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一，公司主营业务分析
安图生物603658主要从事医疗器械行业体外诊断试剂及仪器的研发、制造、整合、服务（试剂类产品2020年营收为23.79亿元，营收占比为83.36%；仪器类产品2020年营收为4.75亿元，营收占比为16.64%）。
其中试剂类产品包括免疫类诊断试剂、微生物检测试剂、生化检测试剂，诊断仪器产品包括化学发光免疫分析仪、酶标仪、联检分析仪等。
1.1，公司历年主营业务收入按产品类别分析
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
（1），公司试剂类产品营业收入从2016年的9.04亿元增加至2020年的23.79亿元，年复合增长率为27.3%，其中2016年至2019年营收额快速增长，而2020年同比仅微弱增长。
（2），公司仪器类产品营业收入从2016年的0.31亿元增加至2020年的4.75亿元，年复合增长率为197.8%，其中2017年较2016年同比大幅增长了477.4%。
（3），公司主营产品营业收入总额从2016年的9.35亿元增加至2020年的28.54亿元，年复合增长率为32%，历年营业收入总额均保持了同比增长。
1.2，公司历年主营业务毛利率按产品类别分析
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
（1），公司试剂类产品的毛利率从2016年的75.28%下降至2020年的67.15%，最近5年均呈同比下降趋势，其中2020年降幅较大，同比下降了6.12%。
（2），公司仪器类产品的毛利率从2016年的37.56%下降至2020年的31.71%，其中2017年同比下降幅度较大（毛利率降低了12.67%），从2018年至2020年呈上升趋势。
（3），公司主营产品的总体毛利率从2016年的74.05%下降至2020年的61.25%，总体呈下降趋势（仅2019年略有回升），其中2020年降幅较大，同比下降了6.75%。
1.3，公司历年主营业务毛利额按产品类别分析
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
（1），公司试剂类产品的毛利额从2016年的6.81亿元上升至2020年的15.97亿元，年复合增长率为23.7%；其中2016至2019年毛利额呈上升趋势，2020年毛利额同比有所下降（下降了5.56%）。
（2），公司仪器类产品的毛利额从2016年的0.12亿元增长至2020年的1.51亿元，4年间毛利额增加了1158%；其中2017年同比增加了275%，增长速度较快。
（3），公司主营产品总体毛利额从2016年的6.92亿元增加至2020年的17.48亿元，年复合增长率为24.3%；其中2016至2019年呈上升趋势，2020年毛利额同比下降了1.24%，2020年仪器类产品的毛利额上升较大程度上弥补了试剂类产品毛利额的下降。
1.4，历年主营业务收入分地区情况分析
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
（1），公司来自于国内市场的营业收入从2016年的9.09亿元上升至2020年的28.42亿元，历年均呈上升趋势；
（2），公司来自于国外市场的营业收入从2016年的0.26亿元增加至2020年的0.56亿元，其中2017年同比有所下降，2018至2020年同比呈上升趋势。
（3），由此可以看出，公司产品销售仍以国内市场为主；国外市场的体量一直较小，对营业收入增长的贡献有限。根据公司在2020年年报中的披露，2020年末我国体外诊断市场规模已突破1000亿元（约150亿美元），而全球体外诊断市场2020年规模约为700亿美元。公司在国内市场的占有率仅不到3%，国内市场有广阔的发展空间；同时公司有必要加大力度开拓国外市场。
二，公司财务状况分析
2.1，公司历年总资产、净资产、留存收益变化趋势分析
*数据来源：公司历年年报，大视野投资，价值港湾整理
（1），公司总资产从2011年的1.96亿元增长至2020年的81.37亿元，10年间增长了40.5倍，总资产历年均实现了同比增长。
（2）公司归属于股东的净资产从2011年的1.57亿元增长至2020年的64.77亿元，10年间增长了40.3倍，净资产历年均实现了同比增长；其中2016年与2020年净资产增长额较大，主要原因是公司在2016年完成了上市及2020年进行了股票非公开发行，这两次募集到的资金均大幅增厚了公司的净资产基础，显示出公司善于借助资本市场的力量以推动自身的快速发展。
