最近股市大跌，尤其券商包括东方财富上周也暴跌，如果再继续下跌，像东财会不会有比较大的弹性，或至少多低可以投资。
商业模式和基本业务就不说了，和富途一样，典型的互联网券商，堪称赚钱机器。当然，估值不会因为你是赚钱机器多给，本质是看未来的成长能力匹配当下的估值。
如果按静态市盈率算，东财ttm到了21倍，也是我统计来的最低值。但公司的经纪业务/两融业务的份额也还在提升，并且还是很低，看长可以继续提升；而像基金销售，短期受弱于股票市场，我们正好想要知道，这块影响多大，但这次认真统计和琢磨后，我觉得影响似乎没有那么大。两个因素：①公司的自营业务起来了，像去年贡献了22亿/今年贡献了8.1亿利润（扣税前），而同期基金销售+广告+金融数据合计的毛利是33.5亿/6.25亿，其实还要扣费用，所以这块已经接近了，这块早几年是很小的。②就是券商业务（经纪+两融），因为份额在提升，稳定度还是高的。
最终下来表现就是，比如我们直接把2023年和2020年比，市场角度，2020年交易额204亿，2023年212.29亿；融资融券市场2020年两融余额16190亿，2023年16509亿。市场环境，2023年并没有比2020年好多少。但东财2020年净利润47.18亿，2023年到了78.62亿，多了67%。就来自我说的因素——自营占比大幅抬升稳定性；券商（经纪+两融）不断扩大份额。。当然，期货业务逐步壮大也贡献了点收入。
而我们随便看几个同行，中信证券、中信建投、中国银河、广发证券，2020年净利润分别149亿、95亿、72.6亿、92.4亿；2023年194亿、78亿、78.9亿、65亿。表现远远没有东财好。
接下来我们从几个角度详细看看：
1. 一张表看透利润表
2. 自营业务
3. 经济业务
4. 两融业务
5. 基金销售
6.估值及结论
ttm市盈率21倍。东财的稳定性比我们想的要好太多太多。①卖基金这件事情在Q1占比毛利只有19%，并且是在同比下滑30%，可以认为Q1是很低的基数了，后边不怕降了，并且从基金行业（财富管理）看，和大家感受不一致的是，非货币基金包括股票基金，每年都在迭创新高的。这其实是常识，一个是少买房了，一个是每年居民是净存钱的，存钱干嘛，还是会买基金的。虽然嘴上不买，但身体诚实呀。②自营业务起来。734亿的净资产不是浪得虚名的，每年扣税赚个25-30亿没啥问题的，因为主要是债，而债的收益买入那刻就定了。③股票交易额和两融比大家想的稳健多了，去年200万亿出头、今年半年100万亿、2021年220万亿、2015年超级牛市也才250多万亿。。和前边一样，身体更诚实，虽然说不交易了、关账户不玩了。但其实还是在买哈。。交易量是客观的。④东财份额每年都提升，经纪业务每2年提升1%左右，目前4.8%，两融每年提升，目前2.9%。看长还是低的，行业第一的中信证券10%。
另一套算法，ev角度，最新的净资产是734.84亿，本身是基本上就是类净现金的。但，“新规要求证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍”，东财最新两融融出资金余额是463亿，按4倍，可以认为151亿的净资本需要保证。我们算200亿好了。其实也可以扣除500亿。不过呢，扣除500亿后，公司的自营净利润也得同步扣除（自营净利润大部分来自只有资金的股票债券投资），Q1是8.1亿，扣税后7亿。。500亿相对734.84亿大概1/3，那么自营利润我们扣5亿好了，剩2亿。（Q1）那么，大概东财可以扣除500亿的净现金。。同时Q1净利润19.5亿扣除自营5亿是14.5亿。。那么当下的估值ev角度估值是：（1667-500）亿/（14.5*4）=20倍。
比我们找的港股和中概股还是贵了。。增长方面，每2年提升1%的份额，目前是接近5%，那么每年增长20%；未来份额提升速度假设保守减半，每年增长10%，如果考虑到轻微的价格继续下滑（其实幅度不大了，过去几年看），增长也接近10%。。当然，这是在两融和交易量市场规模中性假设下，时间拉长，这块会有一定的增长。
所以，目前价格，相对来讲合理略低估，看长的话。但如果和港股和中概的横向比，还是贵一些。但如果能再极速下跌到ttm15倍pe，用我说的“当下的ttm15倍，未来10年年化7%增速，等价于当下的ttm10倍”老巴用的指标，那么就会有吸引力。。拉长10年中性假设感觉东财做到年化7%增长还是轻松的。
