福寿园企业分析
基本情况及生意特征
公司基本情况
基本情况
简单介绍
公司业务范围
福寿园是中国殡葬行业规模最大的上市企业。目前，在港股上市的殡葬业公司有福寿园、安贤园中国、福泽集团等，其中福寿园是国内最大殡葬上市企业。此外，福成股份则是A股唯一拥有殡葬业务的企业。福寿园成立于一九九四年，公司定位专注于提供高端殡葬服务。公司提供的殡葬服务主要分为墓地服务、殡仪服务，以及其他服务，目前业务范围覆盖国内16个地区和省份。
业务结构
截至2022年末，墓地服务占比从2010年的86.4%降至80.4%，殡仪服务占比从2010年的13.6%增至16.6%，其他服务占比从2014年的1.5%缓慢增值4%。墓地服务仍占公司收入绝对比重。
上下游及销售模式
殡葬业的特殊性质，属于典型的特许经营行业。墓地基本是各地方政府民政部门根据一段时间内统计数据推断出所需面积，然后以划拨形式将墓地以极低的价格划拨给获得特许资质的墓园经营机构，在该段时间内基本不会新增墓地。因此，墓地来源受到极大程度的限制，且各地区由各地区的民政部门决定将墓地划拨给何者，除非与当地民政部门具有较强的联系并获得特许经营资质，否则很难获得墓地。其他的建设墓地材料、殡仪物品均为低价值且来源广泛，几乎不受约束。殡仪服务亦是类同，同样是由当地民政部门授予许可方能开展业务，且数量也收到严格控制。同样由于殡葬的特殊，几乎不用开展对最终客户的营销，客户在签约时一次性支付合同期限内费用。公司的营销费用占比仅为3.2%，主要需要经营好与民政部门的关系。
实际控制人
白晓江占股4.61%，同时其为NGO1和NGO的发起人之一，白晓江拥有该两个非盈利组织的各五分之一表决权。王计生占股4.18%，同时为NGO2的发起人之一，有该组织的五分之一表决权。前述两位占据了公司经营的主导权。谈智隽占股13.81%，但在该公司不占职务，由占股0.04%的谈理安代表谈家入驻公司。另外上海民政局和上海青浦民政局分别通过NGO1和NGO2两个非盈利组织共同占股20.82%，由于其是行业管理和指导职能部门，虽不参与日常经营且不能获得分红（分红必须用于慈善事业），但具有监管作用并起重大影响。
机构持股比例
阳光保险集团占股6.53%，属于战略型投资。
近年分红情况
自2013年上市以来，公司共盈利43.37亿元，分红13.51亿元，总分红比例为31.15%。期间公司进行过股份发售前和发售后股权激励计划，对企业高管和创始员工共激励245,416,422股，高管与创始员工共支付代价为902,252,922港元，如按持股至今（2023年终），该激励股市值为（股价为5.3港元）1,300,707,036港元，增值398,454,114港元。同时，公司上市后从二级市场购入股票的股东作为整体来看，占股比例为27.71%，历年分红约8.27亿。
基本生意特征
2019
2020
2021
2022
营收增幅
12.1%
2.3%
22.9%
-6.6%
毛利率
63%
64.9%
62.7%
63%
三项费用率
16.2%
14.6%
17.1%
14.8%
销售费用率
3.3%
2.9%
3%
2.9%
管理费用率
11.9%
10.9%
13.6%
11.2%
财务费用率
1%
0.8%
0.5%
0.4%
净利润增幅
18.5%
7.2%
16.1%
-8.5%
资产负债率
23.4%
23%
23.4%
21.77%
固定资产/总资产
33.42%
34.45%
33.52%
31.85%
总应收款项/总资产
1.8%
1.7%
2.2%
5.4%
净营运资本
-58.089百万
-88.87百万
-129.736百万
186.088百万
净资产收益率
15.3%
14.4%
15%
12.5%
净利润率
29.8%
31.7%
29.8%
29.4%
总资产周转率
0.3
0.3
0.3
0.3
权益系数
1.4
1.4
1.4
1.4
经营活动净现金流/净利润
1.22
1.46
1.44
1.32
总资产增长率
14.3%
11.6%
10.9%
5.5%
净资产增长率
15.1%
13%
10.4%
8.6%
公司近几年因疫情缘故营收大幅波动，但毛利率保持在63%左右，说明其业务仍然保持高利润状态，并未因外界环境变化产生波动，殡葬业的独特门槛使其定价能力不受侵蚀；
费用率总体较低，其中管理费用占比较大，这部分主要是员工支出。而销售费用较低，因福寿园在市场开发方面仅需少量投入，目标丧家用户选择的余地并不多，其真正需要维护的是各地方政府的民政部门资源。
如按固定资产/总资产分析，殡葬业是重资产行业，但总体资产并不算大，主要是墓园资产占比较大。对于殡葬业来说，因墓地是各地区民政部门根据当地一段时间内预估所需以极低的价格划拨给特许经营资质企业，属于稀缺资源，墓园资产占比越大，表示其拥有的墓地资源越多，越是具有增长的空间，且墓地资源折旧对其并无影响。福寿园目前拥有262万平方米的可用墓地面积，足以支撑其几十年的发展所需。
公司的现金流状况优秀，经营活动净现金流/净利润历年都在1.2-1.4之间，显示其在上下游强势的地位。总应收款比例很低。从净营运资产角度，福寿园在上下游占有极强的地位。客户在签订合同之时需要一次性支付合同期限内所有费用。仅是在火花机、墓园设计和工程承包，以及与政府合作的项目中有应收款项，但基本少于应付给供应商的货款。2022年出现正净营运资产是因2021年1月成立的海南通远在2022年解散，剩余1.9亿元注册资本还未返还，该部分款项附有担保并将于2023年收回。（有利益输送之嫌）
