我的持仓股中第三个发布年报的是“伟明环保”，迫不及待地认真研究了一番，有欣喜，也有疑惑，想跟大家分享并讨论一下。
还是先回顾一下当初建仓的思路。这只票我是2018年1月31日以22.1元的价格建的仓。当时先是看到了一篇关于垃圾焚烧发电的市场前景分析文章，文章称“结合我国国情和技术成熟度，垃圾焚烧发电作为当前最符合实际需求的垃圾处理方式将在未来五年中进一步得到快速推广。当前无害化处理技术方面垃圾焚烧占比为35%，根据国家规划，到2020年底，直辖市、计划单列市和省会城市(建成区)生活垃圾无害化处理率要达到100%；全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力的50%以上，其中东部地区达到60%以上，据此计算，相关项目投资将达到1000亿元”。于是我就将以垃圾焚烧发电为主业的A股上市公司找出来用我自己的“指标矩阵”过了一下筛，如下表所示：（红色表示高危、黄色表示危险、绿色表示安全，阈值设置完全凭自己对指标的理解和喜好。我的筛选规则是：有红色指标和黄色指标过半的一律排除。这样过筛也有可能错杀一些好公司，但是因为没有时间逐一认真分析所有公司的财报，挖掘其指标背后的故事，所以只能采取这样简单粗暴的筛选方式了。）
从上表可以看出，能够通过“指标矩阵”筛选的就只有伟明环保了，于是我又将伟明环保近年来的财务报表下载下来认真分析，最终决定建仓，原因如下：一是行业优势。公司所属行业为环保行业中的固废处理，随着我国城镇化进程的提速、垃圾分类政策的推进，该行业应该有较大的提升空间。二是公司优势。公司流动资产和非流动资产结构良好，BOT特许经营权占总资产比重约为50%左右，现有项目质量优异，垃圾发电量、垃圾处置收入和产能利用率均处于较高水平，业务增长强劲，现金流充裕。三是价格优势。股价接近2016、2017年股价的最低点，与2015年最高价46.88（前复权）相比几近腰斩；PEG=0.55。
建仓之后，2018年上半年该股的涨势还不错，最高涨到27.94元（前复权），无奈下半年随着大盘的跌跌不休，获利基本全部回吐，最低跌至19.11，在此过程中我有过高抛低吸的操作，目前持仓成本20.12元，仓位10%左右。
再来看看2018年年报，伟明环保呈现给我们的画像吧！
一、BOT运营模式下的资产负债表特征明显
先来看看资产结构：
从上图可以看出，伟明环保资产结构中非流动资产的占比达到了68%，但是与其他资本密集型企业不同的是其固定资产占比较少，反而是无形资产占比43%，在建工程占比20%。这是因为目前垃圾焚烧发电上市公司基本上均采用BOT运营模式，会计核算方式均是将特许经营权确认为无形资产。这方面在伟明环保年报中有陈述：“BOT 模式（建设-经营-移交）是指政府授予企业特定范围、一定期限内的独占特许经营权，许可其投资、建设、运营垃圾处理项目并获得垃圾处置费及发电收入，在特许经营权期限到期时，项目资产无偿移交给政府。”（伟明环保2018年报第10页）、“公司根据《企业会计准则》和《企业会计准则解释第 2 号》中对以BOT（建造－运营－移交）方式建设公共基础设施，在基础设施建成后，从事经营的一定期间内有权利向获取服务的对象收取费用，但收费金额不确定的项目的会计处理的相关规定，将特许经营权确认为无形资产，该无形资产在从事经营期限内按直线法摊销。”（伟明环保2018年报第118页）。再查阅资产负债表附注可以看到，公司24.67亿元的无形资产中BOT特许经营权就达24.08亿元；而在建工程主要是向近年来中标的合同项目：武义公司、界首公司、海滨公司、万年公司、苍南玉苍等投入的建设资金，等这些项目建成后一部分将转为固定资产，特许经营权部分将转为无形资产。
还有一点需要关注的是其资产结构中“应收账款、预付款项、其他应收款”合计占比达到7%，而且查阅资产负债表附注可以看到主要是嘉善公司、龙湾公司、苍南伟明的电价补贴未全部取得所致，而且按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款占比达到59.02%，还是有一定的坏账风险，这就需要持续跟踪，一旦其合计占比突破20%就需对应收账款专项分析（我自己确定的标准哈，也许没有道理的）。
再来看看负债及所有者权益结构：
负债中首先让人略感疑惑的可能是预计负债占比达到了11%，这是其他类型的企业所不多见的。不过通过查看报表附注就可以找到答案：“按照合同规定，公司为使有关基础设施保持一定的服务能力或在移交给合同授予方之前保持一定的使用状态而预计将发生的支出，确认为预计负债。” （伟明环保2018年报第118页）通过查阅有关资料得知BOT运营模式中上述费用的会计处理有两种方式。一种是在发生时直接确认为营业成本，另一种是确认为预计负债，并在特许经营权中进行摊销。两种处理方式各有利弊，前者可能会使得利润表在不同年份因有无相关费用发生而产生较大波动，而后者会使利润表显得更加平滑，但同时可能会使毛利率偏高，而折现率的选取也将给予公司一定的报表调节空间。
