回复@就一招: 世界黄金协会统计，目前人类已开采黄金约21.3万吨，//@就一招:回复@慕容衣:黄金是一种具有广泛应用和投资价值的贵金属。受多重因素推动，今年以来，黄金价格一直持续快速上涨。传统黄金框架锚定美元指数和实际利率，给予金价与二者很多强反身性的解释。
目前，用传统的分析框架解释本轮黄金走势效果不佳，引发了人们重新审视黄金定价框架，深度剖析本轮黄金上涨归因。
行业概述
黄金是化学元素金（Au）的单质形式，是一种金黄色、抗腐蚀的贵金属。由于黄金天然稀缺以及历史人文赋予的特殊性，使其重要地位日益凸显。
黄金不仅仅是用于储备、避险及投资的特殊通货，同时又是首饰珠宝业、电子业、现代通讯、航天航空等领域的重要原材料。
根据黄金的性质和交易方式，可以将黄金分为实物黄金、黄金期货期权和黄金ETF等品类，这些分类反映了黄金在现货市场和金融市场不同的交易和投资特点。
伦敦金是黄金的价格体系的核心。从价格体系来看，黄金定价可以按照交易地点和标的进行区分。
黄金外盘交易指的是在国际市场进行的黄金投资交易，通常以美元计价，主要的交易场所为伦敦金银市场协会（LBMA）以及纽约商品交易所（COMEX）。
前者是全球最大的现货黄金场外市场和全球现货黄金的定价中心，我们一般提到的金价即为伦敦金现货价。
黄金内盘交易指的是在我国内地地区进行的黄金投资交易，主要在上海黄金交易所进行，通常是以人民币计价，反映了国内投资者对黄金的需求和供给情况。
从价格走势上看，内外盘黄金价格走势高度同步，二者走势之间的差异主要受人民币汇率波动因素影响。
黄金的主要属性
黄金主要包括商品、货币及金融三大属性，是重要的全球性战略资产和各国金融储备体系的基石，在维护国家金融稳定、经济安全中具有不可替代的作用。传统上，黄金定价体系以美元实际利率为核心，一般也包括以下几种因素：
货币属性
从古至今，黄金作为硬通货的一种，其货币属性一直存在。在19世纪金本位盛行之时，黄金成为世界公认的国际结算货币。
二战后，1944年布雷顿森林体系成立，确定了黄金与美元直接挂钩的关系，美元替代了部分黄金的职能。
虽然在1978年，《国际货币基金协定》宣告黄金不再作为货币价值标准，但作为重要的国际结算手段以及其固有的硬通货属性，黄金的货币作用依然活跃在市场上。
黄金的货币属性决定了黄金价格往往与美元指数呈反向变动关系。
传统投资思路认为，美元与金银是数一数二的“硬通货”，相互之间具备替代性，因此当美元指数走强的时候黄金便处于相对弱势地位，往往导致黄金价格进入下行阶段，反之亦然。
另一方面，黄金价格与全球央行黄金储备占比高度同步。自2022年俄乌冲突爆发以来，美元体系多次被“武器化”使用，出于对储备资产安全性和多元化的追求，2022年和2023年全球央行年度净购金的规模超千吨，央行购金已成为近两年驱动金价的关键因素。
金融属性
黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本。2007-2021年间，在全球低利率背景下，黄金与实际利率呈现较为显著的负向关系。
2022年后，伴随低利率时代结束，黄金与实际利率的关系发生断裂。整体来看，低利率下二者呈现较强负相关性，高利率下二者关系不显著，以往二者负相关性定价逻辑已不适用于当下高利率环境。
避险属性
黄金天然稀缺，且由于历史人文赋予的其贵重性，使得黄金具有相当的避险属性。在宏观经济震荡之时具有保值增值的作用，经济向好时，黄金同享繁荣，在风险来临之际，黄金可提供有效的下跌保护。
比如2023年硅谷银行破产引发市场对流动性危机的担忧，避险情绪升温推动金价大幅上涨。
短期来看，在面对通胀加剧、经济下行、地缘冲突等危机时，黄金能够较好的抵御市场风险，甚至在经济下行时能逆势上涨。从长期来看，由于黄金相对稳定，其收益性又往往低于股票等投资工具。
商品属性
黄金的商品属性与自然属性密切相关，商品属性也是其金融属性的基础。由于天然具有光泽鲜亮、性质稳定、耐腐蚀等诸多优点，使得黄金受到人们追捧，当下随着科技发展与社会进步，黄金也得到了更为广泛的运用。
具体来看，黄金及黄金制品作为商品可直接买卖，与行业供需两端密切相关。与其他大宗商品类似，黄金也具有明显的抗通胀特点。