公司的ROE在15%左右，算不上优秀，但因公司有大量的墓地资产，从而拉低了ROE，但墓地资源是公司能够长期发展的必不可少的资源，且墓地是稀缺资源，随着墓地的开发、投入、售出，并且随着墓园运作成熟，利润也可提高，长期来看，ROE会逐步提升。
殡葬业属于高利润行业，福寿园墓地主要是经营性公墓，该部分价格受到民政部门指导价限制，但从福寿园所公布的价格，该指导价对其定价约束很低，因其客户是中高端客户，对价格并不敏感，属于民不举，官不究。
殡葬业属于市场需求稳定且空间较大，但极其分散的状况，各地区各自为政，每个地区的殡葬公司都有各自的经营范围，进入门槛极高，扩展的途径主要是兼并或者与地方公司合作，或与地方民政部门合作经营，再或是地方民政部门招标（属于可遇不可求），因此规模扩展速度受限。
核心投资逻辑及业务分析
市场空间及潜力
随着生活水平的提升，人们群众对美好生活的向往从生延伸到死，如何更加体面省心的操办身后事，对于中产阶层来说日益增强，而这恰好是福寿园所定位的客户。中国的城镇化水平近三十年来稳步提升。具国家统计局最新发布的信息，二零二二年末我国城镇常住人口达到92,071万人，比二零二一年末增加646万人，常住人口城镇化率达到65.2%，比二零二一年末提高0.5个百分点。 同时，我国人口老龄化程度也呈现进一步加深的态势。二零二二年末，60岁及以上人口为28,004万人，占比 19.8%，与二零二一年末相比，增加1,268万人，人口比重上升0.9个百分点。在「十四五」期间，二十世纪六十年代第二次出生高峰所形成的人口队列相继跨入老年期，中国的人口老龄化水平已经步入加速增长的「快车道」。此外，隨着殡葬改革、移风易俗的不断推進，我国的遗体火化率持续提高。二零二一年全国火化遗体596.6万具，遗体火化率达到58.8%，比二零二零年增加3.1个百分点。展望未来，新型城镇化进程、人口老龄化趋势和遗体火化率提升的加速和共振，必将不断催生市场对殡葬服务的庞大需求。
殡葬业现状
①殡葬业进入政策门槛较高，格局稳定
根据殡葬管理条例，其大体归纳如下：
A.殡葬管理方针是：积极地、有步骤地实行火葬，改革土葬，节约殡葬用地，革除丧葬陋俗，提倡文明节俭办丧事；
B.人口稠密、耕地较少、交通方便的地方，应当实行火葬；暂不具备条件实行火葬的地区，允许土葬；
C.在实行火葬的地区，各级政府应当制定实施火葬的具体规划，将新建和改造的殡仪馆、火葬场、骨灰堂纳入城乡建设规划。在允许土葬的地区，各级政府应当将公墓建设纳入城乡建设规划；
D.省、自治区、直辖市民政部门应当根据本行政区域的殡葬工作规划和殡葬需要，提出殡仪馆、火葬场、骨灰堂、公墓、殡仪服务站等殡仪设施的数量、布局规划，报本级政府审批；
E.建设公墓，需上报省、自治区、直辖市民政部门审批；建设殡仪馆、火葬场、骨灰堂、殡仪服务站仅需报县级或自治州级政府审批即可。利用外资建设殡仪设施，经省、自治区、直辖市民政部门同样，上报国务院民政部门审批；
F.任何单位和个人未经审批，不得擅自兴建殡仪设施。农村的公益性墓地不得对村民以外的其他人员提供墓地。
民政部、国土资源部、公安部、环境保护部等于2017年联合发布了进一步规范和加强公墓建设管理的通知，严格规范公墓建设经营行为。
而上海市于2018年1月修订发布的现行《上海市公墓管理办法》，则明确提出：
第六条：本市对建设公墓施行总量控制。第七条：本市对建立公墓实行许可制度。未经批准，不得建立公墓。第八条：不得新建公益性公墓。第九条：经营性公墓占地面积不得超过一百五十亩，不得设立分公墓或分墓区；公益性埋葬地占地面积不得超过二亩。第十三条：不得扩大公益性公墓的用地。
根据CEIC的中国殡葬服务概览报告，殡葬服务业单位数从2010年3951个增至2021年的4373个，中间数量大幅波动，年化增长率仅为0.85%，可谓极低，见图1；殡仪馆数量从2010年的1724个增至2021年的1774个，中间虽有波动，但长期看几无变动，见图2；公墓数量从2010年的1308个增至2021年的1673个，年化增长2.1%，见图3；殡葬管理单位从2010年的919个增至2021年的815个，中间虽有增加，但最终数量反而减少，见图4。
图1：殡葬服务业单位数
图2：殡仪馆数量
图3：公墓数量
图4：殡葬管理单位数
因此，无论是殡仪馆还是经营性墓地，进入难度总体趋势是提高，整体格局稳定，竞争烈度较低。
②火化率有待提高，加强规范化安葬管理
从1997年殡葬管理条例发布以来，实际状况在逐步往政策希望的方向发展，但进度缓慢。根据民政部公布的数据，从1986年至2021年的36年之间，中国火化率从26.2%缓慢增长至58.8%，年化增长约2.27%，如从2010年的49%至2021年，年化增长约1.53%，如下图5所示。
图5：火化率
但各地区火花率差别较大，以2020年数据，有福寿园业务的地区火化率也不均衡，上海火化率达到100%，安徽86%，辽宁100%，山东92.2%，河南24%，江苏99.4%，江西100%，重庆22.6%，福建80.6%，黑龙江80.7%，贵州43.6%。不断提高火化率，远景目标是火化率无限趋近于100%，这也是大方向。
③公益性公墓容纳有限
在火化的逝者当中，也并不是全部都能安葬在公墓。而安葬在公益性公墓中的比例不超过50%。根据2017年公布的《城市型公益性公墓建设标准》，城市公益性公墓的墓穴安葬数量不宜高于骨灰安置总量的40%，其建设规模分类应符合表1的规定。
公墓提供的墓穴最多容纳将近有一半的逝者，少量选择生态安葬，还有近一半需要选择经营性公墓。2021年火化逝者为5,966,456，安葬逝者为1,449,040，还有少量逝者虽安葬于公墓但选择生态安葬（无需墓穴，数量未知但应不多，估为60万），而墓穴售出数量为773,412个（虽有少量墓穴当年售出留待以后使用，可忽略不计），除进入经营性公墓的773,412位逝者外，剩余的675,628位逝者进入公益性公墓，选择公墓安葬而能进公益性公墓的比例为46.6%。预计将近4百万的逝者虽然火化但未进入公墓。
