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*图片来源：乐普医疗公司官网
一，公司主营业务分析
1，公司主要从事的业务
乐普医疗主要从事医疗器械、心血管药品、心血管医疗服务及健康管理业务。
（1），公司的医疗器械业务包括：
a, 泛心血管核心器械（心脏冠脉介入和外周介入产品，结构性心脏病器械，心脏节律器械等。2020年营收合计13.04亿元）。
b, 非心血管器械（包括体外诊断产品，外科器械，麻醉产品等。2020年营收合计17.11亿元） 。
c, 器械产品代理配送业务（2020年营收合计3.86亿元）。
（2），心血管药品业务：主要分为制剂和原料药，两者2020年营收分别为28. 72亿元与5.4亿元。心血管制剂主要产品为氯吡格雷和阿托伐他汀钙，2020年两款产品均进入了集中采购，受此影响，药品业务收入2020年同比有所下降。
（3），心血管医疗服务及健康管理业务：包括心血管病专科医院、乐普心血管病互联网医院、大数据人工智能医疗服务中心、乐普医生App等。此业务板块2020年营收合计为12.27亿元。
2，按业务类别划分的历年主营业务收入分析
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
（1），公司的医疗器械业务营业收入从2011年的8.28亿元增长至2020年的34亿元，年复合增长率为17%；医疗器械业务营收从2011年至2019年呈上升趋势，2020年同比略有下降（下降了0.37亿元，或1.08%）。
（2），公司的心血管药品业务从2013年开始起步，营业收入从2013年的0.57亿元上升至2020年的34.12亿元；其中从2013年至2019年营收呈快速上升趋势，2020年营收同比有所下降（下降了4.37亿元，或11.35%）。根据公司2020年年报披露，虽然药品板块2020年营收受集采的影响有所下降，但由于营销费用的降低，药品板块的净利润仍然实现了增长。
（3），公司的医疗服务及健康管理业务从2014年开始起步，营收从2014年的0.1亿元上升至2020年的12.27亿元，历年均实现了同比增长，其中2019及2020年营收额增长较大。2020年医疗服务及健康管理业务的营收大幅增加抵消了医疗器械和药品业务营收下降的影响，使公司的营业收入保持了整体同比增长。
（4），公司主营业务收入从2011年的8.28亿元上升至2020年的80.39亿元，年复合增长率为28.7%，高于医疗器械业务的年复合增长率，这主要得益于公司在心血管药品业务和医疗服务及健康管理业务的快速发展。
二， 公司主要财务数据分析
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
（1），公司的营业收入从2011年的9.2亿元增长至2020年的80.39亿元，年复合增长率为27.2%，营业收入历年均实现了同比增长。
（2），公司的毛利率从2011年的82.54%下降至2020年的66.99%。其中从2011年至2015年呈下降趋势，从2016年至2018年呈上升趋势。2019年至2020年同比有所下降。近10年毛利率的平均值为68.97%，毛利率波动性较大，但总体处于相对较高的水平。
（3），公司扣除非经常性损益后的净利润从2011年的4.68亿元上升至2020年的14.13亿元，年复合增长率为13% 。其中从2011年至2013年扣非净利润呈下降趋势，从2014年至2020年呈上升趋势。
（4）， 公司经营活动产生的现金流量净额从2011年的2.91亿元增长至2020年的20.9亿元， 总体呈上升趋势。从2011年至2020年经营活动产生的净现金流合计为88.56亿元，高于公司近10年产生的净利润总额85.06亿元，净利润有足够的现金流作为支撑，显示出公司的盈利质量较高。
（5），公司的有息债务从2014年的2.35亿元上升至2020年的53.38亿元，其中从2014年至2018年呈快速增长趋势（主要原因是公司在此期间进行了一系列的并购行为）。公司有息债务的峰值在2018年末，当年末的有息债务接近公司当年末的公司净资产，但2019年有息债务规模有所下降，2020年同比略微增长。2021年一季度，公司对负债结构进行了调整，使财务费用同比有所降低。
（6）， 公司归属于股东的净资产从2011年的23.42亿元增长至2020年的98.73亿元，年复合增长率为17.3%，其中2020年净资产增长幅度较大，主要原因在于公司在2020年年初发行的可转债在年内转股，以及2020年净利润结转留存收益较多。
（7），公司扣除非经常性损益的加权净资产收益率（ROE）从2011年的21.23%下降至2020年的16.28%，ROE历年的波动幅度相对较大，但历年扣非ROE均高于10%。从2011年至2020年，公司这10年的扣非ROE平均值为15.42%，公司近3年的ROE水平高于近10年的平均水平，显示近3年盈利能力有所提升。
三，公司自由现金流折现(DCF)估值分析
