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摘要
6月以来，国内大宗商品大幅走强，能化品与黑色系表现尤为突出。大宗商品大涨背后的原因、后续值得关注的投资逻辑？本文分析，可供参考。
热点思考：商品市场，缘何而强？
一问：近期大宗商品的表现？南华商品指数大幅走强、能化品与黑色系是主要拉动
5月31日以来，国内外大宗商品双双走强，其中国内商品的表现更为突出。年初至5月31日，大宗商品表现疲弱，仅黄金上涨8.5%，其他品类悉数下跌。5月31日以来，国内外大宗商品双双走强。截至9月7日，彭博商品指数大涨8.4%，南华综合指数涨幅更是高达19.8%。本轮上涨中经济基本面尚未明显改善，因而“股商”之间出现明显分歧。
分板块来看，能化品、黑色系是此次大涨的主要拉动；分品类来看，原油、铁矿石、焦炭、纯碱等表现相对突出。5月31日以来，能化品、黑色系对南华综合指数拉动分别为9.0%、4.6%，解释了近7成的涨幅。其中，原油、铁矿石、焦炭、纯碱等品类对指数的拉动最大，分别贡献了3.4%、2.4%、1.5%、1.4%和1.0%。
二问：大宗商品大涨的原因？汇率贬值叠加供给冲击，低库存放大交易与供需扰动
汇率贬值下进口价格的被动抬升，供给冲击下油价对能化产业链的拉动，是国内商品价格大涨的重要驱动。第一，5月31日以来，人民币贬值3.9%，造成金属等海外交易所定价为主的品类、原油与铁矿石等进口依赖度较高的品类，内外盘价格分化。第二，供给收缩下油价大涨，原油带动能化产业链整体涨价，对南华综合指数拉动近8个百分点。
此外，以铁矿石、纯碱为代表的部分品类，其低库存放大了供需面、交易面的扰动，导致了价格的大幅飙升。以铁矿石为例，5月以来铁矿石库存快速回落，处于历史同期较低水平；出口需求回暖的拉动下，低库存的铁矿石价格得到明显提振。纯碱库存的历史分位数更是低至1.8%；高温与碱厂年检影响下的供给扰动、交易行为等也被放大。
三问：商品市场的未来演绎？汇率与供给扰动或有所退坡，关注低库存与需求改善的共振
人民币贬值压力相对可控，汇率对商品价格推升或将弱化；部分品类的供给与交易面扰动，或也将陆续退坡。第一，近期，离在岸价差的收窄、3M风险逆转因子的走低显示贬值压力已得到一定释放。第二，四季度原油供给偏紧或将缓和；随着年检的恢复，纯碱等供给问题也将逐步消退。第三，发改委、郑商所已开始关注铁矿石、纯碱等品类的异动。
随着经济逐步企稳、地产政策不断加码，需求端有望成为部分商品续涨的“接力棒”，关注有望受益地产边际改善、低库存但前期滞涨的品类。近期，政策加码下，8月制造业PMI已超季节性改善；基本面改善或成部分商品后续动能。铜、铝、螺纹钢、沥青等，在历轮地产周期中均有较好市场表现，叠加低库存的优势，后续或有更大价格弹性。
周度回顾：美国PMI意外上行，美元、美债延续强势（2023/09/04-2023/09/08）
股票市场：全球主要股指多数下跌，港股领跌。发达国家股指中，纳斯达克指数、澳大利亚普通股指数、标普500、法国CAC40和道琼斯工业指数领跌，分别下跌1.9%、1.8%、1.3%、0.8%和0.7%。
债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行8.00bp至4.26%，德国10Y国债收益率上行13.00bp至2.61%；英国、意大利、法国和日本分别上行13.90bp、10.50bp、6.80bp和3.10bp。
外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值。日元、英镑、欧元和加元兑美元分别贬值1.09%、0.95%、0.71%和0.29%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.11%、1.30%至7.3410、7.3650。
商品市场：原油价格上涨，贵金属和有色均下跌，黑色和农产品价格多数下跌。沙特、俄罗斯宣布减产延至年底，力挺油价；同时油价也从成本端支撑沥青价格。受安监、暴雨影响，叠加钢厂利润修复，焦煤供需偏紧。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
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报告正文
一、热点思考：商品市场，缘何而强？
6月以来，国内大宗商品大幅走强，能化品与黑色系表现尤为突出。大宗商品大涨背后的原因、后续值得关注的投资逻辑？本文分析，可供参考。