这些火化但没有进公墓的逝者，一般有四种去向：a.火葬区的农民回村安葬；b.城市居民违规到农村公益性墓地下葬，或直接购买农民的荒坡荒地下葬；c.骨灰暂时存放，不下葬；d.海葬、河葬或其他自主处理方式（主要是a、b、c，d较少）。2021年城镇人口为91,425万人，以0.6%死亡率计（全国死亡率为0.718%），城镇死亡人口约548万，扣除进入公墓（包括生态葬）的约210万，剩余338万城镇逝者未能进入公墓。在政策和管理日趋严格的将来，这部分逝者大部分将被迫选择城市经营性公墓。其增长空间还有大幅提升的余地。
殡葬业供给端的特殊性
①墓地供给的受限与获得的门槛
根据殡葬管理条例规定，省、自治区、直辖市民政部门应当根据本行政区域的殡葬工作规划和殡葬需要，提出殡仪馆、火葬场、骨灰堂、公墓、殡仪服务站等殡仪设施的数量、布局规划，报本级政府审批。墓地的规划是当地人口数量、死亡率，经济发展水平等因素做出安排，一次性确定未来一定年限之内所需的墓地面积，以极低价格划拨或招拍的形式给与具有资质的经营机构。从自然资源部下属的中国土地市场网查询可知，殡葬用地分为协议出让、挂牌出让和划拨三种形式，其中划拨占绝对比例。协议出让和挂牌出让价格在400元/平米至1200元/平米不等，而划拨则基本是无偿使用（绝大部分无偿，少量土地仅100元/平米左右）。而各地区民政部门规划墓地的时间节点无法事先确定，基本上仅是围绕在民政部门的行业内经营者才会有资源和机会获得，潜在进入者不可能在没有业务的情况下储备相关具有能力的从业者，并申请获取特许经营执照从而去等待无法确定时间的墓地规划。且各地民政部门划地为政，各管本地区业务，基本上本地的业内经营者才能易于交流并及时获得信息，区域性市场特征明显，竞争烈度很低。
②墓地使用权的特殊性和高客户粘性
民政部门将墓地划拨给经营者，经营者仅是将使用权租给客户，在合同期满之后，墓园将收回使用权。客户如需继续使用，需要一次性补上续期费用，否则墓园在保管一段时间之后，可自行安置骨灰，而空出来墓穴可继续出售。墓园经营者可以循环利用墓穴，这一资产使用权是归墓园经营者所有，这一点与房地产大为不同。
并且，在逝者的亲属选择墓园之后，出于各种原因，合同期满之后更换安葬墓地的可能性极低，基本上会选择续期合同，业务延续性和稳定性极强。
另外，由于墓地是民政部门根据未来一段时间内需求做出规划的，因此墓地出现空置是必然的，经营者根据需求预测，仅需开发部分用地，剩余部分可以合理捂地，静待其成熟，提高售价。这一点与房地产也有很大不同，房产商在把荒地捂熟之后，附近的地皮价值也会因此提升，给自身引来竞争。而一个地区或城市的墓地之间相互距离很远，则不会出现此类情况。
③增长节奏较慢
据统计2015年我国殡葬服务市场规模为1695亿元，2022年我国殡葬服务市场规模增长至3102亿元（见图6）。其中殡仪服务市场规模从2015年的649.39亿元增长至2022年的900.47亿元；墓地服务市场规模从2015年的927.68亿元增长2022年的1499.04亿元。预计整个行业2026年可达4114亿。同时期经营性墓穴销量从657,044个增至773,412个，见图7。在此七年间（2015-2021）行业规模年增长约7.2%，墓穴销量年增长约2.4%，即行业增长量的因素在2.4%，提价因素约4.8%。
图6：2015年 - 2022年中国殡葬服务业规模
图7：墓穴销量
④高度分散
中国的殡葬服务业在全国范围内高度分散，其中大部分服务提供商规模相对较小，且品牌知名度极为有限。行业因市场殡葬服务提供商数量不断增加可能经历持续分散局面，因为行业仍处于起步阶段。与其他行业不同，殡葬行业多为地区性业务，原因在于大部分殡葬服务提供商倾向于服务地方消费者。二零一二年五大运营商的合并市场份额仅占殡葬服务业的3.1%。根据Euromonitor的資料，截至二零一二年年底，福寿园为在中国为数不多的拥有一处以上营运地点的公司之一，占市场份额1%，如图8所示。
图8. 殡葬业前五市场份额
而到了2022年，以福寿园的龙头地位，收入占整个行业也不到8%。
需求端空间
中国的城市化进展在近二十年更是飞速发展，到2022年城镇常住人口比例已经高达65.22%，见图9。城镇化率的提高，比如带来对经营性公墓需求的增加。
图9：中国城镇化率
根据统计局数据，在过去十年中，中国城镇居民收入也稳步上升，可支配收入中位数由2013年的24,138元上升至2023年45,123元，十年间年化增长率为6.45%，基本与这十来年GDP增长率持平，见图10。收入的提升，必然带来对生活品质的要求，而体面操办身后事的需求也随着而来。
图10：城镇居民人均可支配收入中位数
从全球来看，中国人丧葬费用占年收入比例排在世界第二。人寿保险机构SunLife的一份全球丧葬费用调查报告显示，中国平均丧葬费用约37375元，约占年平均工资的45.4%，占比排名世界第二。排名第一的日本丧葬费用为20万元，占年平均工资的比例为68.3%。其余国家或地区丧葬费用占年平均工资的比例均不足20%。随着收入的提高，即使丧葬费用支出比例保持稳定，这种支出也会缓慢提升，尤其是福寿园的目标客户是城市的较富裕家庭。
同时，中国近二十年来老龄化进程同样严重，65岁及以上的人口由2003年的9692万人，占人口比例7.49%，上升至2022年的20978万人，占人口比例18.37%，见图11。
图11：中国65岁及以上人口
