摘要
新一轮中小行化险重组带来的机遇。2023年12月22日，央行发布《中国金融稳定报告》，指出对存量高风险机构，综合引战注资、不良资产清收、兼并重组、吸收合并等多种措施压降。今年年初，国家金融监管总局又将“推进中小金融机构改革化险”作为全年工作重点，在化险过程中，中小行合并重组是其重要构成部分。
中小行重组的目的是什么？增厚利润和防风险的并重。省内不同城市几家银行的重组合并，不仅可以自然扩大银行规模，增强盈利能力，也能够提高地方银行的市占率，缓冲国股行大规模吸收本地存款，转贷省外，而造成金融资源外流的问题。但由于资产规模的扩大，资本消耗程度可能会加剧。因此，中小行重组往往伴随外部资金的注入，常见方式分为增资扩股、政府发行中小银行专项债两类。经营状况不佳、资产不良率偏高的中小行，则通常会在重组中依靠内外部资源处置不良资产，轻装上阵。
城农商行的重组，普遍伴随增资扩股事件。2017年至2023年，超过75%的发债城农商行实收资本净增加规模在10亿元以下，读数超过40亿元的则有11家，在全部主体中占比不足5%，而这些样本实收资本增长率均在50%以上。在增资扩股过程中，地方政府及国央企参与力度如何？对比前后持股结构，多数大规模增资银行地方政府与国央企持股占比有所上升。
中小行重组后短期内，业务发展与资产质量有所改善，长期中效果逐渐减弱。中小行重组后业务扩张，资产规模增速较快，当前重组城商行的异地分支机构占比基本在60%以上,而业务仍集中在省内，充分说明城商行合并能够提升省内市场份额。重组事件后1-2年，中小行不良贷款率显著降低，资产收益率也得到提升；从第3年开始，随着不良资产再度积累，不良率转而上行，而盈利水平则相对维稳。
重组或增资扩股前后，城农商行二永债收益下行的概率不低。以中原银行重组事件为例，被吸收合并银行的存量券价格涨幅较大，“19中旅二级”、“20平顶山银行永续债”、“21洛阳银行永续债”及“21平顶山银行永续债”在中原银行完成重组后1个月时点上，出现超过100bp的收益下行，利好反应后置，主要是因为中原银行在6月24日发布关于承继三家银行债务的公告，破除市场对被合并主体的偿债担忧。从增资扩股主体来看，存量券价格涨幅最大的时点一般出现在增资后一个月内，且多数事件引起收益下行不超过30bp。
目前，大型地方银行重组空间收窄，边际机会的寻找至关重要：一方面，关注市属大中型银行的重组事件，以及大型银行二次合并的可能性；另一方面，大规模增资扩股也会带来二永交易机会，但影响程度相对更小。
风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。
正文
【中小行重组的溯源与影响】
新一轮中小行化险重组带来的机遇。2023年12月22日，央行发布《中国金融稳定报告》，指出对存量高风险机构，综合引战注资、不良资产清收、兼并重组、吸收合并等多种措施压降。今年年初，国家金融监管总局又将“推进中小金融机构改革化险”作为全年工作重点，在化险过程中，中小行合并重组是其重要构成部分。
实际上，区域性银行重组的历史要追溯至上世纪，大量城商行在城市信用社资产核算，以及财政、企业入股基础上组建而成，但期间部分银行由于股权结构不合理，面临股东操纵、关联交易等事件。于是，2003年后中小行逐步迎来第一轮重组浪潮，彼时新组建的银监会陆续发布《关于加强城市商业银行股权管理的通知》、《城市商业银行监管与发展纲要》等文件，鼓励城商行进行重组改造与重组联合，并借此治理资产质量不佳、资本匮乏等问题。
