一、公司介绍：兽药行业地位领先，创新驱动企业发展
1.1 金霉素全球龙头，核心团队稳定
金霉素行业龙头，全面布局疫苗领域。金河生物是全球主要金霉素生产龙头，公司创立于1988年，已专注动保行业长达35年。公司化药产品主要有“牧星”牌金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素及系列动保产品数百种，金霉素领域市占率约50%。2014年，公司成立环保子公司，开始从事环保业务；2015年以来，公司通过收购杭州佑本延伸至动物疫苗领域，形成了动保领域化药+疫苗的格局。公司以打造成为“世界领先的动物保健品企业”和“国内知名的畜牧业生产集成服务商”为目标持续前进。自1994年起，连续8次通过美国FDA（食品药品监督管理局）验收，产品质量得到广泛认可，目前公司金霉素产品70%出口美国、加拿大、欧盟、等国家。品牌建设上，2010年“金河”品牌被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”，2019年公司入选“农业产业化国家重点龙头企业”。依托规模、质量和品牌优势，以及传承30年的企业文化，共同撑起了享誉全球的“金河”品牌形象。
公司股权结构清晰，管理层持股核心团队稳定。公司实际控制人为公司法人王东晓、路牡丹夫妻，二人直接间接持股共计34.31%，一致行动人包括公司董事、董事会秘书路漫漫先生，以及王志军先生以及王晓英女士。此外，公司副董事长李福忠在内的高管团队同样持有公司股份，实现了与公司的深度绑定，公司建立以来高管团队整体保持了长期稳定，形成了坚守主业、聚焦发展的实干氛围。
1.2 产品行销全球，多元布局助力业务突破
业务布局清晰，综合实力不断增强。公司业务单元可以分为动物保健板块以及配套业务两大块，动物保健业务主要包括兽用化药和疫苗。其中：
兽用化药业务是公司成立以来即从事的业务，包括金霉素、土霉素以及各类兽用化学药品等；动物疫苗业务自公司2015年收购杭州佑本时开始布局，目前已形成覆盖猪牛羊等动物的生物疫苗产品体系，并同时延伸至宠物疫苗领域。
辅助板块主要由玉米加工板块及环保业务板块构成，玉米加工业务产品包括玉米淀粉、胚芽、糖浆等，其中淀粉除用于金霉素原料自用外也对外销售；环保业务主要为公司所处托克托园区的工业污水处理、中水回用、固废填埋等业务，为公司自身及园区企业服务获得收益。
公司主业+配套板块的业务布局完整，近年来在主业金霉素及疫苗领域加快布局，公司迎来加速发展的新阶段。
营收结构稳定，化药、疫苗布局放量在即，推动主业持续增长。从营收结构看，公司近几年在动保领域（兽用化药、兽用生物、药物饲料添加剂）整体业务占比相对稳定在65%左右，配套玉米产业占比约25%左右，污水处理得益于园区内企业需求增多，占比从2021年的4.1%增长至2023年上半年的5.9%左右。未来公司布局的金霉素产能扩张项目以及生物疫苗新产品投放市场均有助于动保主业保持持续增长。
金霉素及疫苗实现全球营销。公司已建立起全球销售网络，国内营销中心在全国设立了六个大区，大区下辖十几个分属区域，形成了覆盖全国的销售网络，能为客户提供优质快捷的产品服务和技术咨询。国际市场上，国际营销中心与美国法玛威公司通过设立销售分公司、建立代理商等渠道，初步形成了辐射全球重点市场的销售网络，并把兽用金霉素销售网络扩展至兽用疫苗，充分发挥协同效应。从占比上来看，目前国外化药市场占公司总营收的六成，兽用疫苗海外占比也升至8.81%，未来成长空间广阔。
二、生猪养殖加速向头部集中，为动保行业发展提供空间
动保行业规模持续提升，疫苗、化药是核心细分板块。国内动保市场分为兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分市场，其中兽用生物制品包括动物疫苗、诊断制剂、治疗制剂，占比约25%，随着行业养殖观念更加科学化及防疫形势的收紧，兽用生物制品成为高增长板块；兽用化学药品包括抗微生物药、抗寄生虫药、消毒药等，占比约67%，是当前最大的板块；中兽药包括抗菌类、驱虫类、促生长类等，目前占比约8%。近年来我国动保市场加速发展，2019-2021年市场规模从504亿元增长至686亿元，复合增速16.7%，2022年预计为781亿元，保持高速增长态势。
2.1 猪周期磨底蓄势，景气度有望回升
价格磨底，出栏量恢复。2023年以来，生猪养殖整体处于磨底的过程，产能扩张叠加收储政策拖底下，猪价整体波动较小猪价在成本线下持续运行。从出栏量上看，2021年非洲猪瘟影响消退以来加速出栏量大幅增加，出栏量数据显示目前峰谷特征也更加不明显，出货量平稳。此外，近几年出栏均重与猪价走势相同也呈现下降趋势，显示出周期磨底时养殖户压栏惜售和二次育肥的减少。
能繁母猪数量缓慢去化，仔猪价格保持低位。从能繁母猪数量来观测，能繁母猪与10个月后生猪价格之间存在较为明显的负向关系，即能繁母猪数量越多，之后猪价下行压力越大。目前能繁母猪存栏量从2021年中的4500万头左右下降至4150万头左右，且2023年整体处于持续环比下降通道，未来供需关系有望得到逐渐缓解。此外，部分养殖户选择清栏或减少存栏叠加仔猪出生率、存活率提高带来了仔猪供应量增长，仔猪市场价格也呈现出阴跌态势，仔猪需求支撑不足也侧面反应当下养殖风险偏好较低，短期磨底趋势不变。