所以，到时候是机会。
1.一张表看透利润表
我们仔细看利润表，发现，过去两年，东财的净利润比想的要稳定得多。过去三年，净利润都大于80亿。
而和我们一般印象中，从收入到毛利再到净利润不同的是，东财这种金融公司，和此前讨论过的中国财险、香港交易所有点像，他们自身的投资（自营）赚的钱越来越多，而这一般在利润表的投资收益里边，不包含在收入里边，如果比例大起来，看收入会失真。
这就是2021年收入130.9亿，2023年110.8亿，但利润没太降低的原因所在。收入公布的总收入，包含了营业收入（基金销售大头，少量的金融数据收入，更少量的广告收入）、其他类金融服务（股票和期货的交易佣金、融资融券利息净收入），自营另列。
为了弄得更清楚，每块占比多少，我们可以从毛利角度，算出每块的毛利及占比。从公司的利润表看，营业成本其实就是对应营业收入的成本，基金销售、金融数据、广告的成本在里边，而像经济业务、融资融券、自营，都可以认为收入就是毛利，或者说，少数的成本被前边摊掉了。
这张表格就清晰了：
2015年，“基金销售+广告+数据”传统业务的毛利24.886亿，毛利占比93.45%；2023年这块的毛利其实增长到了33.497亿，但毛利占比下降到26.21%，最新Q1下降到了19.89%。如果看2020年和现在比（2020年大盘行情从交易量和两融规模和2023接近），这块毛利26.86亿增长到33.5亿，但占比33.6%下降到26.2%。
自营业务，从2020年的3.9%上升到去年的17.5%，最新到了25.87%。
今年一季度，股票市场是很差的，全aQ1跌幅2.85%，Q2跌幅5.32%，交易额Q1是51.93万亿、Q2是49.01万亿，环比看，Q2和Q1接近。
去年2023Q1交易额51.85万亿、Q2是59.39万亿。
Q1公司的基金销售（其他占比小且波动一致，忽略），7.51亿，下滑30.3%，但就是因为自营增长更多（投资规模增加，利率可能也增加些），经纪业务和两融稳住（份额增长抵消了佣金率的下降，同时期货增长），最终导致公司Q1的总毛利从去年的31.679亿微微下降到Q1的31.426亿。最终2024Q1净利润19.369亿，yoy2.38%，连续两个季度正增长。
我看了下，公司的自营投资总体来讲大部分都是债券类的，所以，稳定性还是蛮有保证的。至少比基金销售悲观的预期好太多。同时，看待未来的基金销售，我们用Q1的低基数，应该下滑的空间没想的大，（新发基金不多，但存量申购赎回多；同时总体公募基金今年截止4月底破30万亿，还增长了3万亿（比1月底））。其他像经纪业务和两融也都是在低迷的大盘环境取得的，所以，总体下来，稳定性应该还是很有保证的。
即，东财业绩的下限看起来比想得稳多了。今年应该也是有75-80亿的样子，除非后边有更大规模的量的萎缩。
2. 自营业务
因为自营占比越来越高，我们需要穿透东方财富的资产负债表。总结下来就是，大部分没啥，都是靠谱的债券或现金或两融这些，对于本质上波动大的，有，股票及新三板89.66亿/基金77.7亿/衍生金融产品3.17亿漫道数字股权3.43亿。相对公司的734.8亿的净资产，还是很少的。这个意义上，公司的自营业务这块的持续性可以认为可以保证。
2022年主要是有公允价值变动-5.2亿，从投资资产期望值看，应该正常都是涨的，因为主要是债券和类债，股占比小，并且股位置低了。所以，去年和今年Q1的自营业绩更具备参考性。平均投资收益率最新年化4.4%也不夸张。
我们穿透看一下投资的是些什么：
详细看2023年报：
1.货币资金614亿
2.结算备付金107.1亿
3.融出资金 462.6亿
4.交易性金融资产682.9亿（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）
其中：债券449亿/基金77.7亿/银行理财和结构性存款56.3亿/股票及新三板89.66亿/其他10.11亿。
5.衍生金融资产3.17亿
收益互换1.57亿/场外期权8600万/远期合约7362万
6.应收账款8.2亿
7.其他应收款145亿
应收证券业务清算款99亿应收基金销售业务赎回款27亿代垫基金销售业务赎回款18.7亿
8.存出保证金36.4亿
9.买入返售金融资产75.3亿
10.一年内到期的非流动资产24.2亿
债权投资19.93亿/其他债权投资4.26亿