任泽平团队的《中国老龄化研究报告》2022中，其预计 2033 年左右进入占比超过 20%的超级老龄化社会，之后持续快速升至 2060 年的 35%。中国人口老龄化趋势将呈现几大特点： ①老年人口规模庞大。2020 年我国 65 岁以上老龄人口达到 1.91 亿，占总人口比重为 13.5%，全球每 4 个老年人中就有一个中国人。预计 2057 年中国 65 岁以上人口达 4.25 亿人的峰值，占总人口比重 32.9%-37.6%。②老龄化速度快。2001 年中国 65 岁以上人口超过 7%，标志进 入老龄化社会，用了 21 年的时间即 2021 年步入深度老龄化，届时 65 岁及以上人口占比超 14%，时间短于法国的 126 年、英国的 46 年、 德国的 40 年。 ③高龄化、空巢化问题日益突出。2020 年中国 80 岁及以上人口 3660 万，预计 2050 年将增至 1.59 亿，高龄老人可能面临更为严峻的健康问题，空巢老人和独居老人的增长将弱化家庭养老的功能。
城镇化率提高、居民收入提升、老龄化的加速，以及火化率的提升，几个因素的共振有利于市场对殡葬行业服务的需求扩张。
中国殡葬业格局稳定，竞争烈度低，区域性市场明显，集中度很低，进入门槛高，扩张难度较大。行业的潜在需求天花板很高，但增速较缓，而供给方面受制于严格的管制难以同步扩展，供需缺口将长期存在，行业内的企业都具有相对的定价权，同时也受到管制。
竞争优势
福寿园业务分为三大部分：墓园服务、殡仪服务和其他服务，以2022年为例，墓园服务收入占比80.5%，殡仪服务占比16.6%，其他服务4%，墓园服务收入占比小幅下降，但仍是公司主要收入。殡仪服务和其他收入占比均小幅上升。业务收入结构与行业基本相符。其中墓园服务主要为墓穴销售服务，一小部分为其他墓园服务（墓园维护服务）。
1）福寿园历史变迁及与主管机关的关系
白晓江1987年加入中国康华实业有限公司上海分公司，并用了3年时间，即1990年从公司技术员升职到副总经理。上海分公司成立于1985年7月15日，为集体所有制企业。中国康华实业有限责任公司是由中国残疾人福利基金会派生出来。康华发起人有2个，一个是邓朴方；一个是王晓光。第一任董事长唐克是冶金部副部长，第一任总裁韩伯平时任北京市常务副市长。
1990年，国务院要求裁撤康华公司，上海分公司变更为中国福利企业总公司华东公司，归属民政部机关服务中心全资拥有，白晓江任总经理、法人，企业性质变为全民所有制。1994年，中福通过全资子公司上海中福房地产成立上海福寿园实业发展，注册资本1百万人民币。1995年，中国福利企业总公司华东公司变更名称为中国中福实业总公司。
1998年12月，中福转让50%福寿园权益予安徽安合，注册资本增至3000万，安合，中福，上海中福分别出资50%，20%，30%。
2000年，中央拟将中福下划至上海市管理，将中福国资户口转为上海市地方户口，中福实业总公司变更为中福实业有限公司，具体由上海工业投资集团接收。白晓江不知通过何种操作，并未到上海市财政厅和国资管理部门办理国有资产的户头划转登记手续，而当时上海工业投资集团也并未主张权利，因此避过了上海市国资委审查督办。同时，白晓江一顿操作猛如虎，居然将中福上海市的挂靠单位从上海市工业投资集团变成央企中国船舶。中福成了地方没收到，中央没人管的挂空单位。
2000年中福改制，鸿福占股30%，中国船舶占股60%，民政部机关事务服务中心占股10%。随后，经过仲裁，中国船舶与民政部机关事务服务中心的入股资金只是代持股，入股资金实际为鸿福所出，股份归鸿福所有。由此，中福实业变成私企鸿福100%控股。福寿园招股书解释称，中福早已非国企，因为2000年的改制实际上并非由中国船舶和民政部机关服务中心真实出资并控股，而是由上海鸿福100%占有了中福实业。
2003年8月4日，白晓江曾因涉嫌贪污、挪用公款被抓，事件的起因正是与中福的改制密切相关。新京报记者获取的一份判决书，揭示了中福改制的“内情”——原来，鸿福向中福的出资，并非来自鸿福的股东，而是来自中福子公司的银行贷款。在该判决书中，检察院指控称，中福实业有限公司的注册资金6000万元，是来自中福旗下子公司中福城投的卢浦大桥建设贷款。
2000年，上海市采用市场化运作方式，修建卢浦大桥。在中福实业公司白晓江等人的牵线搭桥下，中国船舶工业集团公司、中福有限等6家单位共同组建了卢浦大桥的项目公司，中国船舶工业集团公司是最大的出资人，在项目公司中出资40%，中福有限旗下子公司中福城建出资26%。
2000年11月28日，鸿福由白晓江（时任中福总裁）等人成立为有限责任公司，注册资金3900万元，出资以“当时管理层雇员”名义注入鸿福，由中福提供的借款。
检察院指控称，中福城投以建设大桥的名义从工商银行南市支行贷款6000万元，先是将钱以暂借款名义汇至卢浦大桥的项目公司，然后以归还暂借款为由，汇至中福公司账上用于验资。
白晓江和中福实业人力经理施坚注册了私营企业鸿福的3600万注册资金，也来自这笔6000万修桥款的挪用。
2005年白晓江出狱后，接受律师建议，对鸿福控制的中福股权进行了一系列包装和转移。2013年福寿园招股书援引了两份仲裁书来证明中福改制后，完全变成了鸿福控制的私企。新京报记者获取了这两份仲裁书，由上海市仲裁委分别于2009年和2011年作出仲裁。
2009年的仲裁书裁决，2000年中国船舶入股中福的3600万资金，其实是由鸿福出资，中国船舶只是代持股。因此中国船舶占有中福的60%股份归鸿福所有。
2011年，仲裁书以相同的逻辑裁决，2000年民政部机关服务中心入股中福的600万资金，实际上是鸿福的钱，民政部机关服务中心只是代鸿福持股，因此，民政部机关服务中心10%的股份归鸿福所有。
