昨天各家媒体都在热议中庚基金丘栋荣或将不再担任基金经理的新闻，但相关传言其实早在五一假期前就在圈内传开了，昨天只不过是揭开了锅盖（好像也不算完全揭开，因为还有媒体用“去明星基金经理化”来包装这一新闻，虽然中庚基金官方没有回应）。
圈内朋友和我说丘老板对基金经理的职业“倦怠”其实早在2022年他成为中庚基金股东之一时就埋下了伏笔（2022年丘栋荣持股4.99%中庚基金股权），因为他的持股比例后续不断增加——2023年丘栋荣持有中庚基金股权超5%（当时会里发了公告），直到今年2月中庚基金披露丘老板的持股占比达到了9.73%。
昨晚有粉丝给我私信，问丘老板是不是觉得基金经理限薪所以不想干了（限薪也是2022年开始发酵，正好丘老板那年成了中庚基金股东），毕竟现在好像也没限基金公司的股东分红。我说你这问题太尖锐了，不是我们这种每个月定投1000块的人该考虑的问题，不如研究下丘老板的“平替”。
一、PB-ROE框架的两种落地模式
丘栋荣的基金经理身份晋级是在汇丰晋信完成的，而汇丰晋信一直将PB-ROE框架作为旗下所有基金经理的基础投资准则之一，后续丘栋荣跳槽到中庚基金后也一直强调自己的PB-ROE框架。
历史上最早对PB-ROE框架的描述出现在Jarrod W. Wilcox发表于1984年的文章The PB-ROE Valuation Model中，不过这一框架在中国的发扬光大还是离不开知名“股神”巴菲特……
在经历职业生涯前期的“捡烟蒂”投资方法后（一定程度上类似深度价值/绝对低估值策略），芒格的加入帮助巴菲特将自己的投资框架升级为“好公司、好价格”。至于如何量化“好公司、好价格”？巴菲特虽然没有给出明确标准，但其全球信徒们直接复用了PB-ROE框架，其中“好公司”用ROE指标筛选（这部分巴菲特间接承认过，比如他提到如果一定要选一个最重要的选股指标，他认为是ROE），而“好价格”就是PB指标（这部分巴菲特没有明确表态，可能是觉得估值体系比较复杂，PB这个单一指标并不适用于每个行业）。
什么是PB-ROE框架的最理想状态？当然是低PB、高ROE，因为这代表着标的的长期成长性非常优质，且当前估值非常低。可惜的是，根据华福证券的研究，长期来看A股基本不存在这种“特殊情况”，高ROE的标的PB基本低不下来。
最终，华福证券在23Q4的研报《PB-ROE策略：理论与框架》中，总结出了两种PB-ROE框架的落地方法，一是绝对盈利策略，二是盈利周期策略。
所谓“绝对盈利”策略，更关注标的的长期ROE水平（即一定要是“好公司”）。虽然长期看此类标的的绝对PB不可能太低，但基于A股的高波动性，投资者或多或少都能找到此类标的被“相对低估”的时间点。所以“绝对盈利”策略主要赚“好公司估值修复”的钱。
而所谓的“盈利周期”策略，一定程度上类似博弈标的的“困境反转”。即某个标的的ROE当前很低，但未来有上升预期，那基于“高ROE标的长期看PB不可能低”的规律，我现在入局其实可以吃到标的业绩+估值双重增长的钱（本质就是“戴维斯双击”的逻辑，但操作上戴维斯双击更强调在趋势已经转好的右侧建仓）。
二、寻找丘栋荣平替
在讨论丘栋荣平替前，有个概念需要提前说明：PB-ROE是一种投资框架，但每位基金经理用这一框架筛选出什么标的是很看个人特色的。比如你用丘栋荣一季报的前五大持仓去筛类似基金，排在前面的都是港股医药赛道型基金，这种只能说是阶段性在结果上贴合了PB-ROE框架，而不能说它们是基于PB-ROE框架去选股。
①PB-ROE的“黄埔军校生”——汇丰晋信吴培文
文章第一章节也说了，丘栋荣出身汇丰晋信，而汇丰晋信的“底层逻辑”就是PB-ROE，所以讲PB-ROE一定要把汇丰晋信的基金经理放前面，比如吴培文（代表作汇丰晋信价值先锋股票004350）。
从2024年一季报合并持仓看，吴培文和丘栋荣基本不搭边，但在理念上，两者是相近的，比如吴培文介绍了自己的三类持仓思路：低估值成长股、高股息成长股、周期底部或上行期周期股。