一问：近期大宗商品的表现？南华商品指数大幅走强、能化品与黑色系是主要拉动
5月31日以来，国内外大宗商品双双走强，其中国内商品的表现更为突出。年初至5月31日，大宗商品表现普遍较弱，仅COMEX金上涨8.5%，其他品类悉数下跌；其中，纯碱、NYMEX天然气和LME镍领跌，跌幅分别达42.1%、38.0%和32.1%。5月31日以来，国内外大宗商品双双走强。截至9月7日，彭博商品指数大涨8.4%，南华综合指数的涨幅更是高达19.8%。本轮上涨中经济基本面尚未明显改善，因而“股商”之间出现明显分歧。
细分市场来看，能化品、黑色系是此次南华综合指数大涨的主要拉动。5月31日以来，能化品、黑色系、农产品、有色金属、贵金属板块均有上涨，截至9月8日，各板块涨幅分别为24.9%、18.4%、14.8%、9.2%和4.1%。其中，能化品、黑色系在南华综合指数构成中占比分别高达36.1%和24.9%；较高的权重、叠加领先的涨幅，使其成为南华综合指数的主要拉动，6月以来，二者对南华综合指数拉动分别为9.0%、4.6%，解释了近7成的涨幅。农产品、有色金属、贵金属对南华综合指数的拉动则分别为2.5%、1.8%和0.4%。
分品类来看，除生猪外，南华综合指数成分品悉数上涨；其中原油、铁矿石、焦炭、纯碱是主要拉动。5月31日以来，国内主要大宗商品仅生猪微跌1.3%、其他品类悉数上涨；其中纯碱、豆粕、原油、玻璃、铁矿石、菜籽粕、焦炭领涨，涨幅分别为41.3%、37.3%、37.1%、36.1%、30.6%、29.8%和26.5%。考虑到各品类在指数构成中的权重，原油、铁矿石、焦炭、纯碱对南华综合指数拉动最大，分别拉动了3.4%、2.4%、1.5%、1.4%和1.0%。
二问：大宗商品大涨的原因？汇率贬值叠加供给冲击，低库存放大交易与供需扰动
汇率贬值下进口价格的被动抬升，是近期国内商品指数表现远超海外的重要原因。拆解彭博商品指数可以看到，除能源板块大涨23.9%外，有色金属、贵金属表现均不尽人意；6月以来，二者与南华有色、南华贵金属均显著分化。这其中，汇率是重要解释因素。当下，有色金属定价仍以伦敦金属交易所（LME）主导、贵金属定价高度依赖纽约商业交易所（COMEX），国内期货交易所的定价权仍相对欠缺。5月31日以来，人民币贬值幅度达3.9%，造成这些品类内外盘价格的明显分化。此外，原油、铁矿石、豆粕等进口依赖度较高的品类大涨，背后也有汇率因素的推动。综合来看，汇率对国内商品大涨的解释力近3成。
供给冲击也是国内商品价格大涨的重要驱动；其中，减产冲击下油价的大涨，带动能化品产业链的价格整体抬升。5月31日以来，INE原油与WTI原油分别大涨31.5%、28.5%；原油直接拉动南华综合指数上涨3.4个百分点，还通过向产业链下游的传导间接拉动了近5个百分点。原油大涨的背后，供给收缩是主要推手；7月OPEC国家总产量大幅收缩91万桶/天，沙特和地缘冲突扰动下的尼日利亚分别贡献了85万桶和13万桶。此前油价一度跌破80美元/桶、低于沙特外部盈亏平衡价，使得沙特挺价意愿较强，在6月、7月主动减产合计150万桶。而俄油“价格上限”较差的执行情况也驱动俄罗斯再度减产挺价。
此外，以铁矿石、纯碱为代表的部分品类，其低库存放大了供需面、交易面的扰动，导致了价格的大幅飙升[1]。以铁矿石为例，5月以来铁矿石库存快速回落，处于历史同期较低水平；而钢材产量、出口规模则在持续攀升；截至8月底，钢材出口数量累计同比高增28.4%。出口需求回暖的拉动下，低库存的铁矿石价格得到明显提振。纯碱的库存更是处于极低水平、历史分位数低至1.8%；高温和碱厂年检影响下，纯碱供给较6月下滑30%以上，同时叠加交易面的扰动，纯碱价格大幅震荡、一度涨超60%（纯碱涨幅现已快速回落至41.3%）。
[1] 参考报告《“低库存”下的投资机遇？》。
三问：商品市场的未来演绎？汇率与供给扰动或有所退坡，关注低库存与需求改善的共振
近期，央行的信心注入，与外汇市场上企业、银行结汇意愿等变化，或将缓和人民币贬值速度，汇率贬值对国内商品的被动推升或将弱化。从企业行为来看，前期贸易顺差下美元在企业、居民部门积累形成“二级储备”，或减轻贬值的自我强化，成为人民币贬值“缓冲垫”；2022年8月至今，我国涉外收付款与结售汇的差额大幅增加1102亿美元。与此同时，银行向央行的结汇意愿也在边际走强，这反映在7月其他存款性公司国外资产减少的58亿美元上。近期，人民币离在岸价差已由8月15日高位的420bp收窄至9月8日的240bp，3个月风险逆转因子的大幅走低也显示贬值压力已得到一定释放[2]。