第一轮重组浪潮下，城商行新设放缓，但资产规模增长较快。从区域分布来看，当前山东、湖南及河南的存量城农商行数量远高于其他省份，并且近七成省份60%以上的存量银行在2005年后成立。分银行类型来看，现存城商行、农商行中于2005年后新设的比例分别为20.8%、71%。这一读数刻画出城商行存量逐步收窄的趋势，农商行数量的增长，则主要是由于“农信社-农商行”的改制。
不过近年来，城农商行资产规模增速有所下滑。2017年前，城商行更加青睐扩表增厚盈利的模式，总资产同比增速基本维持在20%以上，随着MPA考核及金融去杠杆，同业、表外资产，乃至委外业务收缩，中小行借道“理财-投资”扩张的模式有所放缓。2022年5月后，国有行资产同比增速持续高于其他类型银行，中小行遭受大型银行业务下沉导致的竞争压力，此时再提重组，对发展动能不足的中小行有一定利好。
中小行重组的目的是什么？增厚利润和防风险的并重。
1）扩大规模，增厚利润。城农商行组建之初的规模较小，且受到经营区域限制，吸储能力弱，区域及客户集中度也会让银行风险出现聚集。省内不同城市几家银行的重组合并，不仅可以自然扩大银行规模，增强盈利能力，也能够提高地方银行的市占率，缓冲国股行大规模吸收本地存款，转贷省外，而造成金融资源外流的问题。
2）拓宽资本补充路径。资本不足也是中小行面临的风险之一，受到近年来经济增速放缓、大行业务下沉的影响，中小行净息差存在不小的下行压力，这也导致其内源资本补充渠道受阻。多家银行的简单整合并不一定带来资本充足率的提升，相反，由于资产规模的扩大，资本消耗程度可能会加剧。因此，中小行重组往往伴随外部资金的注入，一类常见方式是增资扩股，即面向财政、企业等募集新股，补充核心一级资本；另一类是通过政府发行中小银行专项债，并以转股协议存款、间接持股两种形式注入银行，补充一级资本。
3）支持不良资产处置。部分中小行经营状况不佳，资产不良率处于较高水平，此类银行通常会在重组中依靠内外部资源处置不良资产，轻装上阵。除现金收回、以物抵债、诉讼清收、贷款核销等方式外，部分银行依托于地方AMC等主体对不良资产进行剥离转让，过程中主要通过央行专项借款、财政筹集等承接补亏；转让资产经打包后发行结构化产品的认购资金，亦可作为部分承接资金来源；极个别情况下，重组银行认购SPV定向债务工具以置换不良资产，但这一方式下问题资产出表的效果不甚明显。
中小行重组是何形式？比较普遍的重组方式包括新设合并、吸收合并。新设合并为设立一家新银行后，整合其余银行进入；吸收合并则是原有的一家银行直接吸收其余银行，而作为吸收主体，该银行一般在资产、业务体量上居于领先位置。除银行之间的资源整合外，现阶段直接引入外部资源的重组也不少见，如增资扩股。
城商行中不乏银行间整合案例，多数整合前主体就具有一定规模，重组后体量显著扩大，典型重组银行中50%当前资产规模超过5千亿元。而对于农商行，早期则更多通过引入战略投资者方式进行增资，以维持县域法人地位稳定，及其支持农村经济、小微企业发展的功能。
2017年以来，城农商行新设合并数量大幅缩减，且新增银行中已发行二永债的数量较少，但不可忽视未来两方面增量：1）目前各省省属城商行基本在1-2家，且在设立过程中多受到省级政府或地方国企的支持，有限的地方资源下，规模庞大的银行数量不会无限制增长，对于强资质省份，未来出现2家及以上此类大型地方银行的可能性稍高，而对于经济规模偏小的区域，更适合集中资源扶持一家大银行（如中原银行先后两次重组）；2）地方逐步以建立农商联合银行、统一法人农商行的形式，展开农信社改革，促进农信体系重组发展。从区域分布来看，2017年后新设农商行数量位居前列的河南、四川等地，在农信改革方面也有活跃表现，2022年至今，两地已组建省级农商联合银行，及乐山农商行、巴中农商行等市级统一法人农商行。