（3），公司的留存收益（盈余公积+未分配利润，代表公司的分红潜力）从2011年的1.26亿元增长至2020年的17.71亿元，总体呈上升趋势（近10年仅2012年同比有所下降，其余年度均实现了同比增长）。
总体而言，近10年公司的总资产、净资产、留存收益均保持了快速增长，资产基础越发牢固。
2.2，公司历年偿债能力变化趋势
*数据来源：公司历年年报，大视野投资，价值港湾整理
（1），公司的有息债务（长短期借款+应付债券等）从2014年的0.33亿元增长至2020年的2亿元；除2019年及2020年外，历年有息债务的绝对值均较低（均低于1亿元）。2019年由于公司发行了6.83亿元的可转换债券，拉高了公司有息债务的绝对值，但这些可转债在2020年初绝大部分都转换为了公司股票，使2020年末公司的有息债务余额同比大幅下降。
（2），总体而言，公司历年有息债务占净资产的比重均较低，2014年以来历年均未超过50%，显示出公司奉行较为保守的财务政策，公司历年偿债能力均较强。
2.3，公司历年应收及预付款项与应付及预收款项对比分析
*数据来源：公司历年年报，大视野投资，价值港湾整理
（1），公司的应收及预付款项从2011年的0.66亿元增长至2020年的10.61亿元，历年均保持了同比增长趋势；从2016年开始，公司应收及预付款项的规模保持快速增长，2020年比2016年增加了374%。
（2），公司的应付及预收款项从2011年的0.1亿元增长至2020年的4.88亿元，总体呈上升趋势；应付及预收款项的规模从2017年开始迅速增加，其中2020年增加额相对较大（主要是2020年末存在2.4亿元的应付票据）。
（3），公司应付及预收账款与应收及预付账款的比率从2011年的15.15%上升至2020年的46%，近10年此比率的平均值为26.7%，远远小于1。根据公司在2020年年报中披露的销售模式可知，公司在境内销售以通过经销商进行销售为主，公司通过举办各种营销活动以协助经销商进行产品宣传、推广、谈判，主要依靠经销商实现产品向医疗机构的最终销售。在这一销售模式下公司给与了经销商较长的信用账期支持，表明公司在其所处的产业链中并不处于强势地位；或者是公司出于实现产品的快速销售的目的，而有意大力扶持经销商。
三，公司盈利能力分析
3.1，公司历年营业收入、三项费用、营业利润分析
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
（1），公司的营业收入从2015年的7.16亿元增长至2020年的29.78亿元，年复合增长率为33%，历年均实现了同比增长。
（2），公司的三项费用（销售+管理+财务费用，不含研发费用）从2015年的1.36亿元增长至2020年的6.26亿元，年复合增长率为35.7%，高于公司营业收入的年复合增长率，三项费用额历年均呈同比增长趋势。
（3），公司的营业利润从2015年的3.12亿元增长至2020年的8.56亿元，年复合增长率为22.3%，低于营业收入的年复合增长率。其中从2015年至2019年营业利润呈上升趋势，2020年同比小幅下降（从8.94亿元下降到8.56亿元，降低了4.25%）。
3.2, 公司历年整体毛利率、三项费用率、营业利润率对比分析
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
（1），公司的整体毛利率从2015年的72.77%下降至2020年的59.75%，总体呈下降趋势，其中2020年同比降幅较大。
（2），公司的三项费用率从2015年的19.02%上升至2020年的21.03%，总体呈上升趋势，最近4年的三项费用率保持在21%~22%之间，保持相对稳定。
（3），公司的营业利润率从2015年的43.55%下降至2020年的28.76%，历年均呈同比下降趋势。
（4），公司毛利率和营业利润率的变化趋势表明：公司的盈利能力并未随着公司的规模扩大而提升，反而有弱化的趋势。
3.3，公司历年扣非净利润和扣非加权平均净资产收益率(ROE)分析
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
（1），公司扣除非经常性损益后的净利润从2014年的1.99亿元增加至2020年的6.78亿元，年复合增长率为22.6%（其中2014年至2019年的复合增长率为30%）。扣非净利润从2014至2019年呈上升趋势，2020年同比有所下降（下降了0.62亿元，或8.38%）。
