前置声明：本人持有香港中旅约15万市值，为利益关联方（截图为同花顺电脑端持仓部分截图）
先说结论：香港中旅疫后各项业务全面爆发，尤其是两岸通关后香港人去大陆必须办的返乡证垄断业务出现100%以上的报复性增长，预计全年净利润大概率突破4亿人民币，将pe回归到20周围，进入低估范畴。
本次逻辑分析框架：一、中旅的业务拆分及基本面分析 二、中旅的资产负债水平分析 三、中旅的未来展望
一、中旅的业务拆分及基本面分析
综合来看：
中旅的营收具备夸张的弹性，疫情人流量恢复叠加两岸通关后，营收直接从8亿恢复到20亿，增长150%，但销售成本仅从10亿增长到13亿，仅增长3亿，约为30%，营收的增速比成本的增速大100%。行政开支、销售费用的增长也都小于10%，成本控制的优势很明显。
这是因为中旅大部分业务都是固定性开支，不管有没有疫情，中旅都得进行景区和主题乐园的维护和相关从业人员的薪资发放，同时中旅的返乡证业务的就业人员也是属于官方性质的办理人员，是不能随意裁撤的，因此中旅在疫后的成本更多是给各大景区多做开放准备和开放时的额外支出，本身大部分的支出是刚性的，因此中旅具备边际收入的增长显著大于边际投入的特征，在绝大多数情况下，中旅的边际利润是走高的，因为多一个游客来景区、多一个办理去大陆旅游证件的，并不需要多增加一个办理人员。
不少朋友吐槽中旅的人员臃肿，行政开支一下子接近4亿，吞噬掉了一半以上的毛利。这就是国有企业的常态特征，你既然享受了国企特权，垄断了香港人去大陆证件的印钞机业务，你就得承担创造就业的责任，大部分国企都逃不了的。
另外我们发现中旅疫情中大额计提的投资物业价值是可以冲回的，本次重回了2900万，相对于上期计提2800万，这种非经常性损益额外对比创造了5700万的名义增长纯利，这部分是不可持续的。
拆分来看：
中旅分为四块业务：（1）景区和主题公园运营，这部分属于稀缺资源，大多都是地方保护主义，轻易不会把地级市的高等级景区出让给企业经营，绝大多数都是地方国资直接控股。中旅的景区和主题公园大多是以收门票，出租或者运营部分商业设施的形式来赚钱。注意这里面包含了度假村的地产业务。（2）旅游证件及相关业务。这个是中旅最强大的壁垒，因为是官方指定的独家垄断商，现在港人去深圳消费等大多都需要返乡证业务，这部分的办理和相关申请的费用等均由中旅的子公司垄断，属于印钞机业务（3）酒店业务，这个其实是景区业务的延申，部分是独立于景区运作的，依然是人流量业务，中旅在这方面持续是重资产投入，部分投资者反对这部分业务。（4）客运业务，顾名思义，不需要过多解释。
（1）景区及主题公园运营
景区业务综合实现营收增长83%，利润扭亏增长至0.86亿港元。其中主体公园贡献营收3.1亿，利润0.48亿；自然景区贡献营收3.6亿，利润0.65亿；度假景区实现收入3.73亿，亏损1400万；配套服务可以忽略不计，亏损1400万。
这里我们发现中旅的景区和公园是没有问题的，主要问题是度假村部分，这是因为度假村实际上包含了房地产的销售模式，就是套了个度假主题的住宅销售，而这部分显然受到了房地产低迷的影响，产生了1300万港元的亏损，因为前提计提比较充分，亏损其实并不大，可以接受，但显然会影响公司的估值。
（2）旅行证件垄断业务
这不用多说，通关后印钞机重新启动！
但此部分业务的利润依然没有恢复到正常水平，可能是受到了过期证件暂时可以继续使用的政策。
（3）酒店业务
这部分是个中等修复的40%增速，利润6900万港元，大致与景区运营相当。中旅还有酒店正在建设。
（4）客运业务
同样是受益于通关，客运大幅修复，营收利润双暴增。但是仅有600万港元利润，几乎是个不赚不亏的买卖，主要是基本是2月份才开始修复，下半年应该会有利润产出。
综上四个拆分板块，如果我们结合利润率去看，我们会发现中旅垄断的证件业务是真正的摇钱树，2亿的营收能够产生1.1亿的利润，毛利率超过50%，而景区、客运的利润率均小于10%，酒店部分接近20%。也就是中旅2亿的主营业务利润中，证件业务占据了一半，影响非常大。