城农商行的重组，普遍伴随增资扩股事件，而后者亦可独立于前者发生。2017年至2023年，超过75%的发债城农商行实收资本净增加规模在10亿元以下，读数超过40亿元的则有11家，在全部主体中占比不足5%，而这些样本实收资本增长率均在50%以上。其中，辽沈银行、山西银行及中原银行为银行之间合并导致，其余样本多属于直接的外部注资（个别为留存收益、资本公积等转增）。那么，在增资扩股过程中，地方政府及国央企参与力度如何？
对比增资扩股前后持股结构，多数大规模增资银行地方政府与国央企持股占比有所上升。以变动幅度最大的锦州银行为例，随着不良贷款风险逐渐暴露，该行向工银投资、信达投资及中国长城资产转让内资股[2]，并于次年3月定向增发62亿股内资股，用于补充核心一级资本，认购方为成方汇达及辽宁金控[3]。在重组过程中，前十大股东中国有股权超过50%。今年3月，金监局批准辽宁金控收购该银行道[4]，完成收购同时锦州银行将从H股退市，而国有股比例将进一步扩大，地方政府维护银行品牌与信用的意图颇为明显。
2020年12月，甘公投、甘国投、金川集团及酒钢集团认购甘肃银行37.5亿内资股，而甘金控认购12.5亿H股，合计增资扩股63亿元，全部用于补充核心一级资本[5]，增资后国有股权达到60%以上。相似的情境，原因却不同：一方面，区域经济发展特征使然，大中型国企在甘肃经济中贡献高；另一方面，扩充银行国有股权，不仅体现政府对银行的支持力度，也蕴含着，区域银行承担着支持区域企业融资的责任。
【中小行次级债的事件驱动机会】
中小行重组后短期内，业务发展与资产质量有所改善，长期中效果逐渐减弱。不少银行在重组后由于业务扩张，资产规模增速较快，从而面临资本补充压力，增资扩股则能使其获得一定缓释。正因如此，银行重组后一年资产规模增量/增资扩股规模多控制在15%以下，而龙江银行、江西银行读数超过50%。对于重组后银行，若采取进取杠杆模式，则容易导致资产负债表过度扩张和流动性风险。
重组城商行的异地分支机构占比基本在60%以上，这里所说的异地，即除银行所在地级市外其余地区。多数重组后银行业务仍集中在省内，充分说明城商行合并能够提升省内市场份额。布局省外的江西银行、吉林银行、徽商银行及江苏银行资产规模均在5千亿元以上，4家银行省外分支机构占比分别为4.3%、3.6%、14.9%以及13.9%，鉴于异地经营可能遭遇的客户下沉风险偏高，这一比例均在较低水平。
得益于不良资产的处置，重组过后中小行不良贷款率显著降低。以2005-2015年实施重组的中小行有效样本为例，重组事件后1-2年，银行平均不良贷款率为1.33%、1.26%，环比降低0.44%、0.07%，且绝对读数落入相对合理区间内。但从第3年开始，随着不良资产再度积累，均值转而上行。除资产质量外，盈利能力也得到提升。重组事件后1-2年，中小行有效样本平均资产收益率回升至0.75%、1.03%，环比升高0.41%、0.27%，且第3年开始盈利水平相对维稳。
与第一轮重组潮相比，近年来中小行重组以吸收合并方式为主，且被吸收银行多为小型农商行、农信社及村镇银行，其中发债主体占比也处在低位。因此，一般整合事件对二永债的影响较小。那么我们应当关注何种事件驱动机会呢？1）未来是否会基于城农商行设立新的大中型银行，甚至是省级银行；2）现存大中型城农商行二次重组机会；3）一定规模的增资扩股事件机会。因此，下文将对比不同情形下，银行基本面的变化，以及二永债的在此类事件驱动下的市场特征。