（2），公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率（ROE）从2014年的47.84%下降至2020年的20.08%，总体呈下降趋势；其中从2014年至2017年呈下降趋势，从2018年至2019年有所回升，2020年又大幅下降。考虑到公司在2016年进行上市及2020年非公开发行导致的净资产增加摊薄了ROE，因此不必太过看重这两年的ROE数据（但即使不考虑2020年非公开发行股票的影响，2020年的ROE水平也是同比下降的）。
（3）公司从2014年至2020年的扣非加权ROE平均值为33.32%，此数据表现是非常好的，体现了公司盈利能力较强，公司的业务在其所处的市场领域中具有较强的竞争力，但ROE的整体下降走势也表明了公司的盈利能力有减弱的趋势。
四，现金流量分析
4.1，公司历年经营活动现金净流量与资本支出、净利润对比分析
*数据来源：公司历年年报，大视野投资，价值港湾整理
（1），公司经营活动产生的现金流量净额从2011年的0.51亿元上升至2020年的9.95亿元，历年均呈同比上升趋势；从2011年至2020年经营活动产生的净现金流合计为41.79亿元。
（2），公司的净利润从2011年的0.61亿元上升至2020年的7.48亿元，其中从2011年至2019年均呈同比上升趋势，2020年同比有小幅下降（同比下降了0.26亿元，或3.36%）。从2011年至2020年产生的净利润合计为36.49亿元。
（3），公司的年度资本支出从2011年的0.43亿元增加至2020年的11.15亿元，2019年至2020年的资本支出绝对值增长较大。从2011年至2020年的资本支出合计为35.26亿元。
（4），公司近10年经营活动产生的现金流量净额合计数高于公司近10年的净利润合计数，表明公司的利润有足够的现金流支持，利润质量较高。公司近10年经营活动产生的现金流量净额合计数也高于公司近10年的资本支出合计数，经营净现金流能够完全覆盖公司的资本支出，表明公司能够依靠本身的经营活动支持公司的资产更新、产能提升等行为，公司业务具有较强的造血能力。
五，公司研发投入分析
5.1，历年公司研发投入金额及占营业收入的比重
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
（1），公司的研发投入金额从2016年的1.04亿元增长至2020年的3.46亿元，近5年历年均呈同比上升趋势；
（2），公司研发投入占营业收入的比重从2016年的10.6%上升至2020年的11.63%，总体呈上升趋势。公司的研发投入占营业收入的比重近5年的平均值为11.13%，保持在较高的水平。持续较高水平的研发投入有利于使公司保持技术优势，有利于提升公司的长期竞争力，公司在这一方面做得较为优秀。
六、股东回报分析
6.1，历年公司分红派息额与分红派息率分析
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
（1），公司的分红派息额从2016年（上市第一年）的2.73亿元增长至2020年的3.83亿元，其中2017年的分红派息额4.54亿元为近5年的最高值。
（2），公司的分红派息率从2016年的78.05%下降至2020年的51.26%，其中2017年的分红派息率高于100%，达到了101.58%。近5年公司的分红派息率平均值为68.14%。公司近5年的分红派息率均高于50%，总体而言一直保持在相对较高的水平，表明公司一直较为重视对股东的回报，公司在这一方面做得较为出色。
七，分析小结
1，2016年以来公司体外诊断试剂类产品和仪器类产品营收均呈增长趋势；其中仪器类产品营收规模相对较小，但营收增速远远高于试剂类产品。
2，公司试剂类产品的毛利率相对较高但2016年至今呈下降趋势，公司仪器类产品的毛利率相对较低但近3年呈上升趋势。
3，2016年至今试剂类产品和仪器类产品的毛利额总体均呈上升趋势，试剂类产品是公司毛利的主要来源，仪器类产品的毛利额相对较低但增速较快。
4，公司产品的销售市场以国内市场为主，国外市场的销量较小，公司的营收规模在未来具有较大的增长空间。
5，近10年公司的总资产、净资产、留存收益均呈上升趋势，资产基础越发牢固。
6，公司历年有息债务的规模均较小，有息债务与公司净资产相比一直较低，公司的偿债能力一直较强。
7，近10年公司应付及预收款项的规模均小于应收及预付款项的规模，公司在其所处的产业链中并不处于强势地位。
8，2015年至今公司营业收入、三项费用均保持同比增长趋势，公司营业利润总体保持上升趋势。
9，2015年至今公司毛利率和营业利润率呈下降趋势，公司的三项费用率保持相对稳定。
10，2014年至今公司的扣非净利润总体呈上升趋势，公司的扣非加权ROE总体呈下降趋势但仍保持在相对较高的水平。