11.债权投资21.47亿
12.其他债权投资90.69亿
13.其他权益工具投资44.61亿
14.长期股权投资3.43亿
漫道数字股权
15.其他非流动金融资产6.08亿
3. 经纪业务
经纪业务收入逐年增长的，近两年略下降但幅度很小。拉长和2020年比，市场交易额只微微增加，但公司经纪业务收入从30.3亿到了42.9亿，多了40%。
我测算的份额也是逐步增加的。但因为公司的佣金率不确定、同时还有期货经纪业务扰动，具体份额不准，我参考券商给的东财股基交易量及测算的市场份额更接近真实。2022年是3.89%、2023年4.14%、最新2024Q1到了4.8%。
基本目前是2年1%左右的速度提升的。没有早期快了，但还算很稳。
其实想知道东财最新的页面/APP访问量数据，但公司没公布。但从我们体验上，东财、同花顺、大智慧、涨乐财富通这些，应该比较稳定的，行业没有大的变化东财应该还是老大。
此前的数据看一下（太平洋一年前报告数据）
行业：
4. 两融业务
两融业务也是一样，份额不断提升，虽然利润率也不断降低。像去年，市场环境两融余额其实和2020年差不多，公司利率还降低了一些的背景下，最终因为份额从1.86%提升到2.8%，最终收入比2020年多了7亿近50%。
经纪业务和两融业务市场份额不断增长，反应了互联网券商的粘性。这个和我们看好富途是一样的。
行业：
5. 基金销售
表中2024e假设按低迷的Q1数据*4（Q1按给的营收7.51-0.8亿（大致的广告+数据单季度收入）作为Q1实际基金销售收入）。
看得出，过去两年都不太好，收入连续下滑2年，今年如果按Q1会继续下滑近30%，但全年因为去年Q1高基数，所以，今年我们测算按Q1线性是下滑26%到26.8亿。如开篇讲的，这块其实占比越来越小，Q1毛利角度占比只有19.89%。所以，这块其实预测多点少点问题不大。
拉长看，公司的成长性还是在的，我们仅看非货币基金，2015年大牛市，公司基金销售3217亿，2018年熊市，公司1964亿，2020年-2021年小牛，公司销售基金6991亿到13404亿。去年下滑到9085亿。如果假设费率不变，今年基金销售大概降低到6300亿的样子。
我们看到，底部和顶部都是大幅抬高的。
公司给了天天基金平台活跃度指标，看得出2023年的日活访问基本跌到了2018年的低点。从2024年Q1基金销售再次暴跌30%，推算最新的日活访问量数据应该跌破120万了。。比2018年还低迷不少了。
当然，我们用总基金销售/日活访问量看，总体来讲，单访问下的买基金量是抬升不少的。可以认为很多老基金的申购赎回量提升，也可以认为，买基金这件事情，即使低迷，相对很多年前，也是更加的自然的。
虽然活跃度下降，但横向看，还是在线的。股票混合型基金，2023Q4，天天基金份额环比基本持平，8.03%，金额4592亿。也推算行业保有量是5.7185万亿。
非货基金2023Q4，天天基金份额6.43%，金额5496，环比下滑就多一点，说明和股票相关的东财竞争力更强一些。其他非货可能和债相关的，东财就没那么竞争力，也容易理解。推算行业保有量非货基金是8.5474万亿。
当然，东方财富证券自己股混基金还有0.88%份额（0.8%环比上来的）；非货基金0.71%份额（0.68%上来），基本超过了天天基金的10%了。加上的话，股混环比还是增长的（0.07%）。
顺便看一下，买基金这件事情上边，哪些势头比较猛：
ps.东财2023Q4存量5496亿的非货币基金存量，而2023年总的非货币基金销售9085亿，二者一除，粗略算出东财上边基金的换手率，年1.65次（左右，不精准）。
股票呢，整个股票市场2023年交易额200万亿出头，算70万亿市值好了，扣减大股东和不太动的大户，算30万亿好了，剩下40万亿，年换手次数是5次。。基金是股票换手的1/3。
另外，整个基金的韧性比我们想得要强一些，我用wind统计了详细的数据：
总共20395只非货币产品。股票型基金3990亿只。
我想，这可能也是拉长看，总体这个行业还是在增长。（财富管理）。
券商的数据，方向也是一致的，加上货币型，已经突破30万亿。“中国证券投资基金业协会最新数据显示，截至 4 月底，公募基金规模首次突 破 30 万亿元大关。与 3 月底相比，公募基金规模在一个月内增长超 1.5 万 亿元，与 1 月底相比，公募基金规模三个月内增长超 3 万亿元。从 4 月来看，固收类产品成为公募基金规模增长主力，货币基金和债券基金单月规模 合计增加近 1.5 万亿元。”