不同事件下，银行基本面的改善。不涉及特殊目的的增资扩股，对城农商行不良贷款率的影响较小，增资前后不良率变动在±0.2%内，锦州银行、中原银行重组阶段同步开展不良资产处置，不良率降幅超过前者。值得注意的是，肇庆农商行于2020年2月新设成立，早在2019年，合并前三家银行就已开始进行不良资产处置，三者合计增资扩股25.2亿元，其中60%用于购买不良贷款和不良抵债资产。当年一季度不良率较2019年年末下降0.07%，而增资当年年末不良率升高1.39%，主要是疫情扰动所致。
尽管增资扩股对缓释资本压力有直接正向影响，但少数情况下，资本充足率呈现反向变动，是何原因？部分由银行业务发展、转型引起，而另一种情况是，资本补充工具到期引起资本充足率下滑，如2021年70亿元“16厦门国际二级”到期赎回，此时增资行为也受到前者影响。从发行端来看，又一佐证在于厦门国际银行增资后的3年内，合计发行170亿元二级资本债，资本补充需求可见一斑。此外，如果增资扩股与大规模二永债发行同时发生，那么应当持续关注银行资本压力。
重组或增资扩股前后，城农商行二永债收益下行的概率不低。以中原银行重组事件为例，被吸收合并银行的存量券价格涨幅较大，“19中旅二级”、“20平顶山银行永续债”、“21洛阳银行永续债”及“21平顶山银行永续债”在中原银行完成重组后1个月时点上，出现超过100bp的收益下行，利好反应后置，主要是因为中原银行在6月24日发布关于承继三家银行债务的公告，破除市场对被合并主体的偿债担忧。从增资扩股主体来看，存量券价格涨幅最大的时点一般出现在增资后一个月内，且多数事件引起收益下行不超过30bp。
中原银行重组事件后，市场在交易什么？2022年，中原银行吸收合并洛阳银行、平顶山银行及焦作银行，使其成为资产规模超过万亿的省属银行，中原银行在河南省内存贷款份额提升，作为大型银行支持本地经济发展的作用进一步凸显，地方政府支持意愿相应增强。预期差交易于6月底就已开始，对被合并银行债券价格的博弈迅速压低其收益率。7月5日，中债估值中心调高“21洛阳银行永续债”（A+）、“21平顶山银行永续债”（AA-）等至AA评级，评级上调后，被合并银行次级债估值收益偏高，加之彼时资产荒环境催化，迎来一轮抢配行情。
实际上，大型银行吸收中小型银行后，部分指标短期内可能会被“拖累”。业务过渡期内，受到不良资产核销、投资资产减值损失等影响，中原银行资产收益率有所收窄，同时，合并后银行杠杆率抬升，意味着贷款出现坏帐后对利润的影响增加。因而，根据打分模型（详见《城农商行次级债的底线选择》），中原银行在经营状况、资产质量等方面得分低于同省的郑州银行。然而，比较同年发行的“21洛阳银行永续债”和“21郑州银行永续债”，重组后前者换手率逐渐高于后者，且整合一年后中原银行债收益低于郑州银行债。
资本补充维度的信心重塑。2023年，中原银行通过利润留存、H股增发、转股协议存款等渠道进行资本补充，减弱了重组事件对报表的影响。尤其是8月，100亿“23中原银行永续债”的发行，让中原银行次级债赎回信心更上一层。
综上所述，在大行业务竞争下，近年来中小行资产规模增速下滑，再启重组为中小行发展注入动能，也是银行化险的重要路径，重组的核心在于主体不良资产的化解、资本补充与经营实力的改善，重要环节则是外部支持者参与下的增资扩股。目前，大型地方银行重组空间收窄，边际机会的寻找至关重要：一方面，关注市属大中型银行的重组事件，以及大型银行二次合并的可能性；另一方面，大规模增资扩股也会带来二永交易机会，但影响程度相对更小。
[1]资料来源：网页链接
[2] 资料来源：https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2019/0728/ltn20190728058_c.pdf
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