在大多数时期，黄金价格与美国10年期盈亏平衡通胀率（即通胀预期）和CRB现货指数具有明显的正相关关系，在通胀和大宗商品价格上升的时期，黄金价格往往也会跟随上涨，具有明显的抵御通胀的能力。
产业链分析
上游金矿资源勘查和采选环节
根据四川黄金公告，黄金产业链的上游金矿资源勘查和采选环节受矿产资源、准入资格和投资规模等限制，行业集中度最高。
金矿是黄金的主要来源，受限于金矿资源的稀缺，上游金矿采选环节在整个产业链中占据最重要的地位，金矿采选企业对下游黄金冶炼企业有较大的议价权，上游金矿勘探及采选行业是黄金产业链利润分布的主要环节。
中游冶炼、精炼及下游消费环节
黄金的中游为冶炼及精炼环节，通过将金精矿、合质金冶炼加工，才可制成可交易的标准金产品。
下游消费环节为各类黄金的需求场景，主要包括珠宝首饰、金币金条及黄金ETF投资、中央银行储备需求以及各类工业领域的需求。
据赤峰黄金公告，“十三五”以来，黄金行业已从挖矿卖金和粗加工的传统模式发展运用到工业科技前沿，取得了跨越式发展。
我国黄金行业已形成了地质勘查、矿山开采、选冶、深加工、批发零售、投资、交易市场等完整产业体系，当前黄金行业已经进入创新驱动转型发展的重要战略机遇期。
随着环境保护、生态治理等领域相继出台新的法律法规，大气污染防治、碳达峰、碳中和等上升至国家战略层面，加快推动绿色发展，是黄金企业实现高质量发展的必由之路。
目前国家正大力发展黄金工业应用科技前沿技术，加快推进黄金新材料产业化步伐，拓宽黄金复合材料在新能源、新材料领域的应用。
黄金供需分析
供给端
黄金供应来自于矿山生产及再生金两部分
黄金供应来自于矿山生产及再生金两部分：据世界黄金协会统计，目前人类已开采黄金约21.3万吨，其中大约三分之二在1950年后开采。通过流通与回收，已开采的黄金仍然以某种形式存在于世界上。
从历年的黄金供应看，约有70%左右的供应来自于金矿山的开采，而约30%的供应来自于再生金，金矿生产是供应来源的主要部分。
据wind数据，自2016年以来全球黄金矿产金矿成品供应量整体维持在3600吨左右，供给较为稳定，占存量比重不足2%，影响较小。
黄金属于稀缺资源且资本开支周期长，从而使得黄金供给具有刚性，短时间难以在形成大量矿产金供应。
再生金方面，由于黄金自身不易损耗等特性，历史已开采的黄金部分以实物黄金的形式存在，严格意义上来说其已属存量黄金，并不影响黄金价值。
同时对于再生金来说，供应更偏向于金价波动的结果，而不是原因，当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出售制成再生金形成供应，随着金价上涨，再生金供应量已从2003年的944吨逐步提升到2023年的1237吨。
全球黄金储量及产出情况
前五大黄金主产国的黄金产量占全球的45%。从储量看，2023年全球黄金储量约5.9万吨。其中，澳大利亚和俄罗斯的储量比重较大，约在两成左右。截至2022年，中国、澳大利亚、俄罗斯的黄金产量即占全球的1/3，前五大黄金主产国的黄金产量占比达45%。
根据世界黄金协会数据，2022年，全球金矿产量共计3627.7吨（约12796.34万盎司），而全球前十大金矿2022年产量共计12017.9万盎司，约占全球黄金产量的9.39%。
全球十大金矿分布在多个国家，其中，Nevada金矿是世界上最大的单一金矿生产综合体，包括Carlin、Cortez、Turquoise、Long Canyon、Phoenix的采矿业务，产量占全球的2.37%；
印尼Grasberg及乌兹别克斯坦的Muruntau金矿产量占比分别为1.41%及1.33%，上述三大金矿2022年产量共计占全球金矿供应的5.1%。而排名4-10位的金矿，产量共计占比4.29%。
海外前四大金矿产国大矿较多，大矿主要集中于全球性黄金企业。全球除中国外前四大产金矿国前五大金矿2022年产量共计约1061.48万盎司，约占全球产量的8.30%。
