2019年12月11日星期二
系列研究（一）比较了和谐、永达和中升。和谐的经营规模较小，经营效率落后于行业龙头。尽管有关数据可能因为不同公司的基准不同，形成一定误差，但从2019年上半年公司宝马（包括Mini）销售总量11606来看，即使假设相关门店数量没有增长，期内单店售量363，与中升和永达的差距仍然比较比较明显。因此，横向比较，笔者仍然维持公司经营效率低于行业龙头的推论。在以上横向比较后，本文尝试纵向比较，并测算公司盈利前景。
2011-18
公司经销点数量由2018年的6个增加到2018年的67个，新车销售数量由3026辆增加到26998辆，而单店销量、单店销售额、平均价格以及新车销售毛利率均呈现持续下降趋势。其中，平均价格和新车销售毛利率在一定程度上可能与行业竞争程度增加等市场因素相关，但整体而言，笔者认为公司经营效率有所下降。
图1. 2011-18年新车销售经营效率趋势
（请参考图片）
从以上图1.可以看到，新车销售毛利率在2016年触底后略有反弹，单店销量和单店销售额由2016年开始也趋于稳定。查询公开信息，公司2015年收购绿野汽车失败，2016年控股股东协助调查，以及2016年创立拜腾，笔者推测以上事件可能牵扯管理层诸多精力与公司资源，因此形成了2015-16年的一个业绩底部（2016年公司全年亏损3.7亿）。2017年起，新车销售毛利率首先出现了轻微反弹。2019年上半年，单店销量也开始同比正增长7.9%。
表1. 半年度新车销售经营效率趋势
（请参考图片）
预期
和谐与行业龙头在经营效率方面的差距比较明显，客观上这提供了充分的改善空间。当然，是否能够改善以及能够在多大程度改善仍然取决于客观环境（如细分地域市场环境）以及内部管理。鉴于管理层对外多次明确表明回归主业的意愿，同时基于公司的历史表现，笔者对前景谨慎乐观，短期目标是希望公司的盈利能力（毛利率、经常性盈利）能够恢复2015年水平。根据公司的拓展计划（2019年中，10个在建经销点）以及代理品牌（主要是宝马和雷克萨斯）未来三年的销售预期，笔者也尝试预测了和谐的盈利情况。
表2. 三年盈利预测
（请参考图片）
按照笔者测算的2020年调整后净利润，公司目前的市盈率大约7倍，在行业板块里处于平均水平。当然，这仅仅反映了谨慎乐观基础上假设公司经营效率能够持续改善后可能实现的盈利水平。这里回到系列研究（一）标题提出的问题，投资和谐，是在刮拜腾这张彩票还是物超所值？目前笔者还是倾向于前者。
参考研究