3.1，计算公司加权平均资本成本(WACC)
(1)，根据DCF模型，公司当前的内在价值等于其未来存续期间产生的所有自由现金流的现值。可以把公司的加权平均资本成本(WACC)作为其未来自由现金流的折现率，即本投资的必要报酬率。
WACC=E权益市场价值/(E+D付息债务市场价值)*Ke权益资本成本+D/(E+D)*Kd付息债务资本成本*(1-T所得税税率)
(2)，假设本投资的市场风险溢价为5%。
公司的贝塔β系数=1.01，最近一个月5年期国债的平均收益率Rf=2.94%,
则根据资本资产定价模型求出股权资本成本Ke=7.99%
债务资本成本Kd=利息支出/平均有息债务余额=5.07%
根据以上WACC公式计算求得WACC=7.68%
考虑到公司的总市值、β系数和国债收益率处于持续的变化之中，并且公司往后几年的有息债务也将处于持续变动之中，因此WACC的取值也将处于动态变化之中。为保守估计，折现率取7.7%~8.7%，据此计算公司的内在价值区间。
3.2，计算最近10年自由现金流（FCFF）及未来两年FCFF
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
备注：此表格中假设2021和2022年扣非净利分别同比增长25%及20%。
3.3，估计公司未来10年自由现金流并进行折现
根据公司过去5年营业收入和净利润增长情况，假设从2023年开始，前2年FCFF年增18%，中间3年FCFF年增16%，后3年FCFF年增13%，分别使用7%和9%的折现率进行折现，得到如下表数据：
*数据来源：价值港湾整理
3.4，公司永续阶段现金流及公司实体价值计算
(1) ，假设公司永续增长率为4.5%。
(2) ，当折现率为7%时,
公司永续年金价值=50.05*1.045/(7%-4.5%)=2092.1亿元
公司永续年金折现=2092.1/(1.07^10)=1063.5亿元
公司实体价值=191.5+1063.5=1255亿
(3) ，当折现率为9%时,
公司永续年金价值=50.05*1.045/(9%-4.5%)=1162.2亿元
公司永续年金折现=1162.2/(1.09^10)=490.9亿元
公司实体价值=171.3+490.9=662.2亿
（4），利用插值法：
当折现率取8%时，公司价值约为958.6亿元；
当折现率取7.7%时，公司价值约为1047.5亿元；
当折现率取8.7%时，公司价值约为751.1亿元。
3.5,计算公司股权价值
公司股权价值=公司实体价值-有息负债
根据公司2021年一季报披露，公司有息债务余额(短期债务+长期债务)约为52.4亿元，据此求得公司股权价值：
751.1-52.4=698.7亿元
1047.5-52.4=995.1亿元
公司当前总股本：18.05亿股，据此求得每股股权价值：
698.7/18.05=38.7元/股
995.1/18.05=55.1元/股
因此,当折现率取7.7%~8.7%时，公司每股内在价值约为38.7~55.1元/股。
四, 估值结论及对药品集采影响的看法
（1）， 乐普医疗公司内在价值为698.7~995.1亿元, 每股内在价值为38.7~55.1元/股。2021年6月4日,公司股票总市值为584.86亿元，每股收盘价为32.41元/股，PB 5.5倍，PE(TTM)27.28 倍。当前股价较其内在价值有小幅折让，当前股价相对合理，具有一定的安全边际。
（2），关于药品集中采购对公司未来几年业绩的影响，通过对公司的分析，个人认为看法不必过于悲观。公司已经提早认识到了集中采购对公司业绩的影响，并在业务上采取了相应的措施，比如公司管理层在2020年年报中指出：“管理层认识到要维持企业长期稳定可持续发展，就必须战略性、前瞻性评判企业各板块业务的成长周期，依次及时建立各板块的创新产品的增长动力和建设新的心血管及其技术相关领域业务板块去共同对冲其业务板块未来的成长乏力周期。在集采后也未改变公司的增长逻辑，更能显示此策略的重要性和有效性。” 并且公司历年均保持着相对高比例的研发投入（公司近10年研发投入占营业收入的比重均高于5%，近3年的平均比重为8.51%），这使公司能够在新产品技术研发上保持竞争优势。2021年第一季度公司的“介入无植入创新产品组合”较去年同期同比增长14倍，环比增长320%。新型创新产品正逐渐成为公司产品的主力军，这无疑能够对冲集中采购产品业绩下降的不利影响。
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读者须知（必读）：
1，公司短期内的股价是多种因素综合形成的，公司内在价值只是形成当前股价的重要因素之一，且公司内在价值即使在短期内也并非一成不变，公司业务的任何重大变化都会导致公司内在价值发生改变。
2，本文以分析研究为目的。受制于个人认知所限及不能掌握所有已知信息，笔者对公司内在价值的评估带有较强的主观性；因此本文对公司的估值分析仅供读者参考，不构成任何投资建议，不能作为任何读者投资决策的依据。
