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摘要
2024年4月27日，国家统计局公布全国规模以上工业企业利润数据。1-3月，工业企业利润同比4.3%、前值10.2%，营业收入同比增长2.3%、前值4.5%。
核心观点：实际库存连续回升，传递库存周期“启动”信号
3月工企营收、利润增速明显回落，受“工作日效应”的影响较大。2024年“工作日效应”集中在年初体现，1-2月工作日同比多2天，对工企利润等宏观数据形成支撑。3月情况相反、工作日同比少2天，工业生产等指标边际回落的同时，工企营收、利润增速分别较1-2月下滑2.5、13.7个百分点至-1.2%、-3.5%。
利润修复的延续性不强，还与国内政策效果尚未充分体现、专项债发行进度过慢等因素有关。1-3月，基建投资较快增长、沥青开工率降至低位，指向“稳增长”相关实物工作量落地偏慢。除极端天气扰动外，专项债发行进度过慢也是重要因素，截至4月27日，新增专项债仅发行全年额度的17%，过去几年一般在40%左右。
但在外需支撑下，部分行业已开启“主动补库”、带动工企实际库存增速连续回升。化纤制造是本轮中美库存周期“共振”的代表行业，去年2月以来我国纺织原料出口持续改善，化纤制造营收同比随之大幅回升、带动行业实际库存同比上行至今年2月的18.1%。部分行业带动下，工企实际库存增速也由去年10月的4.6%提升至今年3月的5.3%。
随着阶段性扰动消退、后续政策落地或可提速，进一步助推企业库存回补。当前发改委联合财政部已完成2024年专项债项目筛选，后续“稳增长”落地或可提速；此外新一轮“设备更新”等增量政策也在加快推进，对于工业库存回补也能起到一定助推作用，通用设备、金属制品等库存偏低行业未来补库意愿或更强。
常规跟踪：3月“工作日效应”消退，工企利润增速明显回落
利润：利润率及价格拖累下，工企利润明显回落。3月，工业企业利润修复显著放缓，累计同比4.3%、较1-2月减少5.9个百分点；当月同比-3.5%、较1-2月减少13.7个百分点。分解来看，营业利润率边际回落幅度较大，当月同比较1-2月减少5.4个百分点。生产、价格也有拖累，工业增加值、PPI同比分别较1-2月回落2.5、0.2个百分点。
中游行业改善幅度较大，利润占比进一步提升。3月，边际改善的行业主要包括农副食品、专用设备、黑色采选。其中，农副食品利润高增主要受益于消费需求释放、生产持续增长。黑色采选行业利润抬升与黑色金属价格显著修复有关。结构上看，中游装备制造和公用事业占比边际上升4个百分。分所有制看，不同类型企业利润全面下滑。
营收：工企营收也有下滑，下游消费制造分化较为明显。3月，工业企业营业收入累计同比2.3%、较1-2月回落2.2个百分点，当月同比-1.2%、较1-2月回落2.5个百分点。分行业看，医药、食品、烟草等行业营收同比改善幅度较大，家具、服装服饰营收同比回落较多。分所有制看，不同类型企业营收增速均有不同程度下降。
库存：库存增速回升，存货周转速度有所加快。3月，工业企业库存小幅“回补”，名义库存、实际库存同比分别较1-2月回升0.1、0.2个百分点至2.5%、5.3%，处于14.5%、31.4%历史较低分位数。边际上看，存货周转速度“季节性”加快，3月产成品库销比、周转天数分别较2月回落8.4个百分点至54.3%、减少1天至21.1天。
风险提示
经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。
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报告正文
2024年4月27日，国家统计局公布全国规模以上工业企业利润数据。1-3月，工业企业利润同比4.3%、前值10.2%，营业收入同比增长2.3%、前值4.5%。
1、核心观点：实际库存连续回升，传递库存周期“启动”信号
3月工企营收、利润增速明显回落，受“工作日效应”的影响较大。2024年的“工作日效应”集中在年初体现，1-2月工作日较去年多2天；生产时长增加对宏观数据形成支撑，1-2月工企利润保持两位数增长、营收增速也大幅回升至4.5%。3月情况相反、工作日较去年少2天，工业生产等指标边际回落的同时，工业企业营收、利润增速分别较1-2月下滑2.5、13.7个百分点至-1.2%、-3.5%。
利润修复的延续性不强，还与国内政策效果尚未充分体现、专项债发行进度过慢等因素有关。1-3月，基建投资保持较快增长的同时，沥青开工率降至历史低位，反映出“稳增长”政策相关的实物工作量落地偏慢。一方面，春节后复工恰逢“冻雨”极端天气，部分链条生产节奏遭遇扰动；另一方面，专项债发行进度过慢也是重要因素，截至4月27日，新增专项债仅发行全年额度的17%，过去几年一般在40%左右。