[2]参考报告《人民币贬值，何时休》、《外汇存款准备金率下调，影响几何？》。
前期部分品类的供给与交易面扰动，或也将陆续退坡。供给冲击方面：1）当前油价已达到沙特外部盈亏平衡的80.9美元/桶目标，沙特等OPEC国家挺价意愿或有所弱化；而俄罗斯乌拉尔原油价格已升至9月8日的74.3美元/桶、远高于60美元/桶的限价，G7搁置的上限制裁审查或有重启可能；综合而言，根据EIA的预测，四季度原油的供给偏紧或将缓和。2）随着夏季高温多雨等气候扰动步入尾声与碱厂年检的陆续恢复，纯碱等供给问题或也将逐步消退。交易扰动方面，近日，发改委价格司、证监会组织部分期货公司召开会议，提醒企业全面客观分析铁矿石市场形势，郑商所也严查纯碱相关的异常交易。
随着经济基本面逐步企稳、地产政策不断加码，需求改善有望成为部分商品续涨的“接力棒”，关注有望受益地产周期边际改善、低库存但前期相对滞涨的品类。7月以来，稳增长政策不断加码，近期，稳地产政策频出；地方层面因城施策不断推进，中央层面更是在8月31日对首付比率、存量房贷利率、二套房利率等予以下调。政策不断加码下，8月制造业PMI已超季节性改善。向后看，基本面改善或将成为部分商品后续的主要动能。以铜、铝、螺纹钢、沥青为代表的部分品类，在2008-09年、2012-13年、2015-16年等地产周期中取得了较好的市场表现，叠加低库存的优势，后续或将出现更大的价格弹性。
经过研究，我们发现：
1）5月31日以来，国内外大宗商品双双走强。截至9月7日，彭博商品指数大涨8.4%，南华综合指数涨幅更是高达19.8%。分板块来看，能化品、黑色系是此次大涨的主要拉动；分品类来看，原油、铁矿石、焦炭、纯碱等表现相对突出。5月31日以来，能化品、黑色系对南华综合指数拉动分别为9.0%、4.6%，解释了近7成的涨幅。其中，原油、铁矿石、焦炭、纯碱等品类对指数的拉动最大，分别贡献了3.4%、2.4%、1.5%、1.4%和1.0%。
2）汇率贬值下进口价格的被动抬升，供给冲击下油价对能化产业链的拉动，是国内商品价格大涨的重要驱动；此外，以铁矿石、纯碱为代表的部分品类，其低库存放大了供需面、交易面的扰动，也带来了价格的大幅飙升。第一，5月31日以来，人民币贬值3.9%，造成金属等海外交易所定价为主的品类、原油等进口依赖度较高的品类，内外盘价格分化。第二，供给收缩下油价大涨，原油带动能化产业链整体涨价，对南华综合指数拉动近8个百分点。第三，出口需求回暖的拉动下，低库存的铁矿石价格得到明显提振。纯碱库存的历史分位数更是低至1.8%；高温与碱厂年检影响下的供给扰动、交易行为等也被放大。
3）人民币贬值压力相对可控，汇率对商品价格推升或将弱化；部分品类的供给与交易面扰动，或也将陆续退坡。第一，近期，离在岸价差的收窄、3M风险逆转因子的走低显示贬值压力已得到一定释放。第二，四季度原油供给偏紧或将缓和；随着年检的恢复，纯碱等供给问题也将逐步消退。第三，发改委、郑商所已开始关注铁矿石、纯碱等品类的异动。
4）随着经济逐步企稳、地产政策不断加码，需求端有望成为部分商品续涨的“接力棒”，关注有望受益地产边际改善、低库存但前期滞涨的品类。近期，政策加码下，8月制造业PMI已超季节性改善；基本面改善或成部分商品后续动能。铜、铝、螺纹钢、沥青等，在历轮地产周期中均有较好市场表现，叠加低库存的优势，后续或有更大价格弹性。
二、大类资产高频跟踪（2023/09/04-2023/09/08）
（一）权益市场追踪：全球资本市场普遍下跌
发达国家股指普跌，新兴市场股指多数下跌。纳斯达克指数、澳大利亚普通股指数、标普500、法国CAC40和道琼斯工业指数领跌，分别下跌1.9%、1.8%、1.3%、0.8%和0.7%。韩国综合指数、泰国SET指数、南非富时综指和巴西IBOVESPA指数分别下跌0.63%、0.92%和1.52%和2.19%；仅伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨3.21%。
从美国标普500的行业涨跌幅来看，本周美股行业多数下跌。其中工业、材料和信息技术领跌，分别下跌2.92%、2.45%和2.34%；仅能源和公用事业分别上涨1.39%和0.86%。从欧元区行业板块来看，本周行业多数下跌。其中非必需消费、材料和科技领跌，分别下跌2.43%、2.35%和1.60%；仅能源、通讯服务和医疗保健分别上涨2.28%、1.06%和0.04%。