仲裁的依据分别是2008年1月24日，民政部机关服务中心确认未真实出资的函，以及2000年12月8日中福、鸿福和中国船舶签订的三方协议。
这份《关于为中国中福实业总公司改制的协议》，约定了“三不原则”，即中国船舶对中福公司“不投资、不参与经营和不承担任何责任”。协议还约定，鸿福应在协议签订后7日内将应以中国船舶名义出资的款项人民币3600万元汇至中国船舶银行账户，由中国船舶汇至中福公司验资账户进行验资。
新京报记者获取的材料显示，在前面的两次仲裁完成前，鸿福的股权已全部转让给了公益时报（《公益时报》创刊于2001年，是由中华人民共和国民政部主管、中国社会工作联合会主办的第一份全国性公益类报纸）。招股书称，之所以有这样的安排，是因为鸿福的代名人股东裘真大和白晓江希望将股权转让给一家社会慈善组织，并且最好是民办非企业，但在2009年，这样的做法还缺乏相关法律指引。因此，向公益时报的转让只是一种“临时安排”转让给公益时报，让鸿福的股东回到国企身份，这就让白晓江更容易避开“国资流失”的指责。2013年6月28日与2013年11月25日，民政部机关服务局确认函确认“当时管理层雇员”有权转让。
中间于2006年11月，福寿园30%的股份（安合与中福各转让15%），以900万元股权激励方式转让给管理层，2013年这部分股权市值25亿港元。
就在福寿园上市前5个月，公益时报又将这部分权益转让给了上海的两家NGO——上海中民老龄事业开发服务中心（NGO1）（由上海市民政局管理）、上海中民老龄事业咨询服务中心（NGO2）（由上海市青浦區民政局管理）。
招股书称，NGO1的发起人为公益时报、白晓江、吕小平（中福雇员）、姚立新（中福雇员），以及上海中福城市投资建设有限公司（中福的全资附属公司）。
类似地，NGO2的发起人为公益时报、白晓江、王计生（福寿园总经理）、裘真大（中福雇员），以及上海中福石化事业贡献公司（中福的附属公司）。
这两个NGO作为民办非企业组织，重新回到了白晓江的控制之下。招股书显示，福寿园32.2%股权为这两个NGO所有（原35%股权中的2.8%转让给赵宇和赵智超）。但按照2000年的民政部批准的改制文件，中福的这部分股份应该由当时的管理层参与改制。新京报记者接触的数位中福改制的利益出局者表示，白晓江操控的改制，让他们失去了理应得到的利益。不过，福寿园的招股书称，当时民政部并没有确定可以参与改制的管理层名单。划转给公益时报广为人知，目前已经超过了2年的诉讼时限。因此，这些当时的管理层并不能再主张利益。
福寿园的招股书还称，按其中国法律顾问的意见，本集团的资产并非国有或集体资产，因为本集团的资产均无收到来自任何国有企业或集体机构的任何资金或注资，且该等资产无须于国资委登记。基于上述原因及其向上海国资委的咨询，其中国法律顾问确认，福寿园集团或中福的资产均非国有或集体所有资产，且该等资产并无登记为国有或集体。
福寿园招股书称，中福从1985年起其资产就不能被认为是集体所有或国有。
2009年、2011年，经仲裁中国船舶和民政部均未真实入资，而是由鸿福出资。如此，白晓江事实上完成了乾坤大挪移，将原中福实业变成了鸿福完全控股的企业。其中背后出主意，并亲自操作的就是华诚律师事务所，现在，该律所是福寿园上市的法律顾问。
2013年福寿园上市之前，安合投资占股35%，NGO1和NGO2占股32.2%，福寿园管理层通过直接、间接共持股32.8%，其中白晓江和王计生分别持股6.44%。
从中福的股权变更、鸿福成立和两个NGO组织的发起和实控人可以看出，白晓江算得上神通广大，手眼通天，其在民政系统有着深厚的人脉资源关系。而殡葬业最难获得的资源--墓地，就是由民政系统所确定，民政部门可以决定谁能参与分享蛋糕。福寿园独特的持股结构、高层管理的人脉资源，使其在殡葬业这个封闭、稳定的行业有着其他公司难以企及、无法复制的无形优势。
注：以上福寿园历史变迁资料主要来自人民网2013年12月23日所刊登的“第一殡葬股福寿园股权之谜：白晓江的腾挪术”一文，按时间节点进行了调整编排，感兴趣请自行查阅。
2）行业地位
福寿园在殡葬行业处于龙头地位，2022年收入22.4亿，整个殡葬行业收入则为3102亿，占比约0.72%，而另外一家在A股上市的福成股份的殡葬业务营业收入才0.59亿不到。同在香港上市的安闲园中国收入为3.4亿港元，而另一家在香港上市于2021年8月被退市的福泽集团2018年的营收仅为0.92亿港元。整个殡葬行业的空间虽然很大，但市场过于分散，集中度很低，以福寿园的龙头地位，收入占整个行业也不到8%。
截至2022年止，福寿园业务覆盖国内16个省份、地区，拥有33座墓园，可出售墓园面积262万平方米。自身所有与合作经营的殡仪设施30座，服务丧家73174个。相较于市场上的竞争对手，福寿园无论在营收规模和墓地、殡仪馆资源方面，均是业内竞争对手所望尘莫及的。
从上市的2013年在5个市、省拥有殡葬业务，拥有6个墓园，到今日的33座墓园；2017年15座殡仪设施，服务丧家20520家，到如今30座殡仪，服务丧家73174个，墓园数量年增长率18.6%，殡仪馆数量年增长率10.4%，服务丧家数量年增长率19.9%，而营收在同期实现了13.3%的年增长率，考虑到还剩余262万平米的可出售墓园面积，基本上实现了业务扩展与营收增长的协调发展，更为可贵的是，同期的净利润年增长率为14.7%，超过了营收增长率，ROE则基本保持在15%，实现了更大规模上的利润增长和维持高额盈利的能力。而福成股份于2015年介入殡葬业务，当年殡葬业务收入1.64亿元，到了2022年殡葬业务收入则萎缩为0.59亿元，八年间年增长率为-12%，不进反退。另一家安闲园股份在2014年营收为1.57亿港元，净利润为0.06亿港元，2023年营收为3.4亿港元，净利润为1.05亿港元，十年间营收实现年化增长8%，净利润年化增长33.1%，净利润增速高归功于其墓园新增量少，开发成熟。
