2019年12月8日星期日
作为在香港上市的汽车销售服务公司，和谐汽车无论从品牌还是规模并不出众，笔者猜测颇多关注这只股票的投资者可能都是因拜腾而起。
拜腾
1. 拜腾是中国众多新创电动汽车品牌之一，从创始人背景来说，比较特别的是拜腾的创始人团队以外籍人士为主。目前的CEO戴雷博士（Dr. Daniel Kirchert）曾担任东风英菲尼迪总经理及东风英菲尼迪汽车有限公司总经理。
2. 品牌创立于2016年，Pre-A轮投资人包括和谐汽车、管理团队及多家基金。A轮引入启宁丰基金（南京市政府持股72.9%）等，B轮引入一汽和宁德时代等，目前正在进行C轮融资。和谐汽车在2017年出售部分股份后，持有拜腾股份约12%，账面价值约13.8亿（以此推算拜腾B轮投后估值115亿人民币，或16亿美元）。
3. C轮融资5亿美元，保守假设投前估值提升5%至17亿美元，则C轮投后估值22亿美元，和谐的持股量会进一步摊薄至9.3%。预计C轮后，拜腾可完成M-Byte量产，之后最快可以在2020年底或2021年上市。参考蔚来汽车，IPO估值约64亿美元（IPO融资10亿美元），目前市值约24亿美元。如果拜腾同样以投前54亿美元IPO，和谐持有的9.3%股份潜在价值5亿美元（约35亿人民币）。当然，这一块的不确定性非常大。
汽车销售
回到公司的主业汽车销售，以下主要通过与两家行业龙头中升控股和永达汽车比较，以对公司的经营状况有一个初步认识。
1. 按12月6日收盘价，中升、永达和和谐的市值分别为659亿港元、104亿港元和54.4亿港元。
2. 从经营规模来看，和谐汽车远落后于中升和永达。截至2018年底，中升、永达和和谐的经销点数量分别为318，194和67，当年新车销售数量分别为41.2万辆、17.7万辆和2.7万辆。
表1. 经营规模比较
（请参考图片）
3. 从经营效率来看，和谐全面落后，单店销量仅相当于中升的1/3，单店销售额相当于中升的1/2。和谐平均价格较高的主要原因是其代理品牌以高端和奢侈品牌为主，中升和永达则包括相当比例的中端和中高端品牌。从这几组数字的比较来看，有三个推论：（1）中端和中高端经销点盈利能力最强；（2）和谐汽车经销点所在区域（以河南为主）的汽车市场偏弱；（3）除了以上两个客观原因，和谐汽车的销售效率大概率也落后于市场领先者。
表2. 经营效率比较
（请参考图片）
4. 尽管以上第3点的比较结果让人沮丧，但确实在公司2019年上半年观察到一些改善的迹象：（1）单店销量同比提升7.6%至227辆；（2）新车销售毛利率按年由3.4%上升至3.9%。如果以上改善的趋势能够维持，乐观期望下公司2019-20年的经营效率有望恢复至2015年水平。
表3. 和谐汽车6个月经营效率比较
（请参考图片）
5. 售后服务约占汽车销售公司的营业收入的15%，毛利润的70%。对比三家公司，售后服务/新车销售收入比，以及售后毛利率都比较接近和稳定。由此，笔者推论售后服务以新车销售为基础，行业参与者大体一致，细微差别可能反映不同公司的管理能力。
表4. 售后服务比较
（请参考图片）
通过以上比较，无论从经营规模，还是从经营效率来看，中升控股都是毫无疑问的行业龙头，永达次之，和谐仍然存在明显差距。但从经营规模来看，和谐约相当于永达的1/3。永达市值104亿港元，和谐市值54.4亿港元，即使扣除拜腾投资的账面值13.8亿人民币，和谐剩余市值仍然有约39亿。笔者认为当前股价很难归类为物超所值，其中的溢价可能包括了正面期望：（1）公司经营效率的改善；（2）低基数下，公司可实现相对较快的增长（目前有10家在建网点）；（3）拜腾；（4）恒基地产李家杰先生入股带来的想象空间。