2020年5月8日星期六
按昨日收盘价，新秀丽总市值95.7亿港元，折合美元约12.3亿。这个估值大概是一个什么水平呢？2007年，CVC收购新秀丽的价格是17亿美元。2016年，新秀丽收购Tumi的价格是18亿美元。当然，不否认2007年的政治经济环境和今天是有天壤之别的，而收购Tumi被普遍认为定价过高。不过，只要这个两个参考价格不至于出现数量级的误差，新秀丽现在12.3亿美元的总市值看上去是有吸引力的。
笔者曾经跟踪过体育用品股，现在新秀丽这一幕与2012年的李宁有几分相似，都是龙头消费品牌，因为不同原因跌落深渊。李宁从2012年开始，在谷底又挣扎了5年，然后股价从2017年起重新起飞，现在相较2012年时上升超过500%。虽然每只股票都有自己的故事，但类似的发转会发生在新秀丽身上吗？
新秀丽（Samsonite）的前身Shwayder Trunk Manufacturing Company于1910年成立于美国丹佛。当Samsonite逐步成为公司旗下最受欢迎的行李箱品牌后，公司在1965年正式更名为新秀丽。之后公司所有权多次换手（笔者数到不少于7次），直到2007年由CVC收购，并于2011年在香港上市。现在新秀丽股权非常分散，以2019年年报为基准，主要股东均为海外机构投资人，最大单一股东是英国的施罗德集团，持股8.2%。
到这里，基本上就唠叨完了笔者心目中新秀丽主要的正面因素：（1）历史超过100年，一方面可以为品牌提供充分的沉淀，构建品牌的文化内涵；另一方面反映了公司的韧性。（2）所有权和管理权分离，制度上更有利于维护小股东利益。（3）尽管是拍脑袋，估值肯定不是在高位。
接下来，笔者会简单梳理一下负面因素，不如先从2018年Blue Orca的沽空报告开始。沽空报告的着力点主要是两方面：（1）新秀丽利用会计方法（增加应付减少费用、低估被收购标的存货价值、将部分成本转为库存并择机冲销）虚报毛利率；（2）当时的CEO，Ramesh Tainwala，以权谋私（虚构学历、通过关联交易侵占公司利益）。作为一名普通散户投资人，笔者没有掌握足够的数据对以上指控逐一验证，但仅从报告罗列的资料来看，其具备逻辑性。运用会计手法调整利润和管理层以权谋私是公司治理中的普遍现象。从新秀丽之后的反应来看，公司对其中的错误做了一定程度的纠正：（1）NRV（可变现净值）库存2018年和2019年分别为6250和6110万美元，远低于2016年和2017年的1.8亿和2.3亿（库存以成本价值和NRV中较低者入账。NRV库存代表公司判断该批库存的市场价值低于成本，出售会产生亏损。Blue Orca认为新秀丽通过大量NRV库存，即将部分成本计入库存而不进入盈亏，虚增利润）。（2）Ramesh Tainwala在2018年5月31日辞职。
任何公司的管制都可能犯错。从Blue Orca的报告，到新秀丽的反应，实际上是一个比较好的外部监督和内部纠错的正反馈过程。这也是笔者将公司所有权和管理权分离作为一个重要正面因素的原因。试想，如果Ramesh Tainwala不仅是CEO，也是大股东，最终的结果会是如何？
对于Blue Orca报告，最后谈谈Blue Orca的结论。笔者读过不少沽空报告，通常结论是上市公司的实际利润（或资产）远低于财务报表数字，股份实际价值远低于市场价格。Blue Orca报告则比较有趣。报告最后给出新秀丽的目标价格是19.11港元，低于当时的市场价格34.05港元44%。但是，在19.11港元目标价格后面，Blue Orca认为公司真实EBITDA为5.2亿美元，相比公司报告的5.7亿减少9%。拖低目标价格的主要因素是：（1）Blue Orca认为新秀丽不应该被视为奢侈品牌，而应该采用中高端消费品牌的估值（影响目标价格20%）；（2）因为公司治理暴露出的各种问题，股价应有额外15%折扣。换言之，在论证了公司的种种不足后，Blue Orca目标价中最重要的变量却是估值这一个比较主观的因素。如果把Blue Orca报告视为对新秀丽的一次严格的体检，笔者认为新秀丽没能通过检查，但似乎各种问题也不涉及根本，所以也就具备进一步考察投资价值的基础。
除了沽空报告，现在对于新秀丽最确定的一个负面因素肯定是新冠疫情。新秀丽的箱包业务与航空业关联度很高，在各种严格的旅游限制下，其所受影响可想而知。而到目前为止，对于航空业复苏的看法还很不一致。一个非常重要的观点恐怕来自股神清仓其持有的美国四大航空公司股份，并在今年伯克希尔年会上明确表示不看好航空公司。笔者对于航空旅游业没有特别研究，这里仅提供一个简单的对比。今年国泰航空（293.HK）累积下跌20%，新秀丽累积下跌64%。
除了疫情，笔者看到的负面因素还包括：（1）中美贸易冲突（2019年受关税影响，毛利率下降1.1个百分点）；（2）高价并购Tumi带来的巨额借贷（截至2019年底，公司财务负债17.7亿美元，持有现金4.6亿，净负债13.1亿，对应归母净资产19.5亿）。公司现阶段着力解决的问题就是流动性，除了暂停派发股息，5月7日公告完成了一笔6亿美元的债务融资。
写到这里，本文作为系列研究（一）即将结束。总结一下笔者的观点：（1）从品牌价值和经营历史来看，对比现在的股价，新秀丽似乎属于“看得见的胖”。（2）2018年的沽空报告确实指出了公司在治理中的问题，其中大部分也得到了公司实际行动的回应，公司基本公信力仍然存在。（3）现阶段公司面对包括疫情、贸易冲突和高负债的多重负面因素，但股价有反应过度之嫌。