求下行和上游成本上涨的双重挤压，自然其扩大产能和技改的意愿相比于出口导向型的制造业就会偏弱一些。
2、他们多与制造业企业技改的需求相关。
大型制造业企业应对需求好（出口上行）和上游原材料价格上涨并存的局面，会选择通过技改来摊薄上游成本上涨的压力。
所以我们看到今年工业机器人产量增速，金属切割机床产量增速都处于高位，这也是为什么和设备类相关的制造业投资都能维持一个较高的增速。
我们从上市公司的数据可以看到，制造业企业的ROIC（整体法）高达9.9%，较2019年同期还有明显的上行，可见上市公司的制造业样本整体投资回报率并没有因为上游成本上涨而受太大的影响。
此外，高技术制造业对制造业投资也起到了重要的支撑作用。1-10月高技术制造业同比增长23.5%，大幅高于制造业投资的14.2%。高技术制造业增长除了出口的支撑以外，显然还受益于国内制造业高质量发展的政策支持。
2022年我们认为制造业投资仍然是固定资产投资中非常重要的一个支撑项。
出口的量还能维持高位，上游成本极端上涨的压力在煤电保供后下来了一些，中下游制造业企业的现金流压力下来了，毕竟制造业投资的资金来源80%以上的都是内部资金，而非外部融资。当上游成本上涨压力缓释后，制造业企业有更多的资金可以去做技改。
而且制造业企业也都清楚，虽然成本短期下来了一些，但从一个大周期来看，中国经济向低碳环保的转型方向是非常明确的，高耗能产业在未来还会持续存在行政限产和电价上涨的压力。
所以中下游企业也不会因为上游成本下来了就放松了技改的需求，制造业企业在未来仍需要一个更高的人均产出和一个更符合环保要求的设备。
但在上游成本上涨的时候，大型制造业企业可以通过技改来摊薄成本上涨压力，正如前面提到的上市公司样本一样，其ROIC并没有受到上游价格上涨的影响，但中小企业在应对上游成本上涨压力的时候就没那么轻松了。
当上游成本上涨，下游还想维持毛利率和净利率的稳定，需要下游产出品的价格也能跟着涨价，但上游在经历了供给侧改革后，其产出结构集中度偏高，而下游是分散化竞争的，所以下游价格在涨幅上很难涨得过上游。
除非下游的企业有足够的规模优势、有足够的品牌溢价、有足够的技术壁垒，但上述要素与很多中小企业是无缘的。
随着原材料涨价，中小企业采购资金的压力是在不断变大的，不少中小企业甚至面临着出清的压力。从数据看，我们看到今年多数时候小型企业PMI下行压力要大于大型PMI，今年1-10月大中型工业企业利润5.3万亿，工业企业整体利润有7.2万亿，大中型工业企业利润占比高达74%，该比例在2016年年初尚不足60%，近几年来持续处于升势。
中小企业面临的困境也解释了不少令投资者困惑的地方。
比如从历史经验来看，PPI同比增速和资金利率、10年期国债收益率都是正相关的，这个逻辑也好理解，经济好-PPI上涨-货币宽松退出-资金利率上行-10年期国债收益率上行。
但今年这个规律就行不通了，二季度PPI同比往上走的时候，资金利率是宽松的，年中的时候还有全面降准。
这一现象也说明了市场的投资框架必须要持续更新，不存在一劳永逸的公式解释所有的市场现象，当主要矛盾发生变化，投资逻辑和投资框架也都要跟着改变。
那么，PPI同比增速和10年期国债收益率为什么会背离呢？PPI同比上涨阶段为什么还会出现债券市场收益率下行呢？
这是因为中小企业才是内需真正的主体，解决了国内大部分就业，在考虑国内内需的时候，中小企业是不能忽视的群体。
今年PPI上涨的原因也不完全是因为经济好、经济过热，在很大程度上是因为供给约束所致的，而上游成本上涨反过来抑制了中小企业的企业盈利，进而反过来影响了就业和消费，对内需反而有拖累作用。
而在看到中小企业现金流因为上游成本上涨吃紧的时候，为了保市场主体，资金面当然需要宽松一些，让利率下来一些，给中小企业的生存发展创造更好的货币流动性环境。
因此，中小企业的生存状况是应该更新到债券市场投研体系和框架里去的。
很多出口产业是劳动密集型的，后疫情时代国内出口的高增长自然提升了经济复苏对就业的吸纳能力，沿海城市甚至出现了招工难的问题，整体失业率已降至4.9%，回到了疫情前的水平。
但是当上游成本上涨，大型制造业需要通过技改来摊薄上游成本上涨的时候，这类企业需要的是有技术溢价能力的熟练工，而能够吸纳年轻人口就业的中小企业因上游成本上涨被挤出，另外一个可以吸纳年轻人口就业的服务业因疫情、因政策对部分服务业的高压以及房地产下行导致服务业对年轻人口就业的吸纳能力也在减弱。