大矿主要集中于Barrick黄金、俄罗斯Polyus、Newmont、Agnico Eagle、Newcrest等全球布局的世界级黄金企业。其中，澳大利亚矿产资源丰富，亦包括金矿，其金矿产量及储量均为全球数一数二，金矿资源分布在各州。
根据USGS数据，美国金矿的40余个矿脉分布在11个州，2022年前28大金矿产量占比98%，而内华达州金矿资源丰富，约占全国金矿产量的72%，是主要的黄金产区。
俄罗斯大型金矿多位于西伯利亚、马加丹州、楚科奇地区等严寒区域，同时严寒地区仍有丰富金矿资源尚未开采。而加拿大金矿重点分布及勘探地区畏魁北克、安大略及努纳武特。
我国黄金资源分布
我国金矿以小型为主，资源分布广阔，金矿总量大，其中山东为最大金矿产地。我国金矿以小型为主，中大型矿床数量相对较少，但储量大，正逐步勘探发掘。
品位方面，大型金矿以中、低品位为多，中小型金矿品位相对较高。虽我国金矿规模不大，但资源分布广阔，因而金矿产量仍居于全球第一。
根据《中国黄金年鉴2022》，2021年我国共25个省区生产矿产黄金，国内黄金资源量200吨以上的省级行政区共有18个，查明黄金储量合计2813.60吨，占全国黄金储量的94.91%；其中山东、甘肃、云南查明黄金储量合计占全国的47%。
山东是我国最大的金矿生产地区，也是老牌黄金产区，河南、内蒙古、甘肃、云南等也是我国黄金主要产区，前五大黄金生产地区矿产黄金量占全国总产量的约1/3。
2022年我国前十大黄金生产企业黄金产量占比达50%。根据中国黄金协会数据，2022年国内原料黄金产量为372.048吨，与2021年同期相比增产43.065吨，同比增长13.09%。
其中，前十大黄金企业集团矿产金产量189.31吨，占比达50.88%；山东黄金集团矿产金产量大幅提升，产量排名上升至国内第二。
2022年，国内黄金产量呈现恢复态势，同时，紫金、山金、招金、赤峰、灵宝等公司产量呈现增长，资源集中度较2021年提升，未来仍有技改、扩建、新增等项目。
国内资源有限，海外并购投资加速
在做强做大境内矿山的同时，各黄金企业充分发挥自身优势，强强联合，积极在境内外推进兼并重组和资源并购。
随着我国原料黄金产量的下滑，一方面是大型黄金集团境内矿山的产量集中度持续提升，根据中国黄金协会数据，2022年大型黄金企业（集团）境内矿山矿产金产量148.066吨，占全国的50.12%；
另一方面是进口原料黄金的产量持续呈现上升趋势，已成为我国原料黄金的重要补充方式，我国企业走向海外并购矿山从而补充国内原料黄金供应不足的问题成为获取原料端资源的趋势，2022年大型企业境外矿山实现矿产金产量51.048吨，同比增长32.14%。
需求端
不同于其他商品，贵金属本身的特性以及在全球经济货币史上的功能和意义非凡，黄金一方面作为商品，其主要功能是金银饰品以及工业用金；
另一方面，因为其稀有和耐储存等特性，黄金被大量的作为投资需求，被人们投资，包括金币金条、央行储备、ETF。
央行购金需求趋势上升，而金饰需求下降。从黄金的需求端来看，根据世界黄金协会的统计，金饰制造和投资在黄金需求中占据主导地位。
据世界黄金协会统计数据，2023全年世界黄金总需求量为4448吨，其中金饰制造需求2168吨，占比约49%；工业需求298吨，占比约7%；投资需求945吨，占比约21%；央行净买入1037吨，占比约23%。
从长周期来看，金饰制造比重呈现波动下降趋势，而投资需求和工业用金比重基本保持不变。近期央行购金比重持续上升，截至2023年，央行购金已超过投资成为第二大黄金需求来源。
金饰
打造珠宝首饰是黄金的主要用途。从金饰制造需求来看，其呈现长期下行趋势，但近期略有反弹。在2020年新冠疫情爆发后，金店等线下消费场景受限抑制了黄金饰品需求，但在疫情政策调整后，金饰需求迎来高景气周期。
从金饰需求的国家分布来看，中国和印度是全球主要的珠宝消费市场，近二十年来，印度和中国经济迎来快速发展，GDP增速显著高于世界平均水平，叠加中国民众钟爱黄金珠宝，而印度民众则视黄金为文化习俗中重要组成部分，导致两国金饰需求居高不下。
金饰需求与宏观经济和金价较为密切。从金饰需求的影响因素来看，金饰需求受益于经济高景气，但与金价反向相关。