养殖端：猪粮比价预警线徘徊，中小养殖户加速退出。2021年以来猪粮比价长期位于5:1预警线附近，并多次出发预警线。为防止生猪价格过度下跌影响，国家发改委多批次收储，以维持市场信心。2023年以来，猪粮比价保持在预警线上徘徊。由于生猪市场近几年价格低迷，不具备养殖成本优势的养殖户收入受到较大影响，加速行业清退步伐。
集中度加速提升，主动去库及降本增效或成主旋律，有助于生猪养殖长期景气度复苏及上游化药行业发展。根据公司公告及国家统计局等数据测算，我国生猪养殖行业CR10已从2018年的8%左右提升至2022年的20%左右水平，行业呈现加速向头部企业集中的态势，至2025年有望进一步升至40%。从养殖端角度看，个体小养殖户市场灵活性更高，当前猪价下行的情况下，小养殖户调整产能甚至暂时关停的进程加快；而大型猪企规模化、规范化优势突出，成本控制能力更强，每千克成本优势约2元左右，同时资金充足，因此行业加速向龙头集中的长期趋势不变。对于兽用化药企业而言，大型企业规范化的科学养殖更有利于化药行业的发展，“先病后治”的模式有望向着疫病预防的理念前进，进而促进化药龙头企业的业绩提升。
消费端：总消费平稳回升。受益于猪肉单价的下降以及疫后线下经济的恢复，我国居民猪肉消费习惯中，冬季双节备货腊肉等需求增加有助于猪价短期回暖，需求端具备一定支撑性，有利于2024年猪出价格稳定。长远来看，猪肉由于猪出肉率高且养殖成熟、猪肉性价比高、营养全面等特点，未来仍将成为我国居民消费的主要肉类。OECD的预测显示，到2030年我国猪肉消费量仍将在肉类消费结构中维持在约6成的水平。稳定的猪肉消费市场有望为行业结构持续调优及上游化动保市场提供充足的空间。
原材料端：原材料和能源是化药成本主要部分，2023年秋季以来，玉米价格受到秋粮玉米丰收、下游备货偏弱等因素影响价，玉米价格出现了加速下跌的态势。从玉米供给端来看，种植面积扩大及单产的提高短期不变，同时国家加大玉米临储轮换、取消玉米进口关税、放开进口配合、鼓励深加工企业转产等措施下，玉米供需矛盾得到明显环节，市场价格上行支撑较弱。对于下游金霉素企业在内的消费端来看，玉米价格的下跌有助于提升下游的利润空间及产品竞争力。能源价格方面，煤炭价格在行业增产、保供、稳价的大背景下呈现窄幅波动。
后非瘟时代，关注非瘟疫苗研发进展及市场机遇。非洲猪瘟对成本的影响主要体现在三个方面：仔畜成本、防疫成本及死亡损失。非洲猪瘟高危害性巍峨下，养殖场采取封闭管理、通风消毒等措施加以防控，人力、物力成本投入高，市场对于非瘟疫苗的呼声也更高。参考口蹄疫疫苗的经验，非瘟疫苗具备成为第一大单品的潜力，更高的研发壁垒也对应更高的单价，成功研发后对于市场地位及盈利能力的促进作用更加可观。
2.2 反刍类养殖端保持稳定，布病疫苗市场可期
我国牛羊养殖市场相对稳定，牛羊存栏量稳定，价格短期承压。我国牛羊养殖业成熟，总量及核心产区相对稳定。牛羊肉价格由于国产库存较高，且国际贸易恢复后，进口低价牛羊肉一定程度冲击了国内市场，2023年牛肉价格震荡小幅回调。
布病纳入强制免疫疫病种类。《动物防疫法》第十六条国家对严重危害养殖业生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫。强制免疫的动物疫病包括高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫、布鲁氏菌病、包虫病。根据要求，国家强制免疫的疫病种类的群体免疫密度应常年保持在百分之九十以上，其中应免畜禽免疫密度应达到百分之百。
三、金霉素龙头强者恒强，成本优势与品牌势能共振
3.1 专注金霉素30余年，护城河优势显著
公司三十年来一直专注于生产、研发金霉素产品。目前化药的主要品牌为“牧星”，涵盖金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素等多个品类，其中金霉素预混剂为公司核心产品。经过多年的生产经验，积累了大量的数据资料，建立了符合国际规范的技术开发、生产工艺标准。金河拥有先进的生产设备和高度自动化的生产线，同时具备自主研发的高产菌种，使得生产周期短，生产成本极具竞争力，技术优势明显。
产品质量受到国内外广泛认可，连续八年通过FDA质量验收。2002年，金河通过了国家兽药企业GMP验收。1994年至今，公司连续八次顺利通过美国联邦政府食品与药品管理总署（FDA）的质量验收。2010年，“金河”品牌被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”。公司依托规模、质量和品牌优势，在业界获得普遍好评，建立了享誉全球的“金河”品牌形象。