对于有息负债而言，公司没有短期借款，一年内到期的非流动负债占比1%，但长期借款、应付债券合计占比18%，资产负债率为46.23%，这说明公司短期债务压力不大，但是长期负债有一定的压力。
公司所有者权益合计占比54%，其中未分配利润占比32%，股本占比12%，应该说是一种比较健康的结构。
总体说来，伟明环保的资产负债表给我的感觉是两点欣喜一点担忧。两点欣喜一个是公司无形资产中24.08亿元的BOT特许经营权可以为公司带来二三十年较为稳定的业务收入，另一个是合计占比20%的在建工程将成为公司业务进一步发展的基础；一点担忧就是公司的长期债务负担略微有些重。在我看来，有息债务超过30%就需警惕，超过40%就坚决排除。
二、营业收入、净利润及主要经营数据情况
伟明环保是一家主业较为突出的公司，所以其利润表相对比较简单，除了有一项1亿元的增值税返还（查阅年报关于税收优惠的内容得知：公司及其大部分子公司2018年度取得的垃圾处置劳务收入享受70%增值税即征即退税收优惠政策；武义公司2018年度取得污水处理劳务收入享受70%增值税即征即退税收优惠政策）被计入其他收益，剩下的基本上都是与主业相关的收入和成本。年报中公布的非经常性损益合计也只有1千多万元，基本可以忽略不计。
我收集了伟明环保自2015年上市以来所有季度的营业收入及净利润数据绘制如下图表：
从上面的图表中可以看出，自上市以来，伟明环保的营业收入和净利润均保持快速增长速度，计算可得三年平均增速分别为31.8%和36.4%。
同时我还注意到，自2016年四季度以来，伟明环保每个季度都会发布主要经营数据公告，我收集了相关数据得到如下两张图表：
从上面两张图表可以看出，伟明环保的两大块主要业务——发电和垃圾入库近两年也保持了较快增长，计算可得累计结算电量和累计垃圾入库量两年平均增速分别为17.93%和12.22%。
通过对比主要经营数据增速和营业收入增速，我发现了一个问题，在上网电价和垃圾处置费没有涨价的情况下，为什么主要经营数据增速却远远小于营业收入增速呢？再次翻阅年报，在第17页我找到了答案，如下表：
在上表中可以看出，有5亿多元的营业收入来自设备销售及技术服务，并且其毛利率为48.62%，同比增速达到了264.56%。而在年报第177页关联交易情况中可以看到伟明设备为在建BOT项目提供的设备销售及技术服务本期发生额达4.95亿元。在我看来，对于整个公司来说这就是左口袋掏右口袋的事，因此我认为在衡量公司业务增速时，选取上表中项目运营收入的同比增速作为参考值比较可靠；而对于公司的净现金流也应做出相应调整。
三、现金流状况
伟明环保的现金流量表也比较简单清楚，经营活动产生的现金流量净额报告期为7.44亿元，比上期增加11.95%；投资活动产生的现金流量净额报告期为-8.76亿元，比上期减少124.6%，主要系武义公司、界首公司、海滨公司、万年公司、苍南玉苍等投入支出增加所致；筹资活动产生的现金流量净额报告期为7.96亿元，比上期增加10倍多，主要系公司发行可转换债券和项目公司贷款增加所致；期末现金及现金等价物余额为11.80亿元，比上期增加128.87%。这种现金流状况使得公司有充足的资金可以投入新项目建设，但同时也增加了公司的债务负担。
通过上述三个方面的分析，我们基本上可以为伟明环保画一副像了。我认为伟明环保是一家主业突出，处于成长期，业务发展较为迅速，现金流较为充裕的公司，但同时债务负担也显得略重，这也许是处于扩张阶段的企业所无法避免的吧。
最后，我认为可以尝试对伟明环保用两段式现金流贴现法进行估值。原因有二：一是由于伟明环保BOT运营模式和20-30年的特许经营权，使得其现金流的持续性可以得到基本保证（除非国家大幅下调垃圾焚烧发电的上网电价和垃圾处置费）。二是国家的环保产业支持政策和建设规划为企业发展提供了空间，业务增长率也有一定的保障。
为此，首先我将当年现金流确定为6亿元（公司2018年净利润为7.38亿，经营活动产生的现金流量净额为7.44亿，再考虑到上面提到的子公司之间的关联交易，我认为6亿元是一个较为安全的取值）；其次我将预计增长率分别确定为15%、10%、5%（年报第32页，公司“2019年的主要经营计划：全年公司各运营电厂计划完成垃圾入库量530万吨，完成上网电量15.90亿度。”两个目标相比2018年的增幅分别为24.89%和23.16%，我认为这两个目标的确定是基于2018年新签合同的情况，实现的可能性较大，但是安全起见，我还是选取了2018年的项目运营增速作为最高预计增长率）；最后我将无风险利率确定为9%，基本上是当前货币基金收益率的两倍，也是一个比较保守的取值。
测算结果如下表所示：
伟明环保当前的总市值为186亿元，也就是说当增长率分别为15%、10%的情况下，目前的市值相当于是五折、八折的价格，而当增长率低至5%时，有可能亏损15%。由于我选取的指标都较为保守，因此我认为目前的价格还是比较有吸引力的。
以上为个人观点，欢迎交流讨论。