我个人总结，吴培文的低估值成长股符合PB-ROE“绝对盈利”策略要求，赚的是标的估值修复的钱；而周期底部或上行期周期股符合PB-ROE“盈利周期”策略要求，本质是做困境反转，或者已经反转后的戴维斯双击逻辑。至于高股息成长股，丘栋荣在一季报中认为高股息因子的有效性更多来自其它因子贡献（比如近两年可能更多受益低波动因子或者股价动量因子的叠加），所以本身并不在PB-ROE框架内。或许吴培文将高股息成长股单列出来，也是因为其筛选出的标的兼具“绝对盈利”和“盈利周期”特征，实在不好归纳。
②量化因子的“阴差阳错”——招商基金王平
去年火热的公募量化解释起来为什么很困难？因为机器学习、非线性多因子模型到底赚的什么钱实在难以归因，而这就凸显出王平的难能可贵——他一直强调自己是基于PB-ROE框架搭建的量化模型（代表作招商量化精选股票001917）。
从2024年一季报合并持仓看，王平大约可以被定义为“红利风格”基金经理，但这反而验证了丘栋荣在一季报中的观点，即高股息因子不在PB-ROE框架内，但其在某些阶段筛选出的标的可能和PB-ROE框架重合。
有趣的是，在2022年底，PB-ROE框架筛选出的标的其实具有明显小市值风格（因为市场对小市值股票研究不够，所以其中存在很多ROE超预期标的）。但更有趣的是，王平通过PB-ROE框架筛选出小市值（当时主要呈现高ROE特征）标的后，由于相关标的的成长性会被市场快速认知，所以他会因为PB的升高而止盈相关标的，最终赚的反而是估值修复而非ROE持续增长的钱……
PS，我在2022年底调研过王平，但在2023年公募量化火热时王平反而降低了以募资为目的的路演频率（维护老客户的路演还是经常做的），他算是比较克制的公募量化基金经理。而且根据我的统计，王平在2018-2023年间每年稳定跑赢中证800，不论在公募量化还是主动权益里都是很有竞争力的。
③低换手PB-ROE策略——嘉实基金谭丽
从产品可投资范围看，谭丽其实和丘栋荣更接近（上面两位暂时不能投港股），并且她也是一位几乎会在每篇季报中提到PB-ROE框架的基金经理（代表作嘉实价值精选股票005267）。
在将谭丽纳入丘栋荣平替列表时，我是有一定纠结的，因为她的换手实在太低了（嘉实价值精选2023年年度换手率仅有21.08%），而前面提到的吴培文和王平换手率都超过了200%。
低换手说明谭丽基本采用了PB-ROE框架下的“盈利周期”策略，即她希望赚困境反转或者戴维斯双击的钱，并原则上放弃了赚估值修复钱的机会。
不过我后来想了想，谭丽的低换手PB-ROE策略其实更接近巴菲特的“好公司、好价格”理念，所以没准谭丽总的策略反而“最纯正”？
而且值得一提的是，谭丽今年的业绩是三位丘栋荣平替基金经理中最好的（也比丘栋荣好），其管理的嘉实价值精选股票（005267）年内涨幅18.31%（截至2024.5.10）。
三、最后的话
除了部分业绩锐度较高的、管理规模偏小的基金经理，其实大部分基金经理都在一定程度上采用了PB-ROE框架。毕竟“好公司、好价格”理念兼具基本面和资金面（估值）属性，在投资中的实用性很高。
我前面调研过国联基金郑玲，其追求在低估值大前提下的绝对收益目标，当前配置的部分低估值小盘成长股实际锚定的就是PB-ROE框架。
而我去年底调研过的大成基金夏高，也明确提到自己将PB-ROE框架归纳为质量因子，并在自己的组合中配置了20%权重。
甚至于睿远基金傅鹏博，也在2023年四季报中反思了自己对“估值锚”的重视度不够，这其实也是从ROE向PB-ROE框架迭代的一种体现。
最后补充一句，我在筛选丘栋荣平替时，发现了东方阿尔法基金的尹智斌，从持仓风格看其与丘栋荣更为接近。但尹智斌当上基金经理还不到200天，我实在找不到他的深度访谈资料，所以其到底是不是PB-ROE框架我也不好说。
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