公司规模优势突出，是全球金霉素龙头。目前金河的金霉素预混剂年综合产能5.5万吨，占全球金霉素50%左右的份额，和正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司）是行业主要的生产厂商。与正大相比，公司不涉及金霉素下游产业链，市场化程度更高，同时公司更加注重市场教育和下游客户的拓展，发展潜力更大。目前公司在建6万吨新产能，部分可以用于金霉素的扩产，新工厂的智能化设备，外加规模效应带来的边际成本递减，将有利于金霉素综合成本的下降，使公司竞争优势更为明显。
3.2 成本优势持续保持，稳固龙头地位
公司区位优势显著，政策强力支持，生物发酵基础完备。呼和浩特地处北纬40°到41°中间，具备适宜的温度、光照条件，有利于许多种养业和生物发酵工业的发展。目前呼和浩特市建成生物发酵容积9.4万立方米，生物多糖产能4万吨，位居全自治区之首。呼和浩特市致力于打造链条完整的生物发酵与制药转型升级示范基地，金河生物的金霉素生产是重要项目之一。区位和政策优势，助力金河生产高品质金霉素产品，产品品质奠定长期发展竞争力。
内蒙古玉米供给稳定增长，价格平稳，为金霉素产业链提供强大的发展助力。内蒙古玉米播种面积超过6000万亩，2022年年产超3000万吨，位居全国第三。近年来，内蒙古高度重视玉米密植高产技术，通过指导政策、资金补贴、高校合作等方式，不断提高玉米产量。以呼和浩特市为例，2023年是呼和浩特市大面积推广玉米密植高产精准调控的第一年，试验区平均亩产量达到1336.2公斤，单产创历史新高。2012年内蒙古玉米产量2016万吨，占全国比重8.8%，2022年3098万吨，占比达到11.2%，随着技术改进，未来内蒙古地区的玉米生产潜力将进一步挖掘。作为金霉素的主要原料，充足的玉米供应支撑金河更好地稳定生产、控制成本、提高效益。
呼和浩特积极打造北方能源总部基地，低能源成本筑就竞争优势。呼和浩特基于地缘气候优势，完善清洁能源产业链条，构建“火、风、光、水、储、造”全产业链格局，打造北方地区能源总部基地。公司毗邻亚洲最大的露天煤矿准格尔煤矿和世界最大火电厂大唐托克托电厂，能以较低的成本采购煤炭和电力等能源，具有能源成本优势。
图：全国煤电基准价对比
资料来源：智汇光伏，DragonRider
低成本优势显著支撑，毛利率高于同业。拆分金霉素成本构成，2022年原材料与能源两项成本占公司兽药化药成本分别为56.61%和16.88%。金河生物金霉素生产基地位于内蒙古呼和浩特，而正大国际的生产工厂位于福建省浦城及河南的驻马店。从原材料中占比最大的玉米成本来看，全国玉米产区位于东三省和内蒙古，四省2022年产量13025万吨，占全国玉米产量比重47%。内蒙古玉米的采购、运输、储存等方面都具备较大优势，综合玉米成本明显更低。此外，内蒙古丰富的煤炭电力资源供给带来明显的能源成本优势，从煤电基准价来看，内蒙古0.2932元/kWh，河南0.3779元/kWh，福建0.3932元/kWh，内蒙古有超20%的低幅优势。因此，低成本带来的优势使得公司多年以来的毛利率始终高于正大，2023年上半年，金河生物化药毛利率30.23%，而正大为22.23%。
3.3 积极拓展渠道建设，丰富下游客户
金霉素70%以上销往海外，公司已建立起全球销售网络。国际营销中心与美国法玛威公司通过设立销售分公司、建立代理商等渠道，初步形成了辐射全球重点市场的销售网络。产品销往美国、加拿大、墨西哥、南美、欧洲、东南亚、印度、越南等国家和地区。
美国是海外核心市场，和全球头部客户合作。美国养殖业的集约化程度较高，对金霉素制品有着巨大的需求。公司前后八次经过美国FDA 的认证资格，依托子公司法玛威的生产体系和销售渠道，美国已成为公司最大的金霉素市场。经过多年积累，公司有一批可靠稳定的品牌认知客户群，公司已与全球最大动保公司硕腾公司续签了为期五年（2020年1月1日—2024年12月31日）的金霉素采购总协议，到期后还会考虑继续合作。
美国市场需求稳定，海外业务稳步推进。17年美国市场用药政策改变，19年以后市场基本恢复。根据2021美国FDA饲用抗生素销售报告，17年起美国以金霉素、土霉素代表的四环素销量骤减，由16年的2403吨活性骤减至1450吨活性，19年恢复至1688吨活性。而后由于美国疫情爆发，海外物流限制了出口到美国的金霉素产品以及化药产品的关税政策改变，影响了近几年在美国市场的销量。
关税申诉成功，有望增加未来利润空间。2022年，美国对金霉素征收关税，增加了公司成本，已缴纳700多万美元。2023年8月31日，美国子公司申诉成功，美国海关和边境保护局裁定相关产品为免税产品，不需要缴纳关税。海外金霉素税率减少后，有望给公司带来更多的利润空间，已缴纳金额作为应收款项等待退回。
3.4 多品类布局助力新增产能落地
公司六期工程项目预计今年下半年正式投产，新增6万吨产能。公司将新厂区和旧厂区进行重新规划，其中新厂区生产3万吨金霉素（15%标准品）、2000吨吨土霉素（折合金霉素产能1.5万吨，将作为公司另一新产品强力霉素的原料药）和1.5万吨赤藓糖醇或甘露醇。旧厂区生产2-2.5万吨金霉素、2.5万吨酵母粉，剩余产能将生产0.5-1万吨其他化药品种：盐霉素、莫能菌素等。
智能化工厂实现降本，多样化的新品类实现增收。金河六期项目，采用更具规模化的设备，有效实现集中放量生产，且完备的电气设施、智能化设备、科学化流程管控，帮助公司实现成本的进一步降低。
