直觉外科公司用达芬奇系统，开创了手术机器人赛道并统治了 20 余载。关注它两年多了，估值一直居高不下。今天就来翻翻这块硬石头。
一、满足了什么需求？
机器人辅助手术对比传统手术的优势如下：
（来自富途证券研报）
简单来说，达芬奇这类手术机器人让医生更轻松稳定地完成更高难度的外科手术，让病人受益于更小创口、更少并发症和更快的恢复时间，如此带来的手术效率和效果提升有助于医院获得更好的经济效益和口碑。对于泌尿外科等成熟领域，机器人辅助手术能做得比传统手术更多和更好。
二、市场空间 & 增长阶段
公司今年收入预计同比增长 15-20%，已经优于预期，但从增速上已经过了最肥美的阶段。ISRG 占了腔镜手术机器人 8 成以上份额，其中美国市场贡献过半收入，这是最大最稳的基本盘。全球市场渗透率和其他业务还有很大空间，但开拓起来相对更难，也面临一些问题。
1、剃须刀模式。达芬奇系统的手术器械（机械臂等）是可拆卸、需替换的，每次手术能贡献 600-3500 美元不等的耗材收入。ISRG 的收入大头早已从硬件设备销售变为耗材的经常性收入，后者是机器人系统安装量和利用率的乘积。随着装机量增速慢下来，现在主要由手术量驱动增长，这是典型的剃须刀模式。这两年，为降低客户的使用成本，ISRG 升级了部分高用量耗材，新版器械可重复使用次数更多，单次手术的耗材收入随之降低。此举能否刺激出足够多的手术增量作为弥补，还有待验证。
2、手术类型泛化。泌尿外科和妇科是腔镜手术机器人发展最成熟的科目。从 2017 年开始，达芬奇系统用于泌尿外科和妇科的手术量就被普外科反超了，趋势上差距只会越来越大，因为后者规模太大了而渗透率还很低。目前，增长势头最好的是减肥手术、胆囊切除术、疝气修复这些普外科手术，以及结肠和肺叶切除术这类恶性肿瘤手术。要支持更泛化的手术类型，ISRG 除了在产品方面下足功夫，还需进行大量的推广、培训和服务投入，让这些高精尖的机器走向更平民化的医院和科室。这条路走起来不会太快。
3、中国市场。据 Frost & Sullivan 预估，2020-2026年，中国机器人辅助腔镜手术数量将以 55.9% 的年复合增长率，达成 3% 的渗透率。且不管这样的增速能否兑现，单看我国的老龄化趋势和中美 25 倍的渗透率差距，保守估计手术机器人也能迎来装机量和手术量的双击。没有疫情困扰，一波快速而持续的增长可期。达芬奇系统占今年国内 7 成以上销售份额，对比起步晚的国产竞品有压倒性优势。最大问题是国家追求自主可控，未来政策有不确定性。
4、肺活检系统 ION 是 ISRG 在手术机器人之外开辟的业务，希望进入受众更广的诊断筛查市场，目前还处于极早期。
以上是公司的几大增长方向，都需要持续投入时间和资源来培育市场。机器人和耗材的昂贵成本，也会使业务开拓易受经济发展水平和收入波动性的影响。
三、刚需医疗还是可选消费？
疝气修复、子宫切除和胆囊切除等超过一半的达芬奇手术是针对良性疾病的。非重症手术更像可选医疗消费，患者会对手术方式的经济性考虑更多，手术时间也可被推迟。跟 $艾利科技(ALGN)$ 的隐形正畸类似，机器人辅助手术能提升效率效果，但不是非它不可。可选属性对生意会有以下影响：
1、需求周期性。当经济陷入衰退期，医院预算吃紧，患者支付力减弱，ISRG 会面临需求疲软的考验。电话会议上管理层表示，公司进一步加强了对客户在使用手术机器人经济效益方面的引导教育，并运用机器租赁等工具来应对需求下滑。但深度衰退可能会加剧租赁违约风险，患者的推迟消费问题也不好解决。
2、产业链议价权。ISRG 的行业垄断地位，让它面对下游医院客户几乎是一对多的关系。但机器人手术的非刚性，导致公司没有很强的议价权。通胀期，医院为医生人力等成本问题犯愁 ，虽然机器人手术可以减轻术后看护成本，但很难凭这个把上游抬高的成本传导下去。衰退期需求不振，也无法压货，毕竟很多医院渠道还在接纳和培育阶段。
3、反脆弱性。疫情冲击线下场景，患者非必需不就医，医院人手不足，手术操作和售后支持很难开展。非刚需手术量大受影响，且很难对冲。
四、同业竞争 & 国产替代
ISRG 作为行业开创者和绝对霸主，产品技术和渠道建设最为成熟。在体量最大的腔镜机器人赛道，暂时见不到直接的竞争威胁。
1、系统性优势。1）ISRG 拥有 4000+ 项技术专利，涵盖高精机械传动设计、视觉定位、成像技术、人机交互等方面。部分专利虽然开始陆续失效，但对手要凑齐并发力赶超也需时间，位于学习曲线靠后的 ISRG 更不会原地踏步。2）达芬奇系统率先培养起医生的临床操作习惯，在人机交互方面积累的经验会增加医生和医院的迁移成本。3）先发的数据优势和分析能力也构成壁垒，能为医生提供定制化的施术建议和个性化学习方案，形成更深绑定。
2、四重目标（Quadruple Aim）战略。ISRG 通过提升病人的治疗效果，改善医生团队的手术体验，降低医院的医疗运营成本，把公司和医疗机构、医生、患者这四大节点有机串联起来，形成目标一致和共同受益的系统机制。这有点像美团打造的用户-商家-骑手三位一体的优势网络，投入大见效慢，但成势之后易守难攻。
3、竞争来源。国外竞对没有政策加持，竞争威胁不大。国产方面，$微创机器人-B(02252)$ 的图迈腔镜手术机器人是潜在威胁。两家产品曾有过泌尿外科手术的头对头测试：两边的手术成功率相近，但图迈在平均失血量、手术时间、住院时间、并发症和不良事件等方面明显逊色。国内有支付能力的三甲医院非常注重口碑和效率，产品综合效果的重要性远高于性价比，国产平替之路任重道远。而对于 ISRG，实质威胁可能来自于看不见的对手，比如药物等非机器人解决方案。
五、总结
ISRG 在手术机器人赛道的竞争优势显著，中短期的行业格局较为稳固。其生意具备一定可选医疗属性，商业模式有瑕疵。作为基本盘的美国市场已过了最肥美的爆发增长阶段，通胀后面临经济衰退考验；国内疫后恢复需要时间，后续政策预期不明朗。新增长方向也需要时间来培育市场。因此，我对公司在未来 1-2 年重拾高速增长不乐观，认为目前估值过高。不过，市场一向给它的估值很慷慨，除了稀缺性看不懂还有啥原因。多跟踪几个财报，边走边看吧。
利益声明：
本人目前持有一丢丢$达芬奇手术机器人(ISRG)$ 的观察仓，未来 72 小时不排除有交易计划。本文仅用于记录阶段性思考，有腚决首之嫌，不作为投资建议参考。