对于前者，在经济上行时，居民对于珠宝等黄金制品的需求相应增加，与此同时，黄金作为投资品的吸引力相较于其他资产可能会有所减弱。对于后者，金价上涨会快速传导至黄金饰品的价格上，从而导致金饰需求回落。
投资
私人投资黄金主要靠金条和黄金ETF。从私人投资需求来看，据世界黄金协会的不完全统计，私人投资黄金规模比重较小，但波动较大。
2020年，新冠疫情爆发导致全球经济不确定性增加，各国央行普遍采取降息政策，低利率叠加避险需求，推动私人投资规模创历史新高。
从私人投资的分项来看，实物金条投资比重最高，其次为官方铸币，而黄金ETF波动则较大。2023年，市场预期美联储将退出量化宽松政策，叠加经济改善与风险偏好回升，黄金市场显著下跌，导致黄金ETF大量流出。
金融衍生品也是私人投资的重要组成。除世界黄金协会统计的传统黄金需求领域之外，金融衍生品也是私人投资黄金的重要组成部分，其交易主要集中在COMEX黄金期货和期权市场，金融衍生品需求规模约为私人投资的一半，并且走势也与私人投资基本一致。
从私人投资的影响因素来看，其规模与不确定性和实际利率等指标呈现一定的相关性。一般情况下，当投资者对市场波动的担忧增加时，可能会更加偏好黄金等避险资产。
除风险因素以外，当持有黄金的机会成本，如十年期美债实际利率上升时，也将促使投资者减少对黄金的投资。
工业用金
工业用金规模不大，主要用于电子行业。从工业用金需求来看，其需求总规模并不高，近几年年度需求约在300吨附近波动，自2010年以来，工业用金规模呈现下降趋势。
分行业来看，电子行业为工业用金的主要去向，且比重呈现上升趋势，从2005年的六成上升至2023年的近八成，而牙医业和航空航天业等其他行业的用金需求占比总计约两成。
工业需求与电子行业发展高度相关。从工业用金的影响因素来看，黄金作为一种耐腐蚀、耐氧化，且延展性、导电性和导热性极佳的金属，是高端电子产品的首选材料。
电子产品中的电子元件和电路板涉及大量导线、开关、焊接点与插销，由于黄金的稳定性和耐腐蚀性远胜于其他金属，因此在高端电子的生产与制造中发挥着不可替代的作用。
由于电子行业在工业用金需求中占据主导，半导体销售的变动，很大程度上决定了工业用金总需求的变动。
央行购金
央行购金规模近两年大幅上升。从央行购金需求来看，自2022年以来，地缘政治紧张局势持续加剧，全球爆发多场战争与冲突事件，央行购金规模在这两年出现大幅上升的情况。
从央行购金的动机看，黄金的历史地位、危机时期的表现、无违约风险以及对冲通胀的特性成为各国央行购金的主要动机。
除以上动机外，自2022年俄乌冲突爆发以来，美元体系多次被“武器化”使用，导致部分经济体对美元储备资产的安全性产生了质疑，全球去美元化进程有所加快，而出于对储备资产安全性和多元化的追求，各国央行开始大幅增加黄金储备。
黄金价格分析
决定金价中枢和波动的因素
黄金价格主要受需求因素影响。从黄金的定价逻辑来看，黄金作为一种贵金属商品，其价格由供给和需求共同决定，但由于黄金的年产量有限且产地分散，黄金的供给相对需求而言波动并不大，因此黄金价格主要由需求所主导。
投资因子是长周期金价的主要推动力。综合前文影响因素对金价做统计回归分析，选取相关影响指标并汇总成四大类因子，分别包括对衡量宏观经济走势的景气因子、决定黄金投资需求的投资因子、衡量各国央行购金程度的央行购金因子以及代表不确定性的避险因子。
结果显示，自2003年以来的拟合金价和实际金价较为一致，回归模型调整后的拟合优度达到了94.5%。
从近20年来的金价变动因素组成来看，投资因子相关因素占金价变动组成一半以上，其次为央行购金因子和避险因子，最后是衡量经济前景的景气因子。
投资和央行购金因子共同决定了金价的价格中枢，而避险和景气因子对金价的短期波动影响较大。
央行购金解释力度近期大增。从金价变动中各因子的解释力度来看，近20年以来，与金价中枢的决定因素一致，投资因子和央行购金因子同样也是金价变动的主要解释来源，占比超过八成。
但近5年以来，影响金价波动的解释框架出现较大变化，伴随着新冠疫情、全球大通胀、俄乌冲突和巴以战争等重大事件接连爆发，央行购金的解释力度大幅提升至六成，而投资和避险因子解释力度出现大幅回落。