强力霉素也称盐酸多西环素、脱氧土霉素，属于四环素类抗生素，广谱抑菌但比土霉素抗菌活性高2-10倍。是养殖常用药，使用频率很高，经常用于禽类支原体、猪呼吸道疾病的治疗，特别对支原体与细菌混感的治疗也有较好效果。
赤藓糖醇是应用最广泛的人工甜味剂之一，近年来随着健康理念的兴起，低糖化成为消费者的重要选择方向之一，代糖赤藓糖醇产量快速增长，从2015年1.8万吨增至2022年约14万吨。
酵母粉在面食发酵、烘焙、酿酒行业中难以替代，还可广泛应用于食品调味、医药、营养保健、工业、商品生产、环保以及科学研究领域。2022年中国烘焙食品行业市场规模达2853亿元，随着人均消费水平的增长及餐饮消费结构的调整，市场有望进一步扩容，预计2025年市场规模将达3518亿元。随着下游烘培市场需求的扩大，酵母行业市场规模有望持续扩大。
新增品类有效利用公司在化药领域的优势，发挥协同效益，快速抢占市场。公司深耕金霉素二十余年经验丰富，在原材料玉米淀粉及能源方面成本优势突出。新增产品的上游原材料和金霉素具有共通性，新增产品矩阵具备很强的协同效应。从目前的市场情况来看，强力霉素和赤藓糖醇都处于历史低位的价格，具备成本优势的企业具备更强竞争力，且从下游应用来看客户群体有一定的重叠性，产能落地后有望带来业绩弹性。
3.5 国内金霉素市场具备较高增长潜力
下游产能去化加速，行业蓄力反转，重视猪周期左侧布局机遇。受生猪养殖行业原料价格波动频繁、猪价持续低迷、社会库存高企、终端消费疲软种种外部被动因素的影响，此轮猪周期下行至今已经逾两年半。上半年国内生猪供给或仍较为充足，去产能预计是生猪养殖行业未来1-2个季度的主旋律，周期拐点或在年中显现。猪周期上行对金霉素的需求有较大带动作用，重视猪周期左侧布局机遇。
规模化养猪集中度提高，推动金霉素需求量提升。2017年以来是国内生猪养殖行业规模化程度快速提升阶段，大型企业的养殖观念更加先进，规模化养殖对科学合理用药、预防性保障性措施要求更高。随着下游行业集中度提高，对金霉素的需求也会有所推动。
攻克大型猪场给药技术问题是未来高增长的重点。我国2020年用药政策改变后，金霉素从“兽药添字”文号转为“兽药字”，金霉素使用方式从由饲料企业直接添加变更为养殖企业根据兽医处方使用，这对猪场的饲料添加环节提出了新的要求。目前中小型猪场已普遍完成终端饲料添加金霉素的设备改进，大型猪场正在不断磨合，通过定制化的给料器和设备、流程的优化工作，不断解决给药技术问题。随着给药环节的技术攻克，金霉素用量将显著提升。
图：自动饲喂系统
资料来源：公开资料，DragonRider
单猪用量提升，反刍动物蓝海市场，国内金霉素增量空间较大。饲料禁抗政策推行之前，饲料促生长添加标准为25-75PPM，而按照新法规在养殖厂处方使用，添加标准为 400-600PPM，增加4-8倍。根据市场的跟踪数据，目前猪场使用的实际增量在50%-100%，单猪用量显著提升。此外，美国 FDA 统计， 2021年使用在牛养殖的抗生素占比达 41%，目前我国反刍动物还没有大量使用，属于潜力较大的蓝海市场。2022年中国牛出栏量为4840万头，存栏量为 10216万头，未来有望带来1.5-2万吨的金霉素增量。
四、创新驱动的兽用疫苗新星，研发管线进入收获期
4.1 全方位布局兽用疫苗板块
公司在多年以前就已树立打造高端动物疫苗品牌的战略愿景。金河生物自2008年开始关注与公司兽药客户息息相关的兽用疫苗行业，先后投资3000多万元引进了国外先进的实验设备并引进人才着手开展动物疫苗的研究，并多次到国外先进的动物疫苗生产企业进行考察，并与国内多个科研院所和大学开展合作。
战略并购重金打造兽用疫苗业务版图。2015年4月公司成立疫苗业务核心子公司金河佑本，金河佑本合计斥资近5亿元，通过多次收购实现对杭州佑本的全资控股。标志着金河生物正式进入了动物疫苗行业，拥有了公司第一个动物疫苗的生产平台，由此创立“佑本”品牌疫苗。
建立美国研发中心，抢占国际化研发创新高地。2016年12月，金河生物美国子公司法玛威收购美国普泰克100%的股权，建立起了海外动物疫苗平台。此举不仅有利于公司建立具备国际化视野的研发平台，同时还掌握了进口疫苗品牌，有利于公司品牌形象的建立。
战略布局非洲猪瘟疫苗赛道，完善兽用疫苗业务矩阵。2023年5月公司收购吉林百思万可60%的股权，战略布局非洲猪瘟疫苗赛道。公司与国内知名企业合作研发、联合申报了非洲猪瘟冻干灭活疫苗，目前处于农业农村部审批中，研发进度、安全性和有效性均位居国内第一梯队。
图：公司兽用疫苗板块布局历程
资料来源：公开资料整理，DragonRider
通过一系列并购整合，目前公司已经建立了国内、国外两个动物疫苗平台。公司拥有四大生产基地和三大研发中心，金河生物在国内拥有以金河佑本研究院为核心的研发中心，还与国内科研院所与知名公司建立了广泛的深度合作关系，同时依托于美国法玛威研发中心建立了具备全球视野的研发创新平台，有助于公司保持技术先进性和持续创新能力。基于全球领先的四大技术平台，公司围绕猪、反刍（牛羊）、宠物、诊断试剂及技术服务四个主赛道，构建了极具竞争力差异化和竞争力的产品管线。目前兽用疫苗业务正逐步打开金河生物第二增长曲线，引领公司迈向动保领军企业。
