$基蛋生物(SH603387)$ $亚辉龙(SH688575)$ $迪瑞医疗(SZ300396)$ 为什么给基蛋一个专题？熟悉我的人都知道，因为我最看好这个被市场最不关注的企业。从估值上，去掉新冠业务的影响，基蛋大概是倒数。有人说是合理的，这是我极不赞同的。下面我就聊聊这些问题。
我跟一些人说过，你们投资基蛋要特别注意，以常规国内资本市场的认知和思路去做这家股票，往往不随心愿。这几年包括社保、公募私募很多都无功而返。因为基蛋这家公司比较特别。本人水平有限，但也吃了多少年干饭，总是有一些见知。机缘多，朋友多，我了解的其他行业也很多。房地产、建筑、互联网、新能源、快递物流等等行业，也算是整个过程都看着成长起来的。央企国企民企外资也都有些经历和感受。我的看法，基蛋这家公司有些不像中国的企业。它很像日企与美企的融合型，同时具备踏实和创新两个特点。干过企业的人应该有体会，这两个特点很多时候是矛盾的，但基蛋却同时拥有这两种特性。在中国企业里面，这样的企业如同金子一样稀少。但为什么这样一家企业总是在资本市场找不到节拍？为什么一次次被市场抛弃，被投资者所误解？既然基蛋已经开启了新阶段，那我就把之前的问题彻底说说，也算是一次复盘。
一.为什么这几年基蛋的业绩增长缓慢？——对比万孚
前两篇我说讲了为什么大发光企业在这几年非常稳定快速的发展，为什么大发光领域是这几年最好的赛道。反过来，我说说这几年基蛋和poct领域遇到什么问题。
前面说了，poct是一个应用场景，而不是一个产品，这里面也是差别很大。基蛋做的主要是全自动荧光免疫分析仪，主力机型有1600，1200。大家用把万孚和基蛋归在一起比较，那就对比说事。至于poct三剑客的明德，传统常规业务已经完全没有可比性了。但怎样用比较公平、简单、有说服力的方法去解释，确实不容易。因为2020-2022年疫情期间完全是乱套，里面掺杂了无法统计的新冠业绩。所以索性取头留尾。看数据图如下：分别是基蛋和万孚的三季度报告期时的利润表，只对比23年和19年同期。
其他项两家公司23年相比19年增益差不多，万孚略多一些，进行忽略，重点看成本、三费、利润。见下表：
从两者对比，非常明显的看出来，在2023年基蛋的营业成本、销售费用、管理费用大幅度增加，尤其销售费用远超万孚。如果让销售增长与营收同比，回归正常数值，则基蛋的净利润大概在2.7个亿。万孚对外交流，三季度抗原减值5千万，也把这个给它加回去，则万孚净利润是3.9个亿。正常从整体上讲，基蛋的利润体量是万孚的70%左右，符合两家在疫情前的规模。
但是如果再深入研究，两家公司发生了巨大变化。我得到的数据应该比诸位多一些，大概说下具体情况。
基蛋23年三季度末业务构成如表：
在Poct上，除了少量糖化血红蛋白，基本上都是心肌炎症检验，而大小发光上也大部分都是心肌炎症，再加上海外市场的poct和小发光，由数据分析可知，此时点基蛋的心肌炎症总体收入是6.48个亿。再结合23年四季度旺季的推断，全年心肌炎症总体大概在9个亿上下。而2019年是7.74个亿，大致增长26%。
再看万孚23年三季度末的情况：
推算一下万孚的净利润情况：国内定性很多是流感抗原，在2023属于暴利产品，净利率按30%计算，血气血凝净利率按20%计算，境外净利率按20%计算，血栓按30%计算。经过计算，心肌炎症项目的净利润大概是1.2个亿。由此可见，两者心肌炎症在营收相同的情况下，基蛋此项目的净利润将近是万孚的一倍。
两者对比折射出这几年poct心肌炎症检验上的问题：价格战，竞争激烈。
大家始终有个疑问，为何基蛋主力机不断增加，但收入却没有体现出来。像主力机1600目前装机6000多台，相比19年末4000台也增长了50%。这有多个原因。第一，现在试剂相比19年的出厂价下降了25%。第二，新增1600里面有些是替换的。第三，很多心肌炎症市场由小发光6000替代。所以总体上就呈现出基蛋的增长不如迈安新等大发光企业好。
二.为何这几年北京基蛋是所有子公司里面业绩增速最好的?