6. 估值及结论
ttm市盈率21倍。东财的稳定性比我们想的要好太多太多。①卖基金这件事情在Q1占比毛利只有19%，并且是在同比下滑30%，可以认为Q1是很低的基数了，后边不怕降了，并且从基金行业（财富管理）看，和大家感受不一致的是，非货币基金包括股票基金，每年都在迭创新高的。这其实是常识，一个是少买房了，一个是每年居民是净存钱的，存钱干嘛，还是会买基金的。虽然嘴上不买，但身体诚实呀。②自营业务起来。734亿的净资产不是浪得虚名的，每年扣税赚个25-30亿没啥问题的，因为主要是债，而债的收益买入那刻就定了。③股票交易额和两融比大家想的稳健多了，去年200万亿出头、今年半年100万亿、2021年220万亿、2015年超级牛市也才250多万亿。。和前边一样，身体更诚实，虽然说不交易了、关账户不玩了。但其实还是在买哈。。交易量是客观的。④东财份额每年都提升，经纪业务每2年提升1%左右，目前4.8%，两融每年提升，目前2.9%。看长还是低的，行业第一的中信证券10%。
另一套算法，ev角度，最新的净资产是734.84亿，本身是基本上就是类净现金的。但，“新规要求证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍”，东财最新两融融出资金余额是463亿，按4倍，可以认为151亿的净资本需要保证。我们算200亿好了。其实也可以扣除500亿。不过呢，扣除500亿后，公司的自营净利润也得同步扣除（自营净利润大部分来自只有资金的股票债券投资），Q1是8.1亿，扣税后7亿。。500亿相对734.84亿大概1/3，那么自营利润我们扣5亿好了，剩2亿。（Q1）那么，大概东财可以扣除500亿的净现金。。同时Q1净利润19.5亿扣除自营5亿是14.5亿。。那么当下的估值ev角度估值是：（1667-500）亿/（14.5*4）=20倍。
比我们找的港股和中概股还是贵了。。增长方面，每2年提升1%的份额，目前是接近5%，那么每年增长20%；未来份额提升速度假设保守减半，每年增长10%，如果考虑到轻微的价格继续下滑（其实幅度不大了，过去几年看），增长也接近10%。。当然，这是在两融和交易量市场规模中性假设下，时间拉长，这块会有一定的增长。
所以，目前价格，相对来讲合理略低估，看长的话。但如果和港股和中概的横向比，还是贵一些。但如果能再极速下跌到ttm15倍pe，用我说的“当下的ttm15倍，未来10年年化7%增速，等价于当下的ttm10倍”老巴用的指标，那么就会有吸引力.。。拉长10年中性假设感觉东财做到年化7%增长还是轻松的。
所以，到时候是机会。
ps.老巴指标如何用，参考这条：网页链接）
①我写的：
“如果用数学的态度，估值只有一个——未来利润（现金流）的贴现。r=d/p+g，d是当年分红，p是股价，g是增长率，r是收益率，和roe无关。
或者，无论你多少roe-pb的组合，本身就等价于pe的组合。数学上计算就简单，假设全部分红的模型，roe又不变，自然是增速g=0，pe的倒数就是你的收益率和roe无关”网页链接
②老巴的：
“15倍市盈率意味着买入当年的收益率6.67%，与前一笔投资10%年化收益差距很大，但这笔投资里企业可以成长，即此后年份的收益率会越来越高。如果此后企业能保持7%的增长，那么第5年的收益率6.67%*（1+7%）^5=9.35%，第10年期的收益率达到6.67%*（1+7%）^10=13.11%，整个十年间的累计收益率为98.55%（忽略资金的时间成本），也相当于十年回本，折合年化收益率约10%（简化计算，可以直接取6.67%和13.11%的平均数）。
所以，“15倍PE和7%增长的企业”和“10倍PE无增长的企业”基本等价，大致可以理解为巴菲特内心感到舒服的投资是“十年回本”。这就是巴菲特的估值逻辑，尽管巴菲特从低估值的烟蒂进化而来，但没有放弃内心的预期收益率要求，这个15倍PE是巴菲特愿意为“成长”所付出的溢价。
因此，巴菲特选择15倍市盈率这个买入标尺，是隐含了一个很强的预期，即未来10年企业能持续7%的年化增长——切不可忘记，这一切建立在前一部分讨论的确定性的基础之上
作者：曼巴投资
链接：网页链接
（以上观点，不一定对哈）$东方财富(SZ300059)$ #今日话题# @今日话题