图：金河生物疫苗板块布局
资料来源：公司投资者交流材料，DragonRider
兽用疫苗业务发展迅速，已经成为公司支柱业务。借助公司在动保行业积累的广泛渠道资源，随着猪蓝耳疫苗、猪圆环疫苗、猪支原体疫苗、伪狂犬疫苗等14个重磅产品的上市，金河生物兽用疫苗业务营收已经从2016年的0.41亿元增长至2022年的3.3亿元。兽用疫苗业务毛利从2016年的0.13亿元增长至2022年的2.23亿元，毛利率一路攀升至70%左右。2023年上半年，公司兽用疫苗业务营收占公司总收入的14.86%，毛利占比35.39%，兽用疫苗业务已经日渐成为公司的支柱业务和新的增长极。
4.2 独具一格的创新体系与行业领先的技术工艺
“长板集成”研发理念帮助公司保持技术先进性和持续创新能力。传统兽用疫苗激烈，产品同质化严重。持续开发出具备差异化和市场竞争力的创新型兽用疫苗，是动保企业发展壮大的关键。围绕“长板集成”这一核心理念，金河生物构建了全球领先的集成创新平台，在总体研发目标指引下，对研发任务进行模块化拆分，并在全球范围内寻求优势资源对接和先进技术合作。形成更高水准的平台化技术及产品，并在此基础上继续进行创新和螺旋式发展，实现可持续的战略竞争优势，保持公司研发实力的领先地位。
金河生物在总体研发战略上坚持自主研发和合作研发并重，并且合作研发要力求“以我为主，拥有大部分知识产权”。具体而言，公司主张把疫苗前、后端部分主要跟国内的大学和研究机构合作，中间工艺部分留给自己，这种集成创新的研发战略能够有效提高公司研发速度，持续加强长板优势。
图：金河佑本集成创新平台
资料来源：公司官网，DragonRider
基于“长板集成”理念，公司建立了行业领先的集成创新平台。在集成创新战略的指引下，公司基于金河佑本研究院和金河佑本技术中心，实现了从抗原构建到新兽药申报的模块协同。金河佑本研究院是国内动物疫苗行业系统最完整的研究机构之一，包括三个研究所、一个研究室和两个临床研究中心。金河佑本技术中心涵盖创新产品工艺技术的优化、疫苗生产全程监测与质量把控、用户技术检测服务等，致力于将研究成果转化成确定有效的动物疫苗解决方案。除了自主研发体系外，公司还与国内知名科研院所密切合作研发，同时依托法玛威这一国际研发平台，金河生物与全球更多理念相同的科研院所深度协作。
重金打造美国研发中心，抢占国际研发创新高地。法玛威是金河生物海外动物疫苗平台的主体，法玛威拥有明尼苏达州圣保罗生物制品公司和亚利桑那州钱德勒参考诊断实验室两个研发及生产地点。目前已获16项美国农业部批准的生产批文，产品销往美国、加拿大、墨西哥等多个国家和地区。法玛威拥有国际化的销售网络及研发创新平台，在金河生物体系内负责宠物和高端的伴侣动物疫苗，以及mRNA等新型疫苗的研发。
“至纯至美”打造独特产品差异化和竞争优势。佑本疫苗最具竞争优势的就是后端的浓缩纯化技术和定量检测技术，金河佑本“至纯至美”四大工艺技术平台包括抗原工业化量产技术平台、基因工程亚单位抗原构建技术平台、抗原定量检测技术平台、抗原纯化技术平台，为动物疫苗的研发与生产提供了坚实的技术基础与保障。任何一个疫苗产品都离不开浓度与纯度，而金河四大工艺技术平台从技术层面，有效确保了“纯”这一独特的产品能力。
4.3 研发管线进入收获期，重磅产品驱动业绩高增长
构建丰富的产品管线，重磅产品陆续上市。公司打造了独具特色的兽用疫苗产品管线，包括猪用疫苗（猪蓝耳、猪圆环、猪瘟、猪胃腹二联苗、猪细小、猪支原体肺炎、猪圆环支原体二联苗、猪丹毒疫苗）、反刍用疫苗（布病活疫苗）、宠物疫苗（狂犬病灭活疫苗）等十四个具备差异化和创新性的疫苗产品。
图：金河生物兽用疫苗产品管线
资料来源：公司投资者交流材料，DragonRider
创新能力得到验证，具备差异化和创新性的产品取得成功。金河佑本于2017年推出的蓝耳灭活疫苗佑蓝宝®（CH-1a株），凭借差异化优势和创新性实现市占率全国第一，成为中国TOP50 养猪集团90%以上的选择。于2023年底推出的首款符合世界卫生组织理想标准的动物布病疫苗-佑布泰®，则有望成为新一代重磅大单品。除了国内疫苗平台，公司海外疫苗平台法玛威同样成果迭出，喘泰克（一阵型）猪支原体肺炎复合佐剂灭活疫苗（P株）、喘泰克（双针型）猪支原体肺炎灭活疫苗（P株）和圆喘泰克猪圆环病毒2型&猪肺炎支原体二联灭活疫苗相继进入中国市场，其中喘泰克（双针型）上市后连续四年保持增长趋势，从2021年的9次批签发，增长至2023年的36次批签发。
蓝耳病学名猪繁殖与呼吸综合症（PRRS）。是由猪繁殖与呼吸障碍综合征病毒 (PRRSV) 引起的急性传染病，猪蓝耳病是一种免疫性疾病，也被称为猪的艾滋病。该病主要造成妊娠母猪流产、死胎等繁殖障碍和仔猪呼吸道疾病，导致仔猪死亡率升高，生长发育受阻。病毒还极易出现重组变异，难治难防，国内全阴猪场极少。