Poct及小发光主要用于心肌炎症领域，其实技术难度要求是最高的。但是很多地区监管不严, 小机器入院相比大机器容易太多，因此这几年很多中小企业用低价格冲击市场。而基蛋是龙头，市场份额大，为了维护整体价格体系，就放弃了很多中低端市场。例如19年时候，基蛋的半自动机器营收几乎占poct总营收的一半，大概在3个多亿。而2023年，预计只有2个亿。不仅没有增加，还减少了1个亿左右。
所以基蛋的策略是稳住价格，拼接技术和产品优势往中高端市场打。目前看效果不错。反观万孚，在全自动机器上，竞争不过基蛋。长期以半自动机器为主，它也受到其他后来者的冲击，承受能力就差了很多。
为什么北京基蛋这几年的业绩增速最快，其实是产品+定位准确的结果。Poct心肌检验其实要求非常高，像迈安新因为方法学问题，之前就做不好心肌项目。而北京大医院非常多，急诊量大，需要高通量，自动化强的机器。基蛋在这个领域正好是没有什么竞争对手。因为用干式试剂，技术难度非常大。所以国内其他厂家做不到，而进口厂家产品不适合。由此给了基蛋大量的机会。很多大三甲，像朝阳医院急诊，北医三院，北京医院，宣武医院等等都有基蛋的产品。确实也超过了我的预判，而且北京市场也比较规范。不仅是北京，上海广东子公司业绩也很不错。随着集采、FF、市场监管加强，在poct和小发光领域，基蛋的压力反而可能会小一些，很多中小poct及小发光企开始进入倒闭潮。
三.深谋远虑的流水线弯道超车
Poct市场相比生免大设备市场，小了太多。基蛋从2015年就开始布局生化、发光，就是准备进入大设备领域。像基蛋第一个大发光6800拿证时间比亚辉龙还早一年。但是为何这几年基蛋的大发光和生化没有太多起色？
印象里大发光6800在2019年进入市场，后来就是疫情三年。但相比迈安新亚辉龙迈克，每年投放量少的可怜。首先这里确实有一个调整问题。6800出来想去抢二三级大医院外企的发光，发现很难，因为人家都上流水线了。所以在21年又推出了小发光6000，一举打响市场。目前6000是市场上最受欢迎的小发光产品。而大设备领域，公司放弃了单机战略，利用前面打好的基础，以创新的大小流水线去冲击大设备领域。这一步非常精妙！
我很早说过，后来者就是做的跟前者一样好，市场也很难抢下了。基蛋作为大设备的后来者，只有用更好的产品才能冲击现在的龙头企业。目前看，这一步是完全正确的。
完全自研自制流水线，难度大，时间长。因此，很长一段时间内，市场看不到基蛋的实力体现。其实只要参观调研过基蛋就知道，基蛋是目前行业里自研自制程度最高的厂家。由此它的产品迭代能力非常强，创新能力也很强，而成本却可以保持行业最低。这都是资本市场放弃它的几年里打下来的基础。可惜的是，很多投资者等不了。而现在已经要含苞待放，开花结果了。
很多人不相信基蛋将是家伟大的公司，因为大多数人等不了，专业机构也是半年而已。可是大家看看基蛋的产品，1600引领了全自动poct发展，近10年了，至今没有对手。小发光6000在行业里出来的几乎最晚，但目前是市场最受欢迎小发光，很多家都在模仿。再看小流水线，又是引起潮流。下图就是迪瑞、亚辉龙的模仿。
从成本、体积、性能、稳定性，基蛋的metis小流水线在它目标客户量没有对手。看不见的软件，流程调度，都是精心设计研发的。这也是亚辉龙迪瑞这些拼凑快上的产品不具备的。其实只成本一项，就已经分出胜负了。2024年，待看基蛋的大流水线吧，一定也会震动市场，拭目以待，基蛋走向新征程！