11，近10年公司经营活动产生的现金净流量总额高于公司的净利润总额，也高于公司的资本支出总额，利润质量较好，公司业务具有较强的造血能力。
12，2016年至今公司的研发投入持续增加，研发投入占营收的比重保持在相对较高的水平，公司较为重视研发活动。
13，2016年至今公司历年均有分红派息，且分红派息率一直保持在较高的水平，公司较为注重对股东的回报。
综上所述，安图生物是医疗器械行业里一个高速成长型的公司。
八，公司自由现金流折现(DCF)估值分析
8.1，计算公司加权平均资本成本(WACC)
(1)，根据自由现金流折现模型，公司当前的内在价值等于其未来存续期间产生的所有自由现金流的现值。可把公司的加权平均资本成本(WACC)作为其未来自由现金流的折现率，即本投资的必要报酬率。
WACC=E权益市场价值/(E+D付息债务市场价值)*Ke权益资本成本+D/(E+D)*Kd付息债务资本成本*(1-T所得税税率)
(2)，假设本投资的市场风险溢价为5%。
公司的贝塔β系数=0.84，最近一个月5年期国债的平均收益率Rf=2.88%,
则根据资本资产定价模型求出股权资本成本Ke=7.08%
债务资本成本Kd=利息支出/平均有息债务余额=5.83%
根据以上公式计算，WACC=7.07%
考虑到公司的总市值、β系数和国债收益率处于持续的变化之中，并且公司往后几年的有息债务也将处于持续变动之中，因此WACC的取值也将处于动态变化之中。为保守估计，此处折现率取7%~8%，据此进行下一步计算公司的内在价值区间。
8.2，计算2015年~2020年的自由现金流(FCFF)及未来两年的FCFF
*数据来源：公司历年年报，价值港湾整理
备注：此表格数据是基于假设2021和2022年扣非净利同比分别增长30%和28%。
8.3，估计公司未来10年自由现金流并进行折现
根据公司过去5年营业收入和净利润增长情况，假设从2023年开始，前2年FCFF每年同比增长26%，中间3年FCFF每年同比增长23%，后3年FCFF每年同比增长20%，并使用7%和8%的折现率进行折现，得到如下表数据：
*数据来源：价值港湾整理
8.4，公司永续阶段现金流及公司实体价值计算
(1) ，假设公司永续期增长率为5%。
(2) ，当折现率为7%时,
公司永续年金价值=29.66*1.05/(7%-5%)=1557.2亿元
公司永续年金折现=1557.2/(1.07^10)=791.6亿元
公司实体价值=89.6+791.6=881.2亿
(3) ，当折现率为8%时,
公司永续年金价值=29.66*1.05/(8%-5%)=1038亿元
公司永续年金折现=1038/(1.08^10)=480.8亿元
公司实体价值=84.2+480.8=565亿
8.5，计算公司股权价值
公司股权价值=公司实体价值-有息负债
根据公司2021年一季报披露，公司有息债务余额(短期债务+长期债务)约为2亿元，
据此求得公司股权价值：
881.2-2=879.2亿元
565-2=563亿元
公司当前总股本：5.86亿股，据此求得每股股权价值：
879.2/5.86=150元/股
563/5.86=96.1元/股
因此,当折现率取7%~8%时，公司每股内在价值为96.1~150元/股。
九，结论
（1），安图生物公司股权整体内在价值为563~879.2亿元, 每股内在价值为96.1~150元/股。2021年5月28日，其每股收盘价为88.83元/股，公司总市值为520.8亿元，当前股价略低于其每股内在价值，当前股价相对合理，但仍不具备足够的安全边际。
（2），在进行此次估值时，根据公司过去几年的业绩增速表现，笔者对公司未来十年的业绩增速估计为28%~20%，考虑到公司所处的医疗器械行业是一个增长较快的行业，而且公司当前所占的市场份额较小（不到3%），并且公司刚在2020年内完成股票非公开发行，有充足的资金公司进行扩张，未来几年公司业绩大概率能保持高速增长趋势；但是仍不排除未来几年业绩增速可能大幅放缓的风险，公司当前的市净率（PB）和动态市盈率（PE TTM）分别为7.85倍和63倍，保持在较高水平，一旦公司未来几年的业绩增速放缓，估值中枢可能会向下移，那么即使业绩仍呈增长态势，公司的市值扩张仍然可能会受到压制。
读者须知（必读）：
1，公司短期内的股价是多种因素综合形成的，公司内在价值只是形成当前股价的重要因素之一，且公司内在价值即使在短期内也并非一成不变，公司业务的任何重大变化都会导致公司内在价值发生改变。
2，本文以分析研究为目的。受制于个人认知所限及不能掌握所有已知信息，笔者对公司内在价值的评估带有较强的主观性；因此本文对公司的估值分析仅供读者参考，不构成任何投资建议，不能作为任何读者投资决策的依据。