常规弱毒存在易散毒、易免疫抑制、易变异、易重组等使用不安全问题。针对这一市场亟需解决的难题，金河佑本创新性推出佑蓝泰®，该产品是在佑本集成创新平台上，由金河佑本海外研发制造基地美国Pharmgate与中国兽医药品监察所等联合研发的全球首个蓝耳嵌合疫苗。采用反向遗传操作技术与基因重组技术将经典毒株（SP株）与高致病性毒株（GD株）相应基因进行剪切替换，构建成全新的蓝耳嵌合毒株（PC株）。具有一针两防（同时防控经典PRRS和HP-PRRS）、使用安全（无注射升温反应、不发生水平传播、不返强、不易变异，不易与其他毒株发生基因重组）、可鉴别可净化（加入标记基因，可鉴别蓝耳病野毒，使蓝耳病的净化进入可操作时代）等优点。
普通灭活疫苗虽然安全，但行业普遍认为灭活苗无效，免疫保护效果差。使用安全、高效的完整病毒颗粒灭活疫苗是猪场彻底防控及净化蓝耳的必要选择。完整蓝耳病毒颗粒的浓度决定蓝耳病灭活疫苗的有效性，抗原纯度决定疫苗的安全性和稳定性。纯度越高,杂蛋白含量越少,动物对疫苗的应激越小。佑蓝宝®正是基于“至纯至美”品牌战略,在佑本集成创新平台上研制的一款高浓度、高纯度、并使用Uplus复合佐剂的完整猪蓝耳病毒颗粒灭活疫苗（CH-1a株），能同时激活体液免疫和细胞免疫提高疫苗的有效性。佑蓝泰®可与佑蓝宝®完美协同，形成最佳的免疫组合，构成“活＋灭”蓝耳病完美解决方案，既安全有效，又不损伤免疫系统，还能实现蓝耳病净化。
猪场可以分为三种不同PRRSV感染状态的猪群，防控PRRS的实质就是控制猪场中不同PRRSV感染状态的群体。通过判断猪场PRRSV类型，灵活搭配活疫苗、灭活苗、药物的使用，精准制定防控方案。一般来讲，猪场蓝耳疫苗的接种方案如下所示：
灭活苗市占率持续提升，空间广阔。根据国家基础兽药数据库对批签发次数的统计，蓝耳灭活疫苗的市占率从2016年的10.6%提升至2023年的36.2%。我们认为金河佑本佑蓝宝®（CH-1a株）的上市，对于蓝耳灭活疫苗的市场教育起到了关键作用。得益于公司产品的优秀特性，预计随着市场工作的持续开展，佑蓝泰®和佑蓝宝®的市占率有望持续提升。
布鲁氏菌病（简称“布病”）是由布鲁氏菌感染引起的一种人畜共患病，属多种动物共患病，在我国属二类传染病和优先控制净化病种，是重要的人兽共患病。母畜感染布病后会出现流产、不孕等症状，公畜感染布病后会出现睾丸炎、附睾炎等症状。人感染布病的主要症状有发热、出汗、乏力、关节痛等，严重者劳动能力低下，甚至丧失劳动能力。据《中国卫生健康统计年鉴》数据，2021年我国布氏菌病发病人数69767人，其中死亡3人。畜间布病高发对人的健康构成日益严重的威胁，布鲁氏菌病在我国存在迫切的净化需求。
目前我国所有批准的布氏菌病疫苗都是活疫苗。毒株主要有三类：A19株、S2株和M5株（M5-90株），但均在安全性、有效性、全群免疫、疫苗株与野毒的鉴别等方面存在局限，布病疫苗存在巨大的未被满足的市场需求和创新空间。
A19疫苗株（牛种）：源自S19疫苗株，于20世纪20年代研制成功的毒力非常稳定的弱毒疫苗，此疫苗对牛的免疫效果好，在多个国家广泛应用，是世界上第一个被广泛使用有效防控布鲁氏病的动物疫苗，我国已使用近70年。A19(S19)疫苗株疫苗的临床效果明显，能有效防控布鲁氏菌感染，降低畜群死胎率和流产率，减少因能繁母牛死胎、流产所导致的经济损失。且疫苗毒力稳定不返强，是可安全使用的临床弱毒活疫苗。能够对长时间饲养的畜群，如奶牛、种畜等提供持久的保护力。但是同样有明显的副作用，A19(S19)疫苗接种后可引起明显局部反应，接种对象主要为为育成牛和产后母牛，不能在怀孕牛上使用，一般也不免疫3月龄以下犊牛。工作人员大剂量接触疫苗细菌时，甚至能引起人感染。
M5疫苗株（羊种）：是由中国农业科学院哈尔滨兽医研究所采用羊种布鲁氏菌病生物I型强毒株于1962年研制成功。M5疫苗对怀孕母羊安全，可方便地通过喷雾吸入接种，有效保护期可达一年。但不适合用于妊娠母畜和公畜，对人也有一定的致病力，需做好预防人员防护，避免感染或引起过敏反应。
S2疫苗株（猪种）：用猪种布鲁氏菌研制，对猪、牛和羊均能产生良好的免疫效果。该活菌苗具有使用范围广和使用方便的特点，可供猪、牛、山羊和绵羊等多种动物免疫使用。但是相较于A19疫苗株和M5(M5-90)疫苗株，S2疫苗株的免疫持续期短，但不影响效果效果，畜群每年接种一次，长期使用不会导致血清学的持续阳性反应。S2疫苗株不能用于孕畜、牛和小尾寒羊，对人有一定的致病力，免疫接种后产生的血清学反应与野毒菌感染相似，临床难区分等。
金河佑本于2023年底推出了首款符合世卫组织理想标准的动物布病疫苗佑布泰®，完美解决了传统布鲁氏菌病疫苗的局限性。佑布泰®在“盖茨梅林达基金”面向全球征集的“最理想布病疫苗”竞选中，从全球1200多款布病疫苗中脱颖而出，荣获全球兽医联盟颁发的布病疫苗开发奖。佑布泰®在对人安全、全群免疫、检测净化、牛羊通用等方面实现了全面突破。
根据农业农村部发布的《全国畜间人兽共患病防治规划(2022—2030年)》，75%以上到的牛羊种畜场(站)，50%以上的规模奶畜场要在2030年(畜间布病)达到净化或无疫标准。根据《畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案(2022—2026年) 》，总体上个体阳性率控制在0.4%以下群体阳性率控制在7%以下，免疫地区免疫密度常年保持在90%以上，并且还对各个省份的净化率提出了严格要求。