香港市场全线下跌，恒生科技、恒生指数和恒生中国企业指数分别下跌2.10%、1.90%和0.28%。行业方面，恒生行业多数下跌，其中医疗保健、电讯业和非必需性消费领跌，分别下跌3.29%、2.44%和1.81%，仅原材料业、地产建筑业分别上涨2.94%、2.13%。
（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上行
发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行8.00bp至4.26%，德国10Y国债收益率上行13.00bp至2.61%；英国、意大利、法国和日本10Y国债收益率分别上行13.90bp、10.50bp、6.80bp和3.10bp。
新兴市场10年期国债收益率全线上行。土耳其10Y国债收益率上行331.50bp至21.77%，巴西10Y国债收益率上行21.40bp至11.33%；南非、越南和印度10Y国债收益率分别上行7.50bp、3.60bp和2.40bp。
（三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑贬值
美元指数走强，本周上涨0.76%至105.07。日元、英镑、欧元和加元兑美元分别贬值1.09%、0.95%、0.71%和0.29%。主要新兴市场兑美元汇率多数上涨，韩元、印度卢比、雷亚尔和土耳其里拉兑美元分别升值1.36%、0.79%、0.75%和0.41%，仅菲律宾比索贬值0.28%。
人民币兑美元贬值1.11%，兑欧元、英镑分别贬值1.36%、0.09%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比上行804bp至7.3410，美元兑离岸人民币汇率上行943bp至7.3650。
（四）大宗商品市场追踪：原油上涨，贵金属、有色均下跌，黑色、农产品多数下跌
原油价格上涨，贵金属和有色价格均下跌，黑色和农产品价格多数下跌。其中，棉花、COMEX银和玻璃领跌，分别下跌4.65%、4.50%和3.85%；焦煤、沥青和布伦特原油领涨，分别上涨6.11%、2.47%和2.37%。沙特、俄罗斯宣布减产延至年底，力挺油价；同时油价也从成本端支撑沥青价格。受安监、暴雨影响，叠加钢厂利润修复，焦煤供需偏紧。
原油价格均上涨，黑色价格多数下跌。WTI原油价格上涨2.29%至87.51美元/桶，布伦特原油价格上涨2.37%至90.65元/桶。动力煤价格持平在921元/吨，焦煤价格上涨6.11%至1677元/吨；螺纹钢和铁矿石价格分别下跌2.21%至3580元/吨和2.17%至903元/吨，沥青上涨2.47%至3937元/吨。
铜铝价格下跌，贵金属价格下跌。LME铜下跌3.45%至8240.00美元/吨，LME铝下跌2.40%至2180.00美元/吨。通胀预期从前值的2.26%上升至2.33%。COMEX黄金下跌0.83%至1922.50美元/盎司，COMEX银下跌4.65%至23.08美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.92%升至1.93%。
风险提示
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
往期报告
“大类资产周报”系列
系列1：原油，供求的“天平”会倾向何方？
系列2：海外大涨，“映射”的交易逻辑？
系列3：“进击”的日股VS“弱势”的日元？
系列4：“低库存”下的投资机遇？
系列5：美元走弱，有何“异象”？
系列6：海外“股债跷跷板”，映射的交易逻辑？
系列7：日本YCC再调整，值得担忧吗？
“大类资产月报”系列
系列1：5月卖出法则，还适用吗？
系列2：6月市场主线：国内博弈政策预期，海外聚焦经济
系列3：7月市场主线：政治局会议提振信心，海外聚焦中报盈利
系列4：9月展望：从”分化“走向”收敛“？
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证券研究报告：《商品市场，缘何而强？》
对外发布时间：2023年09月09日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
赵 伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn
李欣越（执业 S1130523080006）lixinyue＠gjzq.com.cn
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