01.
业绩情况
2023年营业收入331亿，同比增长10%；
净利润100亿，同比增长6.8%；
2024年一季度营业收入162亿，同比增长8%；
净利润60亿，同比增长5%；
一份大跌眼镜的财报，在之前管理层给出15%增长，三季报也都完成15%目的增长的情况下，四季度竟然营收同比下降21%，净利润亏损1.88亿，远低于全年目标，着实意外。
02.
财报重点关注数据
1.净利润大幅低于营收
净利润大幅低于营收增长主要因为“税金及附加”和“销售费用”两项同比大增，“税金及附加”增加了8.8亿，同比大增20%，“销售费用”增加了12亿，同比大增29%。
“税金及附加 ”主要是消费税的增加，消费税增加了7.4亿，同比大增20.4%。
白酒消费税是对白酒生产、委托加工和进口环节征收的一种税。它是在消费白酒的过程中所征收的税，采用从量与从价复合计征的方式进行。具体来说，白酒消费税的计算公式为：消费税应纳税额 = 销售额 × 比例税率 + 销售数量 × 定额税率。白酒的定额税率为0.5元/斤，比例税率为20%。
白酒消费税自1994年开征以来，经历了多次调整，具体如下：
1、1994年：消费税首次提出从价征税，粮食白酒和薯类白酒分别征收25%和15%的从价税。
2、2001年：从价税改为从价加从量复合征税，即在从价税的基础上，增加每公斤1元的从量税，显著提升了中低端白酒的税收负担。
3、2006年：统一粮食白酒与薯类白酒的从价税率为20%，并维持从量税率为每斤（500克）0.5元。
4、2009年：规定了白酒消费税的最低计税价格，要求生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格70%以下的，税务机关应核定消费税最低计税价格。
5、2017年：调整最低计税价格核定比例，由50%至70%统一调整为60%，并要求国税机关按照最终一级销售单位对外销售价格核定生产企业消费税最低计税价格。
洋河为什么增加这么多消费税呢？
主要是因为洋河的收入结构变了，普通酒增营收速更快，营收占比更高了。由于普通酒的单价低，而从量税是按重量每斤0.5元征收，导致消费税大增。
白酒消费税作为奢侈税，本应该高端酒征更多，而现在的政策是高端酒征得少，低端酒反而征得多，这也代表，未来税改大概率会加大对高端白酒的消费税增收比例。
第二个是销售费用，销售费用主要是广告促销费增加了10.5亿，同比大增43%，说明市场不好，加大营销力度。
2.众人皆醉我独醒
为什么洋河增速这么拉胯？我的结论是那些目前还在高速增长的高端白酒企业，除了茅台，都是在可劲儿压货。依据有二：
1、上面是我整理的目前已发财报的白酒企业对比表，应收票据及应收款项融资这项，除了洋河和水井坊，其它都大幅高于营收增速。
白酒行业经营模式基本都是先付款后拿货，想要压货，必然要给经销商一些政策，如付款方式的优惠支持；或者增加返利；亦或者给贷款支持。从上面统计看，目前还保持高增速的汾酒、泸州老窖、古井贡酒都大幅度接受了经销商的承兑。
2、从我们体感上来看，这两年经济这么差，特别是地产链产业天崩的情况下，高端白酒消费肉眼可见的少了。正如我在洋河三季报时写的，15%的增长，我都认为已经是超预期了。除了茅台有金融属性，现在的确在市场上还在抢购，原价买不到。
其它高端白酒，终端消费并不好，之前还常爆出要挺价的传闻，市场需求不振才需要挺价。
目前都在消费降级，拼多多崛起，1688的白牌崛起，都反映大家都在勒紧裤腰带过日子，难道其它节衣缩食，省下钱来喝好酒？这与常识相悖。
水井坊由于是外资企业，原则性很强，只接受现金，增速也很低。
洋河因为之前刚解决渠道问题，现在想压货也心有余而力不足，所以我认为水井坊和洋河是较为真实反映目前行业的现状。
从洋河的财报上看，消费费用大增，大力广告促销，得到的是中高端酒增长8.8%，普通的低端酒增长20.7%，这才是与我们体感观察一致的。
3.白酒压货好不好
昨天和同学交流，他洋河仓位很重，看得出他很想洋河压货，别人都压，洋河不压，认为很吃亏。
我不同意这种看法，我认为高端白酒压货是有害的，压货是为了什么？主要是为了占用下游资金，比如白电企业，因为利润率不是太高，对的资金需求比较大，需要占用上下游资金增加负债率提高ROE。
高端白酒不一样，利润率高，现金流充足，占用下游资金，这资金也不能得到更有效的利用，很多是躺在账上睡大觉，根本不需要占用他人资金。
压货虽然短时业绩好看了，但是如果终端消费不振，货积压在经销商手上，经销商承受不住了会怎么样？
1、到厂家那闹事。2、大量低价甩卖。3、退网。
这很多就是洋河此前渠道问题时经历过的，长期来看压货没有好处，对品牌和渠道都是有害的。
压货只是延后了问题的发生，但一般问题越拖只会越大，头痛医头，脚痛医脚，解决终端需求才是关键。
4.管理层被血洗，三三制名存实亡
之前买入洋河一个重要的原因，就是管理层有股权的优势，能较好的保持与小股东利益一致。
而如今呢？几乎被血洗！当前的管理层基本没有股权。
目前的管理层，印象也不好，不说业绩的问题，就单说这个财报信息透露问题，四季度业绩大变脸，明知道大家肯定惊掉下巴，一肚子问号的情况下，在财报中，一句话都没提。
对比前面刚发财报海康的管理层，真是一个天上，一个地下。
03.
估值及交易计划
虽然白酒目前存在库存及周期的问题，但长期来看，高端白酒无与伦比的商业模式并未变化。
洋河2023年净利润100亿，管理层给的预期是2024年5%-10%的增速。
2024年按8%的增速，2025年、2026年预计10%的增速。
则2026年净利润130亿，取25倍PE，市值3250亿。
因为管理层的变更的原因，估值上打8折，即市值2600亿。
按预期三年一倍买入原则。
调整洋河股份交易计划为：1300亿市值以下买入，2600亿市值以上卖出。
End
实盘记录一个财务自由的实验
人生本该自由，乘兴而去，尽兴而归