公司新一代大单品呼之欲出，佑布泰®有望推动兽用疫苗业务开启新一轮高速增长。根据国家统计局数据，2022年我国年羊出栏3.36亿头，肉牛出栏4840万头，奶牛出栏640万头。如果按照羊的单体免疫用量1头份/年，肉牛的单体免疫用量10头份/年，奶牛的单体免疫用量20头份/年。可估算布病疫苗潜在市场规模9.48亿头份。按80%的渗透率计算，每年存在7.58亿头份的市场需求。佑布泰®终端定价8元/头份，考虑到佑布泰®在布病疫苗领域的强大竞争力，佑布泰®有望高速放量。中短期内市占率有望达到20%，对应销售收入6.06亿元。长期有望达到40%，对应销售收入12.12亿元。
4.4 跻身非洲猪瘟疫苗赛道第一梯队，百亿赛道潜力巨大
非洲猪瘟（African swine fever，ASF）是由非洲猪瘟病毒（ASF virus，ASFV）感染引起的猪的一种急性、热性、高度接触性传染病，猪感染非洲猪瘟强毒发病率与死亡率均可达90%以上，是世界动物卫生组织（OIE）法定报告的动物疫病，我国将其列为一类动物疫病。目前尚无有效的疫苗预防，一旦发生非洲猪瘟疫情会给当地养猪生产造成巨大经济损失。
非洲猪瘟病毒（ASFV）是迄今唯一的虫媒DNA病毒，传染性极强。并且基因组庞大且复杂，呈线性双链DNA，长170~194kb，编码150多种病毒蛋白，超过一半功能未知。非洲猪瘟病毒复杂的结构、遗传多样性、免疫保护机制不清楚和免疫逃逸等问题均对疫苗研发构成障碍。当前非洲猪瘟疫苗主要类型有：
灭活疫苗：ASFV灭活疫苗不能在宿主先天免疫系统中诱导有效的细胞免疫，随着对非洲猪瘟认识的深入，灭活疫苗保护率可通过添加可靠的佐剂来提高，近年来的重大发现在一定程度上解决了传统灭活疫苗的局限性，非洲猪瘟灭活疫苗有望得到改进。
减毒活疫苗（LAV）：ASFV减毒活疫苗具有活性高，免疫原性强等特性。但大规模疫苗接种可能会出现LAV毒力增加的风险，并且目前缺乏用于大规模生产LAV的细胞系。另外不同基因型甚至同一基因型的不同毒株之间的ASFV基因组突变和序列缺失可能导致抗原性和毒力发生变化。LAV的交叉保护能力有待进一步评价。
亚单位疫苗：ASFV亚单位疫苗是一种潜在的疫苗，在表达特定的基因和蛋白后，可以有效地产生特异性的体液和细胞免疫。
DNA 疫苗：DNA疫苗可在猪体内诱导高水平的特异性T细胞反应，但不能防止感染。
载体疫苗：病毒载体疫苗是一种新兴的疫苗类型，其中病毒颗粒的内部基因组经过基因工程改造后，携带目标病毒的一个或多个抗原基因，可以抑制病毒复制。通过鉴别载体抗原可以区分感染动物和接种动物，即病毒载体编码的免疫原可以用作疫苗标记物。
国内非洲猪瘟疫苗研发主要有5条路径：减毒活疫苗、亚单位疫苗、活载体疫苗、灭活疫苗和mRNA疫苗。
非洲猪瘟疫苗是潜在市场规模百亿级的超级大单品。根据农业农村部的数据，2022年全国生猪出栏量约 7 亿头，同比增长 4.27%。2022年底能繁母猪存栏量为4390万头。假如育肥猪每年免疫两次每次一头份，能繁母猪每年免疫三次每次一头份的免疫程序。假设渗透率40%，出厂价20元/头份。可估测非洲猪瘟疫苗市场空间约为122.5亿元。
综合来看，金河生物兽用疫苗板块核心产品增长前景明确。在蓝耳疫苗方面，随着公司“精准战蓝”防控方案的推广，佑蓝宝®蓝耳灭活疫苗及佑蓝泰®蓝耳嵌合病毒活疫苗有望持续增长。海外疫苗平台法玛威推出的三款猪圆环及猪支原体肺炎疫苗有望延续增长趋势。2023年底推出的佑布泰®极大满足了迫切的市场需求，有望奠定公司疫苗业务未来3-5年的高速增长趋势。并且公司在研管线中不乏非洲猪瘟疫苗、猪回肠炎疫苗、宠物疫苗等重磅产品，前景可期。
五、延伸主业产业链，辅助业务多点开花
5.1 延伸上游农产品加工，提高成本控制能力
农产品加工业务，保障上游原料稳定供应。公司的农产品加工业务主要包括玉米淀粉及关联产品、液糖，这些产品主要用于金河生物主产品金霉素的生产。在2018年，公司完成了5万吨淀粉扩能改造和15万吨液糖项目建设，同时玉米深加工能力达到30万吨。深入参与上游产业链，一方面保障了原材料的稳定供应，提高了公司的成本控制能力，另一方面从源头把控了玉米原料，为金霉素产品的质量提升提供保障。
除自用外，富余部分淀粉液糖产品对外销售。公司在玉米加工领域将继续做好主营业务的配套保障，生产高质量的淀粉与液糖。玉米产能大部分用于公司自有化药业务的生产应用，其余部分加工成液糖、蛋白、纤维、玉米浆等用于外销，增加农产品板块外部收入。
业务收入较为稳定，未来将开发多元化产品。公司淀粉及关联产品2020-2022年收入稳步提升，从4.6亿增长至5.7亿元。2023上半年收入2.9，占整体营收27.9%，成为公司第二大收入来源。从利润来看，2023年上半年毛利率6.2%，保持稳定盈利状态。公司计划结合市场需求，进一步延伸玉米加工产业链，以提高产品附加值与利润率，使农产品加工业务在辅助主业的同时，能够更大程度地发挥价值。
5.2 践行可持续发展战略，环保业务赋能园区生态