福寿园从1994年介入殡葬行业至今近30年，具有丰富而独到的管理和业务能力，在业内处于一骑绝尘的地位。多年来，福寿园为业内人士提供培训，例如举办安宁-殡葬社工实务培训、协办全国现代公墓建设培训班、参加全国殡葬管理能力提升培训班并授课、举办亚洲殡葬新文化研修班、与上海大学牵头发布全国首个适用于多场域的《殡葬社会工作者服务通则》，2023年4月其旗下的礼济进修学院（以下简称礼济学院）与北京社会管理职业学院、长沙民政职业技术学院合作成立了国内首批两所现代殡葬产业学院。2023年12月，在教育部、民政部、北京市教育委员会、全国民政职业教育教学指导委员会指导下，福寿园、上海大学和北京社会管理职业学院牵头搭建全国殡葬行业产教融合共同体。礼济学院执行院长邬亦波于2023年5月获聘殡葬管理专业委员会委员。而福寿园总裁王计生现为中国殡葬行业协会副会长。相较于业内竞争对手，福寿园可说是殡葬业的“黄埔军校”，其丰富的殡葬行业运营管理能力，是其他公司望尘莫及的。
3）重置成本和定价能力
殡葬服务中可细分成墓地服务、殡仪服务、遗体处理和其他产品销售和服务。根据数据显示，殡葬服务占比最重的为墓地服务没占比57.84%，占比第二的为其他产品销售和服务，占比23.10%，占比第三的为殡仪服务，占比14.92%，遗体处理占比4.15%，如下图12所示。
图12. 中国殡葬业细分产业占比
根据福寿园2022年财报显示，其墓地服务收入占比80.4%，殡仪服务占比16.6%，其他服务占比4%。显而易见，来自墓地服务方面的收入占了整个行业、尤其是福寿园的大部分收入，对其经营业绩优秀与否起着决定性的作用。因此，墓地资源的获取，成为公司能否继续发展壮大的关键因素。
从前文所述可知，墓地的规划是当地人口数量、死亡率，经济发展水平等因素做出安排，一次性确定未来N年之内所需的墓地面积，以极低价格划拨、招拍、协议转让的形式给与具有资质的经营机构。因此，在墓地资源划拨出去之后，该地区在未来一段时间内将不再有新的墓地，而因信息差、专业人才的储备、与民政部门的关系，导致业外经营者获得墓地的可能性极低。这与其他行业差别较为明显，即作为最重要的经营资源--墓地，基本无法通过堆积资本来获得，这导致殡葬业竞争格局极为稳定，很少有新面孔出现。福寿园自2013年12月上市以来至今11年，业务覆盖国内16个省份、地区，拥有33座墓园，可出售墓园面积262万平方米，自身所有与合作经营的殡仪设施30座。其拥有的33座墓地资源大多处于各省地区的大中型城市，更为稀缺和难以获得新的墓地，既是其最坚固的盾，也是其最锋利的矛，为其商业价值建立起又宽又深的护城河。
墓地分为公益性墓地和经营性墓地，福寿园两者皆有，主要为经营性墓地。公益性墓园收费标准，由各价格主管部门会同有关部门在成本监审或成本调查的基础上，按照非盈利并兼顾居民承受能力的原则核定。
对其他墓园价格，其定价实行政府指导价。政府可于必要时要依法进行干预和管理，切实遏制不合理的定价行为。墓园维护管理定价应采用政府固定价。墓地使用合同期满，群众申请继续使用的，墓园经营单位收取的墓园维护管理费由各地价格主管部门依法纳入地方定价目录，收费标准按墓园维护管理的实际成本及合理利润核定，具体由各地确定。
出于慎终追远的传统思想，对逝者的尊重和时间精力的有限，在选定墓地之后，很少会出现迁移墓地的情况出现，客户粘性很高，而且在客户签署合同时需要一次性支付合同期之内所有费用，没有应收款与坏账风险。而根据福寿园财报，其经营性墓穴均价从2014年的88562元上升到2022年的117928元，9年间年化增长率为3.23%，鉴于同期扩张，收购新的不成熟墓地，随着福寿园对其开发运营，其墓穴均价随着缓慢提高，受价格管制的影响并不明显。这也得益于福寿园的目标客户主要是城市的中产和富有家庭，福寿园通过这些年苦心经营，已成为国内最知名殡葬公司，能够提供更好的服务。对逝者的尊重及对殡葬业信息缺乏了解，客户对价格并不是那么敏感，公司具有较强的定价能力。
其他安葬方式
近年来选择其他生态安葬的人数在缓慢增加，但比例较低，并不是主流。且福寿园早已提供相关绿色生态安葬业务，如草坪、树木、花坛安葬等，如果将来更多逝者选择生态安葬方式，福寿园在这方面业务也会随着发展。
扩张驱动及态势
市场及供需端
殡葬业由于其特殊性，将长期处于政府管制这一局面。随着人口老龄化日趋严重，市场空间广阔，需求将缓步增长。同时供给端受到限制，资源匹配严重不足，供需缺口将长期存在。且殡葬业政策管制导致行业壁垒较高，较为封闭，行业外很难进入该行业，各地区殡葬机构又仅为本地区民众提供服务，整个行业极其分散，集中度低，行业内竞争烈度低。
①福寿园的墓园和殡仪服务扩张主要通过以下几种模式实现：
A.股权收购模式
为了达到合并报表的需要，原则上股权不低于80%。也是目前福寿园的主要扩张模式。
B.承包与委托经营管理
与地区经营者合作经营，赋予福寿园一定年限的经营管理权，原所有人享受约定的收益。
C.合资合作模式
与地方国有殡葬公司采用合资合作模式，由福寿园负责建设资金筹措和经营管理，政府给予相应政策支持，形成与政府下属国有公司共同出资成立合资公司，或政府以土地资产出资、福寿园以现金出资成立合资公司的开发方式。
D.参与国有殡葬企业的改制模式
福寿园集团根据实际情况，通过参股、增资扩股、承担债务、全资投入等多种方式参与国有殡葬事业的改制，成为改制后的企业股东，为政府解决资金及管理上的难题，在保证国有资产保值增值的基础上，坚持公益性原则不变，提高被改制企业的社会效益和经济效益。