在综合拆分表中，中旅其实还单独列出了一个房地产销售收入，而在上面的业务拆分梳理中，房地产被并入了旅游景区的部分，导致上面的旅游景区有10亿营收，而这里是7点7亿。这也侧面证明了这房地产部分是个雷，因此管理层有意大篇幅的地方很少提及这个分业务，试图把他并入旅游中伪装成度假旅游。
中旅的房地产主要是之前投资重资产搞了旅游住宅并进行销售，前几年进行了大额的计提，因此这部分对业绩的影响是不大了，但可以看到中旅的业务中这部分是依然在衰退的，因此对这部分不用给什么预期，另外其营收水平已经降低到仅有2亿，占总营收的10%都不到。综上，这部分由于前期计提充分，且现在营收权重仅有个位数，对整体报表的营收利润的影响都在较小的范畴，但我认为这部分确实是个利空的定价因子。
管理层的评价：
管理层综述认为上半年是疫情逐渐开放后业绩逐渐修复走强的过程，因为Q1刚开始人流量不够充分，Q2开始才是充分自由流通；另外管理层认为地缘政治因素和外围紧缩导致经济较差，可能影响了旅游消费的预算，因为面对港元5%以上的无风险利率，进行消费对部分香港人来说是具备较高机会成本的。对本集团上半年的评价，管理层认为是提高效率及降低成本，我认为这个评价是正确的，我们在上面看到行政和销售成本几乎控制在个位数增速，业务成本的增速也仅有30%，我对成本控制是满意的。
二、资产负债分析
首先我们照例先看公司的现金与有息负债的对比：
现金及银行结余约为27亿，有息负债9.7亿，债务端压力非常小，但净现金规模下降5%。
公司的发展中物业+投资物业的规模达到52亿，我个人不是很看好这种重资产地产类型的资产价值。因为度假村等容易卖的黄金位置总是先变现，后续的存货往往是很难出手的。商誉+无形资产约为14亿，水分不大。
应收总额从5亿增长到7.4亿，考虑到上半年的业务爆炸性增长，我认为还在接受范围。
银行借款总额没有发生变化，仅有4000万短期借款变成了长期。
综上，我认为中旅的资产负债的优点很明显，就是现金远大于有息负债，非常安全；槽点就是建设中物业的价值还在增长，整体物业在持价值接近50亿，有不少水分，涉足地产不务正业；另外应收账款增长2亿也有些多。
三、中旅的展望
首先中旅在疫情前大约是常年能做到10亿港元净利润的，今年上半年大部分业务在1-2月份都是刚开始修复，后续月份逐渐走高，我认为从时间尺度上去理解，下半年的6个月的整体的经营素质大概率会超过上半年。
另外中旅的印钞机旅行证件业务，由于香港的政策，过期的旅行证件可以继续使用到今年三季度，三季度后是需要强行更换成新的，那么下半年的旅行证业务的预期是有大概率好于上半年的。
酒店业务，我认为整体利润水平未来能增长的空间不大，主要还是看集团新建的酒店能否形成有效产出，这部分我给的预期不高。
客运业务，17-18情况下，可以产生近一个亿的利润，而本次仅有600来万，修复的空间非常大。我认为后续至少能够修复到疫情前一半的水平，预期增长较高。
综上，中旅大部分业务依旧存在疫情后自然修复的增速，这部分增速大约能够持续至少1-2年。同时中旅在手的冗余现金较多，也足够支持中旅进行疫情后持续的拓展。
中旅全年业绩大概率能做到至少4.5亿港元以上，对标现在83亿港元的市值，大概率进入20倍pe以下。
另外目前旅游的客流群体也符合消费降级的定义，大部分旅游群体不再喜欢购买奢侈品，反而喜好于多逛景区、多走多看少买。因此我认为中旅的景区收费模式在目前的状态下显然比中免吃香，中免已经出现了增收不增利的情况，因为他做的是价格带上升的业务，而中旅就是卖门票，出租酒店，整体都是相对刚性的旅游消费。旅游避免不了买门票，住宿的这些问题，中旅营收利润双增也证明他更符合目前的旅游消费模式，在旅游内部中旅的性价比极高，消费带又符合当前趋势，是一个值得考虑的标的。