环保业务主要为污水处理，自主研发技术具有明显优势。子公司金河环保2014年成立，主要有工业污水处理、中水回用、固废填埋、气味治理等，为化药业务污水处理问题设计一整套解决方案。经过多年的技术研发、工艺设计、安装调制，成功做到了污水零排放。目前金河环保拥有行业内先进的自主知识产权的污水处理技术-微生物处理技术，污水处理效果非常显著，行业竞争力突出。环保业务也成为了公司一个重要的业务模块。
赋能园区企业，为当地可持续发展做出贡献。公司所在的托克托县，集中了一批优质的生物制药企业，对污水处理的能力要求较高。金河环保在满足自身污水处理的同时，积极承接园区企业的废水处理要求，创建了新型的第三方污染治理模式。金河利用行业领先的设备和技术，将工业园区生物发酵与化学制药工业污水，经过深度处理净化后回用，解决了企业的环保需求，打造了一个国内一流的第三方治理示范基地，为当地的生态环境及可持续发展做出贡献。
图：金河环保综合污水处理系统鸟瞰图
资料来源：公开资料，DragonRider
服务半径扩大，积极新建产能保障未来成长。金河环保“二期提标工程”建设完成后，目前已形成日处理污水 8000-10000 吨的能力，取得了可观的经济效益。随着下游客户需求的不断增加和新的合作需求，公司正在扩建环保产能。环保板块稳步增长，未来成熟的污水处理模式有望走出园区，在国内其它园区进行复制。
环保业务为现金牛业务，提供稳定利润来源。2020-2022，环保业务收入从5580万元增长至10758万元，利润从2711万元增长至5094万元，实现了稳定增长。2023年上半年，收入6102万元，占公司的总体收入比重稳步增长至5.9%。环保板块维持较高毛利率，2023上半年突破50%，贡献3191万元的毛利收入。整体看来，环保业务能贡献每年五六千万的稳定利润。随着环保新厂区的扩建，环保业务或将成为公司稳定的现金牛业务。
六、财务分析与估值
6.1 收入利润弹性恢复，研发助力长期增长
营业收入稳健增长，归母净利润恢复增长势头。从营收看，公司近几年保持稳定的收入增长，2019-2022年复合增长率达到6%，呈现稳定增长趋势。今年以来，受到下游养殖业经营低迷、海外金霉素客户消化库存的影响，公司前三季度收入15.7亿元，同步略降3.86%。但上游玉米、能源等原材料价格震荡下行，前三季度归母净利润1.03亿，同比增长0.59%，超过前两年全年利润，恢复增长势头。
期间费用率呈下降趋势，利润率重拾增长。2020-2022年，公司期间费用率控制良好，从23.2%降至17.8%，在毛利率持续下行的阶段稳定了净利率的水平。2023前三季度期间费用率略有提升，未来存在一定的优化空间。过去三年受市场大环境的影响，公司毛利率呈下降趋势，2023年上游成本控制良好，毛利率、净利率重拾增长，2023上半年毛利率31.1%、净利率7.3%。
化药业务贡献主要营收，生物制药业务利润率高。从业务的收入和毛利占比来看，金霉素所在的化药板块贡献近半收入，是公司的基石业务。2023年上半年，疫苗业务（兽用生物制品）收入占比14.9%，但贡献35.4%的毛利，盈利能力强，作为高速成长的第二曲线，是公司未来重要的利润来源。
公司高度重视研发，研发费用支出逐步提升。金霉素业务方面，公司积极研发给料器，帮助中大型企业解决药品饲喂问题，尽快打通制约金霉素国内市场销售的瓶颈；同时自主研发高产菌种，打造技术优势，努力提升产品品质的竞争力。疫苗业务方面，金河佑本非常重视研发工作，多款疫苗在研，如重磅产品非瘟疫苗、宠物的猫系列和马用疫苗，不断丰富产品矩阵，力争每年都有新疫苗上市。从研发费用来看，2018-2022年公司研发费用不断上升，占总营收比重从2.49%上升至3.88%。不断加强研发创新能力，夯实未来长远发展的基石。
6.2盈利预测与估值
金河生物主营业务为兽用化药及兽用疫苗，因此选取A股同行业上市公司中牧股份、科前生物、普莱柯、生物股份作为公司可比对象。
从市盈率来看，根据iFinD一致性预测，可比公司24/25年PE（TTM）预测值分别为19.08/15.51，金河生物为17.98/13.86。从市净率指标来看，可比公司PB（MRQ）的平均值为2.29，而金河生物仅为1.62，低估更为明显。过去几年公司投入大量资金用于产业并购、疫苗生产基地建设、金霉素产能扩建，金河生物固定资产从2015年的5.26亿元，增长至2022年的13.05亿元，金河生物已经为开启第二增长曲线打下了坚实的基础。但由于利润兑现的滞后性，公司大量资本支出并未体现在公司市值上，被市场所低估。
未来随着公司金霉素业务在国内渗透率的提升、兽用疫苗业务的高速增长以及农产品和环保业务的稳定增长，我们认为公司投资价值将持续得到彰显和验证，当前估值水平极具吸引力。
七、风险提示
动物疫情不可控的潜在风险。疫病发作及传播存在不确定性，若国内有疫病流行影响存栏量，则会影响上游动保行业。
原材料价格波动的风险。当前玉米价格下行波动是生产、气候、地理条件、需求等多重因素下的结果，不排除因为各种原因导致的原材料价格波动。
疫苗批发进度不及预期的风险。公司在动物疫苗领域包括非洲猪瘟在内多个疫苗产品布局，疫苗批发具有一定不确定性，或会影响公司新产品上市时间及销售。