E.BOT（建设-经营-移交）模式
由政府通过契约形式授予福寿园在一定期限内的特许经营权，许可福寿园投资建设公墓、殡仪馆等服务设施，项目具备公共服务和公益事业性质，并准许项目通过经营性收入收回投资，在特许经营权期限届满后，该项目全部资产无偿移交给政府。该种模式保留了政府的最终所有权可以较好的实现投资人、政府、公众之间的利益平衡。
在墓园经营方面，主要以第一种方式为主，也有少量第二种的合作方式。殡仪方面服务以后三者为主，因殡仪服务多属基本服务，这一领域的企业大多数属于国有殡仪服务企业。从福寿园上市以来的扩张节奏，从中可看出在殡葬业这一封闭的行业扩张并不容易。殡葬业本身属于高利润行业，区域性强，各地区的企业虽然规模不大，但经营良好，有着稳定的现金流，合作或出售股权的意愿不强，进入新的区域获得好的资源难度较大。未来福寿园的扩张速度不会高于过去的历史步伐，但随着新收购或合作墓园或殡仪机构的运营成熟，其收益仍能在更大资产规模上保持目前甚至能够上升到更高的水平之上。
②其他服务
福寿园其他服务分为向国内墓园和殡仪馆提供设计服务、建造服务(EPC)、火化机销售，以及提供特许经营协议项下的殡仪馆建造服务。
其他服务中向国内墓园和殡仪馆提供设计服务和建造服务，该部分业务是由2017年收购的天泉佳境所负责，2022年报显示该版块业务全年收入31.7百万元，属于锦上添花，对整体利润所起作用不大。
火化机业务是福寿园于2016年在安徽开始投产，设计产能为300台/年，发展至今年收入也仅为30.1百万元。根据民政部数据，从2010年至2021年，全国火化机数量从5299台增至7043台，年增长率仅为2.3%，与设计和建造服务基本类似，在可见的未来，该部分业务空间不会太大。
而特许经营协议项下的殡仪馆建造服务于2022年收入仅为4.7百万元，更是零头。
其他业务收入于2022年收入为87.6百万元，占收入总额比例为4%，因此该部分的几个业务收入可视为额外的安全边际，不会对福寿园业绩增长起多大影响。福寿园业务的增长，主要取决于墓园服务的收入，以及一小部分的殡仪服务。
成本费用端
福寿园的成本费用端看不到有多大下降的空间。缓慢扩张，进入到更多的区域开展业务是福寿园的目标，墓园资产的增多带来资本支出和资产折旧仍会维持现有水平。目前其三费大致维持在毛利润的14%-17%之间，其中主要为管理费用，基本也很难降低。总得来说福寿园的成本费用端并不是主要因素。
主要风险
社会影响不好导致定价能力受限
殡葬业的高利润时不时被见诸报端，引来舆论声讨。但仔细观察，此类舆论仅能在一小段时间内引起社会关注，事后则一如往昔。终究是少量的当事人因事关自身权益引发的一时之气，无法形成较大规模和持续的社会舆论压力，相关管理部门没什么动力去压低经营性墓园的价格，毕竟，这个行业与其联系紧密。这个风险在实际中基本不会存在。
支付额外墓地出让金
目前的墓园用地大部分是以划拨形式确定，各墓园经营公司以零地价或极低的价格获取墓地资源。但墓地位处各城市的偏远角落，均是荒山瘠地，远离市区，并不适合商用，总体占地面积小，即使墓地到期政府要按市场价格让墓地经营公司补交差价，经营公司也会将该部分差价转移到逝者家庭，从而引发社会舆论，届时没拿到多少款项，反而惹的一身麻烦，因此，这种风险算不上风险。
墓地到期无法续签
在福寿园目前所获得的墓地中，有部分划拨墓地并无明确使用期限，如锦州帽山安陵墓园和上海青浦墓园。但该部分亦构不成真正风险，毕竟对于逝者的尊重思想根深蒂固，墓园到期无法续签意味着众多逝者需要另行迁移，极易引发众怒，且墓地无论从地理位置还是心理上都难以再作为其他商用地块进行开发，在没有什么益处，又会给自身引发不利局面，相关部门没有动机去做这种吃力不讨好的事情。在福寿园的招股说明书亦披露了相关情况，如下：
我們於二零一三年八月二十六日收到錦州國土資源局古塔分局（「錦州古塔國土局」）的書面確認，表明其不會要求我們就錦州市帽山安陵的劃撥土地支付土地出讓金或遷出該幅土地。於二零一三年十月十七日，錦州古塔國土局的直屬上級國土資源機關錦州國土資源局（「錦州國土局」）發出確認函，據此，其確認錦州古塔國土局發出日期為二零一三年八月二十六日確認函所作確認的有效性。我們亦於二零一三年八月二十六日收到上海市青浦區國土資源局（「上海青浦國土局」）的書面確認，表明其不會要求我們就上海福壽園的劃撥土地支付土地出讓金或遷出該幅土地。於二零一三年十月二十三日，上海青浦國土局的直屬上級國土資源機關上海市規劃和國土資源局（「上海國土局」）土地規劃部副主任口頭確認上海青浦國土局發出日期為二零一三年八月二十六日確認函所作確認的有效性。
我們的中國法律顧問確認，(i)錦州古塔國土局及上海青浦國土局均屬發出有關確認函的恰當主管部門，理由是兩者均負責主管有關地區的土地資源事宜；及(ii)錦州國土局及上海國土局均屬發出相關書面及口頭確認的恰當主管部門，理由是兩者分別為監督錦州古塔國土局及上海青浦國土局的相關直屬上級政府部門。
我們的中國法律顧問另表示，除非上述部門作出的決定或確認被發現不當，否則較高級別的部門不會推翻有關決定或確認。基於(i)有關確認乃經上述部門妥為作出，及(ii)已獲得錦州古塔國土局及上海青浦國土局的直屬上級國土資源機關錦州國土局及上海國土局的確認，我們的中國法律顧問認為即使再高級別的部門亦不會有推翻錦州國土局及上海國土局所作決定或確認的原因或理由。
无法获得新的适合墓园资源
由于殡葬业管制和区域性特点，墓园的扩张主要通过收购兼并与合作经营为主。墓园经营属于高毛利业务，现金流稳定，既有经营公司没什么动力将其转让，或者转让代价高昂。福寿园自2013年的6个墓园，到2022年墓园扩张到33个，这已经是国内龙头企业，未来墓园继续扩张步伐不会超过过去这10年，优质的墓园资产属于可遇不可求。
