国联郑玲：PPI脱离deflation区间前，关注点从低估值小盘成长向低估值大盘价值均衡

$国联优势产业混合A(F014329)$ 在4月20日披露一季报时，有投资者质疑郑玲总为什么在市场反弹时仓位这么低，郑玲总在昨天的路演中做了解释：3月31日前后正好有一批机构大额申购，所以拉低了权益仓位，实际整个3、4份自己是在逐渐加仓的，产品净值也在近期创出了年内新高。

除了仓位上的市场误解外，郑玲总也坦言自己每年Q1确实都做得不好，因为彼时正好是业绩、政策的双重真空期，自己风险偏好不高，实在不擅长“开盲盒”（比如23Q1经济数据基数高，自己本打算在24Q1做一波防守反击，但市场已经price in了上市公司业绩的全面下降，最终踏空了），所以一般选择持仓不动，几次职业生涯中的较大回撤也都发生在一季度。

其实郑玲总的风险偏好和机构为主的负债端情况是相辅相成的：因为风偏不高，整体波动较低，回撤相对较小，所以机构愿意配郑玲总；而郑玲总又因为负债端的低波动、低回撤需求，进一步强化了自己的低风偏特征。

郑玲总自述国企财务公司的出身奠定了自己低估值、不追高的投资框架大前提，因为在低估值限制下，标的股价继续下跌的可能和空间都会很有限，所以组合天然回撤就会可控，一般（目前也没有）不会突破自己20%的止损线。

整体来看，郑玲总的组合体现偏左侧、偏绝对收益、底部资产特征（郑玲总的说法是以守为攻稳健回报），同时由于非行业研究员的出身，郑玲总一般不关注板块风格轮动机会，更注重自下而上的优质个股挖掘。

在具体个股选择上，郑玲总于今年做出了一定调整。比如20年7月开始管公募时，市场疯炒茅指数，这导致郑玲总只能在低估值的中小市值里选择具备困境反转可能的成长股（这也是郑玲总历史上最大的超额收益来源，大概提供了80个点超额）；但进入24年以来，随着PPI的企稳、国九条的提出，大市值国企的市值管理意愿提升，也有很强经营现金流完成“逆周期调节”动作，所以郑玲总从财报质量出发（包括经营性现金流、股息率、股东回报等因素）增持了一些大市值公司。

至于后续交易计划，郑玲总从中短期和中长期两个角度进行了规划：

中短期来看，每年4、5月份都是挑选优质个股的好时机（重点关注24Q1同/环比业绩下跌但24Q2反弹确定性高的企业），叠加今年7月召开的三中，至少在7月前国内会是一个政策、业绩的双重蜜月期；

中长期来看，今年多国大选，外部环境不确定，而且在没有超预期政策拉动（比如赤字率大幅提升，类似欧美日）的前提下，PPI等价格数据不会反转，指数级别的行情可能没什么机会，更多只能高抛低吸。

目前郑玲总的组合主要配了国产替代的高端制造、供给率先见底的电子、预期低位置低的大消费（包括酒店和食品饮料），还有军工、医药、基建、环保（垃圾焚烧）和燃气。其中值得说得或许是港股的配置，在郑玲总的框架内，其配置的港股兼具消费和公用事业特征，除港股本身的低估值（连跌两年）、高股息、经营性现金流强外，日本经济复苏调整YCC政策后，全球资产也有进行再平衡的需求，这也是近期港股大涨的原因。

不少投资者比较关注郑玲总对军工的配置（郑玲总进入国联前一直在军工系企业任职），正好近期市场对军工也有预期。但郑玲总认为军费超预期并不一定导致相关上市公司业绩增长，目前最大的利好可能是机构跑完了（除了一小部分拿着船）。至于十四五剩余订单的集中放量和十五五重点型号的确认只能赌，而自己不喜欢赌，所以$国联国企改革混合A(F000928)$ 3、4月份加了军民融合（国产大飞机），这部分产能确实在扩，可能确定性更高。$上证指数(SH000001)$