所以目前就业市场呈现出结构性失衡的特征，年轻人口的（16-24岁）失业率居高不下，目前为14.2%，要高于2019年同期的12.4%。年轻人口失业率高也与供给因素有关，大学生和研究生这几年扩招得比较多，多数大学生偏爱稳定的工作，宁愿做互联网兼职也不愿意“进厂”，从这个角度看，高质量的职业教育发展有助于缓解劳动力市场供需错配问题。
就业的结构性失衡自然会影响到后周期消费的复苏。
从数据来看，目前消费仅恢复到疫情前的五到七成左右。1-10月社零两年平均的累计增速为3.5%，不到疫情前增速的一半，人均消费支出前三季度增速5.9%，约为疫情前七成。2021年前三季度，国内旅游总消费2.37万亿元，还不到疫情前的60%。
隐藏在消费总量数据背后的，也存在着相当强的结构性特征，那么，当前消费呈现出哪些结构性特征呢？
1、消费市场呈现出K型的结构性问题。
尽管，单从社零的细分项来看，限额以上要好于限额以下，1-10月限额以上的社零有16.4%，而限额以下仅为14.9%。过去农村社零增速一直高于城镇社零增速，但自疫情以后，城镇社零开始高于农村社零，前10个月城镇社零同比15%，而农村仅为14.4%。
2、疫情仍在拖累线下服务业消费。
比较典型的是餐饮，10月餐饮收入同比增长2.0%，该增速远低于疫情前，可见疫情对居民消费特别是外出服务消费肯定是有影响的。
目前线下的实物消费已经开始修复。2020年社零同比仅为-3.9%，而网上实物消费同比高达14.8%，2021年随着疫情好转，实物消费线下的增速已经开始好于线上，前十个月社零累计增长14.9%，而网上实物消费为14.6%，从占比来看，网上实物消费占社零比重去年底高达24.9%，现已降到了23.7%，但均远高于疫情前的20%。
虽然对线下实物消费影响减弱了，但目前疫情对线下服务消费还是有较大的影响，比如当疫情防控加码会对外出旅游、出行服务、电影票房等服务业有明显的冲击。从地铁出行人数以及新增确诊人数来看，每当疫情新增人数增加的时候，地铁出行人数就会下降。新增确诊人数和服务业PMI也有类似关系，当新增确诊人数反弹的时候，服务业PMI表现得就会相对低迷。
3、消费的支撑项确定性不高。
以10月为例，支撑消费超预期的两个关键变量，一个是石油及制品类，其同比高达29.3%，但很明显这是因为油价上涨导致的，10月CPI交通工具用燃料同比上涨了31.4%；第二个是通讯器材类消费，同比上涨了34.8%，通讯器材类消费大幅上行可能是为了备战“双十一”，手机生产商在10月集中发布新机。
这两点显然很难对消费有持续的支撑。
4、关键原材料缺失的紧缩效应。
这一点在汽车消费上体现得比较明显。2021年前十个月汽车零售额同比12.2%，低于社零整体，2021年10月当月的汽车同比是-11.5%，已经连续几个月负增长了。
汽车的消费低迷主要是供给约束导致的，因为缺芯，汽车的产量受到了限制，所以买不到量，可以看到汽车的库存是在不断走低的。
5、后地产消费开始有下行压力。
后地产消费主要指的是家电、家具和建筑装潢这三个分项，这三个分项往往与房地产竣工增速高度相关，因为房子竣工后就会有住房交付，然后购房者会入住，随后就有装修和家电家具购置的需求。
今年三季度以来，房地产竣工有了较大的下行压力，主要是因为房企资金链太紧了，导致工期不得不暂停，但如果后续对房地产的金融支持措施能加码，房企资金链如果能修复，后续竣工周期能重新启动，对后地产周期消费能有推动作用。
那么，2022年消费能起来吗？
我们认为2022年消费相比于2021年还是会有修复的。
主要是因为原材料成本的挤出效应没那么强了（虽然高耗能产出的供给约束还在），中下游的盈利空间能修复一些。现在收入的增速和疫情前的水平接近，只要原材料涨价压力没那么强，收入可以继续修复的话，消费就还能有后周期支撑。
而且如果关键原材料和设备供给能修复一些的话，实体的产出也能上去，比如当缺芯问题解决了，汽车产出就可以修复，然后收入如果能继续回暖，汽车消费的支撑就能起来。
当然，对消费的修复预期还得建立在出口能维持强势的前提下，如果出口走弱，削弱了劳动密集型产业吸纳就业的能力，那消费修复的动能就很难持续了。
（文章来源：奇霖宏观）
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