但在外需支撑下，部分行业已开启“主动补库”、带动工企实际库存增速连续回升。化纤制造是本轮中美库存周期“共振”的代表性行业，受美国纺织制品“补库”带动，我国纺织原料制品总体、对美出口增速自去年2月以来连续大幅回升。外需改善下，3月化纤制造营收同比较去年低点提升24.5个百分点至17.7%，行业随之开启“主动补库”，2月实际库存同比显著上行至18.1%。受部分行业补库带动，工企实际库存增速由去年10月的4.6%连续回升至今年3月的5.3%。
随着阶段性扰动消退、后续政策落地或可提速，进一步助推企业库存回补。当前发改委联合财政部已完成2024年专项债项目筛选工作，后续“稳增长”落地或可提速；此外新一轮“设备更新”等增量政策也在加快推进，对于工业库存回补也能起到一定助推作用。分行业看，通用设备、汽车、专用设备等是本轮设备更新的主要“生产方”，同时库存水平偏低，政策驱动下未来补库意愿或更强。设备制造业生产强度提升的过程中，又能够对金属制品、化工等上游行业需求形成带动。
2、常规跟踪：3月“工作日效应”消退，工企利润增速明显回落
利润：利润率及价格拖累下，工企利润明显回落。3月，工业企业利润修复显著放缓，累计同比4.3%、较1-2月减少5.9个百分点；当月同比-3.5%、较1-2月减少13.7个百分点。分解来看，营业利润率边际回落幅度较大，当月同比较1-2月减少5.4个百分点至-3.1%，是利润修复减缓的主要原因；其中成本费用持续增加，合计同比上涨0.2%、较1-2月边际增加0.1%。与此同时，生产、价格也有拖累，工业增加值、PPI同比分别录得4.5%、-2.8%、较1-2月回落2.5、0.2个百分点。
中游行业改善幅度较大，利润占比进一步提升。3月，边际改善的行业主要包括农副食品、专用设备、黑色采选、煤炭开采等，分别均较1-2月增速改善40.2、21、10.5、9.7个百分点。其中，农副食品利润高增主要受益于消费需求不断释放、生产持续增长，3月工业增加值较1-2月边际增加6.6个百分点。黑色采选行业利润抬升与黑色金属价格显著修复有关，3月下旬铁矿石价格企稳回升。结构上看，利润占比向中游装备制造和公用事业集中，合计较1-2月上升4个百分点至43.4%，采矿和上游加工冶炼、下游消费制造合计回落4个百分点至56.2%。
营收：工企营收维持正增长，下游消费制造分化较为明显。3月，工业企业营业收入累计同比2.3%、较1-2月回落2.2个百分点，当月同比-1.2%、较1-2月回落2.5个百分点。分行业看，下游制造业营收分化较为明显，医药、食品、烟草等必选消费品营收同比改善幅度较大，分别较1-2月回升8.1、5.4、0.5个百分点；相较之下，家具、服装服饰等可选消费同比回落幅度较大，分别较1-2月减少18.3、17.1个百分点。
不同所有制企业，营收、利润有不同程度下滑。3月，不同所有制企业盈利均有下滑。其中，国有企业利润、营收增速明显放缓，同比分别录得-7.3%、-0.1%，较1-2月回落7.8、3个百分点。外商、私营企业利润回落幅度较大，同比分别较1-2月回落26.3、18.6个百分点；营收也有下滑，同比分别回落4.2、8.4个百分点。股份制企业利润、营收，同比分别下降11.3、5.9个百分点。
库存：库存增速回升，存货周转速度边际上有所加快。3月，工业企业库存小幅“回补”，名义库存、实际库存同比分别较1-2月回升0.1、0.2个百分点至2.5%、5.3%，分别处于14.5%、31.4%的较低历史分位。边际上看，存货周转速度“季节性”加快，3月产成品库销比、周转天数分别较1-2月回落8.4个百分点至54.3%、减少1天至21.1天，高于去年同期2.6个百分点、0.5天。
风险提示
1、经济复苏不及预期。海外形势变化对出口拖累加大、地产超预期走弱等。
2、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。
+报告信息
证券研究报告：《库存周期“重启”？——2024年3月工企利润点评》
对外发布时间：2024年4月28日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
赵 伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn
张云杰（执业S1130523100002）zhangyunjie＠gjzq.com.cn
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