恒润股份为辗制法兰及其他自由锻件（2021营收为12.7亿元，占总营收比重为55.4%）、锻制法兰及其他自由锻件（2021营收为3.2亿元，占比14%）的生产商，产品主要应用于风电塔筒行业、石化管道行业及机械行业。2021年公司来自于风电塔筒行业的营收为12.1亿元，占公司总营收的52.7%。
备注：法兰又叫法兰盘或突缘，主要应用于管状部件的连接。
图：风电塔筒法兰
一 公司财务状况分析
1，公司资产负债表数据分析
（1），公司有息负债（短期借款+长期借款+应付债券等）从2016年的2.27亿元下降至2022Q3的0.8亿元，虽然中间年度数据值变化较大，但总体而言，历年公司的有息负债规模均不大。有息负债与归属权益的比值2017年以来均低于50%，此数据也并不高。
2，公司利润表数据分析
，公司的营业收入从2016年的6.29亿元上升至2021年的22.93亿元，年复合增长率为29.5%；其中从2016年至2020年持续增长，而2021及2022Q3则均同比下降。
，公司扣除非经常性损益后的净利润从2016年的0.94亿元上升至2021年的2.76亿元，年复合增长率为24%；值得注意的是扣非净利的历年数据波动均较大，其中2020年同比大幅上升400%，而2021年则同比大幅下降。2020年业绩的大幅增长得益于风电行业抢装潮，而2021年业绩的下降主要在于风电补贴政策的取消导致风电招标价格的下降，同时使公司利润承压。
，公司毛利率从2016年的37.36%下降至2021年的24.29%，总体也呈下降趋势，但是历年数据波动较大，比如2019年及2020年是同比上升的，其他年度则是下降的。
，公司的三项费用率（销售、管理及财务费用）从2016年的16.38%下降至2021年的2.79%，长期来看，公司在费用控制方面做得较好。
，公司的扣非净利润率从2016年的14.94%下降至2021年的12.04%，2022Q3则下滑至3.24%，虽然历年波动幅度较大，但从2016~2021年，公司的平均扣非净利率为11.84%，相对不错。（如果此数据长期平均在10%以上，笔者对此就比较满意）
，公司的扣非净资产收益率（ROE）从2016年的23.72%下降至2021年的13.35%，此数据历年波动性也均较大，但近几个年度的平均扣非ROE为16.14%，长期平均而言此数据也不错。
3，公司现金流量表数据、分红率及研发投入分析
备注：分红率和研发投入营收比为2016~2021平均值。
，公司的经营净现金流从2016年的0.82亿元增长至3.26亿元，2016年~2021年共产生了7.67亿元的经营净现金流。同期资本支出净额为6.51亿元，公司的经营净现金流能够覆盖资本支出。在2016至2021年公司的合计扣非净利润为10.57亿元，考虑到同期的经营净现金流合计仅为7.67亿元，仅相当于扣非净利总额的73%，因此公司的净利润质量并不高。
，公司2016~2021年的分红率平均值为27.3%，但历年分红率数据波动较大。
，公司2016~2021年的研发投入营收比平均值为3.89%。
二 估值分析
2016年至2022年自由现金流：
2，公司未来10年自由现金流估算
2016~2021营收复合增长率：29.5%；
2016~2021扣非净利润复合增长率：24%。
假设公司2023年扣非净利润为2021年及2020年的平均值：（4.02+2.76）/2=3.39亿元。
3，求公司的加权平均资本成本WACC：
根据自由现金流折现模型，公司当前的价值等于其未来存续期间产生的所有自由现金流的现值。可以把公司的加权平均资本成本(WACC)作为其未来自由现金流的折现率，即投资的必要报酬率。
WACC=E/(E+D)*Ke+D/(E+D)*Kd*(1-T)
公司当前的β系数为1.26，
最近一个月5年期国债的平均收益率约为2.71%，
假设股票投资要求的市场风险溢价为5%，
则根据资本资产定价模型求出股权成本可求出Ke为9.01%，Kd为4%。
代入上述公式求出WACC约为9%，笔者在此对WACC取8.5%~9.5%的区间值。
4，假设从2024年起的9个年度，公司扣非净利润前两年复合增长率为21%，之后两年业绩复合增长率为19%，之后3年业绩复合增长率为17%，最后2年业绩复合增长15%，笔者据此估算公司从2023年起未来10年的自由现金流，并使用8%及10%的折现率进行折现：
5，求公司实体价值及公司股权价值
当折现率为8%时：
永续年金价值PV=6.96*1.05/(8%-5%)=243.6亿元
永续年金折现=243.6/1.08^10(2.1589)=112.84亿元
企业实体价值=22.13+112.84=134.97亿
当折现率为10%时：
永续年金价值PV=6.96*1.05/(10%-5%)=146.16亿元
永续年金折现=146.16/1.1^10(2.5937)=56.35亿元
企业实体价值=19.68+56.35=76.03亿
利用插值法:
当折现率取9%时，公司实体价值约为105.5亿元。
当折现率取8.5%时，公司实体价值约为120.24亿元。
当折现率取9.5%时，公司实体价值约为90.77亿元。
有息债务净额(短期债务+长期债务-货币资金)为0，因此公司实体价值即为公司股权价值。
公司当前总股本为4.41亿股
90.77/4.41=20.6元/股
120.24/4.41=27.3元/股
因此, 当折现率取8.5%~9.5%时，公司每股内在价值约为20.6~27.3元/股。
三 结论
综上，当前恒润股份公司内在价值为90.8~120.2亿元, 每股内在价值约为20.6~27.3元/股，2023年2月8日，其每股收盘价为27.86元/股，公司当前股价较其内在价值无折让，公司当前股价在其内在价值高位区间附近，公司当前价值并未被低估。
根据公司近几年的业绩表现，笔者预计公司未来几年营收和净利润仍能总体保持快速增长，因此当前股价虽然不是一个好的买入时点，但是如果中短期有低估（大幅下跌）的机会，到时仍然可以进行关注，并注意安全边际。
读者须知：
1，公司短期内的股价是多种因素综合形成的，公司内在价值只是形成当前股价的重要因素之一，且公司内在价值即使在短期内也并非一成不变，公司业务的任何重大变化都会导致公司内在价值发生改变。
2，本文以分析研究为目的。受制于个人认知所限及不能掌握所有已知信息，笔者对公司内在价值的评估带有较强的主观性；因此本文对公司的估值分析仅供读者参考，不构成任何投资建议，不能作为任何读者进行投资决策的依据。
本文首发于：价值港湾（value-harbor）