而且，这种收购也是有未知风险在内。据福寿园财报，其在2015年收购的江西婺源万寿山陵园就存在隐形的债务纠纷，直到2022年才将此事解决。能否获取适当的墓园资产，决定了未来福寿园的成长天花板高度。
管理层能力与诚信
福寿园上市以来，其营业收入从641.243百万元增至2022年的2238.512百万元，年化增长率为13.3%，净利润率维持在29%高位，净资产收益率也能保持在15%左右，考虑到其有大量的墓地尚未开发利用，这个投资收益率可算得上优秀，实现了在更大资产规模维持高收益率的良好收益。经营范围从6个省市扩张到16个省市地区，运营的墓园由6座上升至33座，管理的殡仪馆也由5个到30个，服务丧家数从16751户至73174户，这种扩展速度跟其他行业比起来仅能算普通，但在殡葬这种封闭稳定的行业内仅此一家，在其网站公布的业务扩张五种模式也符合行业特征。福寿园也积极开展其他业务，向国际领先企业学习借鉴经验，在2016年开始的生前契约服务合同从1174份上升到2022年的16759份，也开展了云上扫墓等数字服务，虽然这些服务收入份额较小，但体现了福寿园管理层积极开拓进取的企业家精神，从经营能力上，福寿园管理层算得上优秀。
但同样的是，福寿园变迁历史，让人对福寿园管理层不由心存疑虑。是否会存在利益输送，或是来个火中取栗，上市公司资产来个天地大反转？
另一个问题是福寿园高层与神秘部门关系密切，从其股权结构可窥一二，但所谓成也萧何，败也萧何，在国史上此类例子可谓比比皆是。在顺风顺水之时，这种关系可谓好风凭借力，可一旦风云突变，就是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
总体而言，管理层因素在估值上应该是减分项，应予以适当折价。
价值评估
投资的底层逻辑
生、老、病、死的轮回，是每个人从呱呱坠地就无法避免的必然结局，殡葬服务的需求不是阶段性，而是趋于永恒性质的。随着人口老龄化的加剧、城镇化水平的提高、居民收入的增加，殡葬业的长期发展空间巨大，供需缺口将长期存在，行业区域性特征明显，集中度低，外来竞争者很难入局，竞争烈度较低，业内的经营者都有相当的定价权，能够分享缓慢增长带来的高额利润。
行业内基本无法出现垄断寡头，作为业内龙头的福寿园现今也不过占有约8%的市场份额，这一趋势将长期存在。决定福寿园扩展步伐是其资源整合能力，这一过程中资本不是关键因素，重要的反而是民政系统的认可、企业的品牌和运营能力，预计其扩展速度不会超过历史节奏。福寿园高层与相关部门的关系从目前来看有助于这一过程，但也存在一定的不可测风险，一旦发生，则是黑天鹅式的灾难。这种肥尾风险，使福寿园不可成为主要持仓对象。
在不考虑上述风险之下，福寿园目前拥有的墓园资源将成为无法重置的经营资源，拥有即宽又深的护城河，在业内的地位无可撼动。其管理层的运营经验亦是业内佼佼，即使扩展步伐放缓，随着收购管理的墓园开发、成熟，净资产收益率将会逐步提升。
高商业价值符合度评估
评估项目
基本判断
市场空间和商业价值
典型的大行业小公司，集中度低，在老龄化、城镇化、经济发展三大因素驱动之下，福寿园所拥有的资源和经营能力的加持，具有广阔和长远的发展空间
扩张的边际成本
新批墓园属于可与不可求，扩张途径主要通过收购和兼并，以及合作经营，要寻找适合的对象难度较大，有一定的边际成本
高客户粘度
客户粘度极高
周期性
周期性很弱，几乎不受影响
竞争优势
业内龙头，综合竞争优势无可动摇
管理层和治理能力
管理层经营能力在业内属于鹤立鸡群，但同样是管理层带来的历史因素埋下不可测风险，这一风险，使福寿园无法成为主要持股对象
资本收益率水平
福寿园净利润维持在29%左右，ROE基本在15%，应当注意到这个收益水平是在总资产规模不断扩大的背景之下达到的，随着墓园开发和运营成熟，整体收益率水平还会上升，这个上升幅度主要取决于扩张节奏
竞争优势的持续性
福寿园的竞争优势使其将长期保持领先优势，很难动摇
资产扩张
行业的特性，使其仅能缓慢扩张
总结
属于高价值企业，竞争优势明显，行业地位难以撼动，有着很高的定价权，其最重要的经营资产-墓园难以重置，客户粘度高，无应收款，现金流稳定，价值呈现高利润、持续时间长，扩张缓慢的特点，具有较好的成长性，但管理层因素使其具有不可测风险，可以适当仓位进行投资，尤其在股市整体行情导致的股价大幅下跌情况之下。
价值评估
评估项目
具体内容
基本评判
溢价和折价定性分析
处于价值扩张的何种阶段
价值创造尚属于初中期阶段，竞争优势明显
是否符合DCF三要素
符合，殡葬服务需求是接近永恒性质的，公司现金创造能力强，几无应收款项，在业内处于强势地位，但扩张节奏受限。市场需求庞大且缓慢增长，供需长期存在缺口，公司主要为高端客户提供服务，在业内属于龙头地位，管理层能力一流，美中不足是年龄较大。
盈利的确定性
盈利能力具有较高的确定性，随着墓园运营成熟，利润将会缓步提升
溢价折价定性
虽然福寿园有着强大的竞争优势和广阔的发展空间，但历史因素使其具有不可预测的不确定性，应给其一定程度的折价
福寿园2023年税后归母净利润9亿元应该不成问题，保守按年化12%增长率计，2025年税后归母净利润11.3亿元，市场无风险利率在3% ~ 4%，因此按25PE至30PE估值，福寿园2025年估值可为310亿±10%，再予以80%折价（前面估值与此处折价就是投资的艺术部分了），故福寿园合理估值在240亿元，考虑安全边际，以50%估值买入，即当福寿园市值在120亿元之下皆可买入，而福寿园目前市值112.5亿港元，约人民币103.5亿元，可谓骨折大甩卖，安全边际还是相当高的。