导语
“中国下一个首富，一定在大健康领域。”阿里巴巴马云如是说时，或许指的是自己。
聚焦民营体检，阿里的坚定入局显然势在重塑行业格局。
只是，恢宏大棋之下，关键队友美年健康的表现却破不给力:商誉风险、负债高企、违规营业、资质隐患。种种问题缠身，考量着阿里的投资逻辑，是破局者还是接盘侠？怀抱金主大腿的美年健康，价值底色究竟几何？
作者:墨染
来源:首条财经——首条研究院
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2019年的深秋，民营体检行业风云再起。
10月27日晚间，美年健康公告称，公司分别向阿里网络、杭州信投和上海麒钧转让持有的上市公司股份2.09亿股、1.96亿股、2.00亿股，合计6.05亿股（占公司总股本16.16%）。
值得注意的是，阿里网络是杭州信投的控股股东，双方构成一直行动人关系。也就是说，合计出资48.64亿元后，阿里网络间接持有美年健康10.82%的股份，成为其第二大股东。
阿里的"好"队友
美年健康控股股东俞熔及其一致行动人，合计持股比例由37.61%降为22.88%，实控人仍为俞熔。
美年健康表示，公司作为中国领先的预防医学龙头企业，致力于成为品质驱动的专业医疗服务和生命科技公司，而阿里巴巴、杭州信投和上海海麒钧作为公司重要战略股东和合作伙伴，能助美年健康高质量提升企业数字化、智能化发展水平，构建协作创新的技术平台。
值得注意的是，本次转让价为12.01元/股，较美年健康10月25日收盘价13.61元/股折价约11.76%。以此计算，俞熔及其一致行动人成功套现72.65亿元。
10月28日，美年健康收至涨停，报14.97元/股，市值560.29亿元。
对于美年健康而言，入局有更关键的意义:个人体检转型战略有望借助阿里系的流量入口得以突破。
而对阿里来说，意味着民营体检市场两巨头已全部纳入麾下，民营体检市场“一哥”的称号基本坐实。
巨头浮沉记
2019年1月，另一健康巨头爱康国宾宣布私有化完成，阿里巴巴所控制的淘宝中国控股和Treasure Cottage Limited间接控制爱康国宾不超23.8%的股权。
此前，爱康国宾的私有化之路已走4年。2015年，美年健康参与爱康国宾的私有化竞价。爱康国宾随后启动“毒丸计划”抵制，这段往事成为行业洗牌标志。
目前看来，巨头阿里显然“雨露均沾”，有更宏大的行业整合打算。
值得一提的是，阿里入局民营体检市场前，民营体检市场原本是“三足鼎立”之局。
2001年，政府提出开放医疗市场、鼓励民营医疗机构发展后，民营体检机构开始出现。
2004年，原解放军总医院肿瘤内科主治医师韩小红创立慈铭体检，张黎刚创立爱康网，俞熔创立上海天亿(后更名为美年健康产业)。
2007年，爱康网与上海国宾健检合并为爱康国宾。
2011 年，美年健康产业与沈阳大健康合并，成为美年大健康。与爱康国宾、慈铭体检形成民营体检“三巨头”，与众多区域中小型机构一起打造出新民检局面。
真正的斗争也由此开始，洗牌惨烈且高效。
2014年1月，慈铭体检在中小板IPO被叫停。美年与慈铭签订收购协议，分两批收购慈铭股份。
2014年4月，爱康国宾成功登陆纳斯达克，成为中国体检业第一股。
2015年8月，美年健康借壳江苏三友完成A股上市。
“两雄争霸”格局正式形成。
2018年3月，爱康国宾宣布接受阿里系私有化要约，2019年1月完成私有化，买方团的外部股东包括云锋基金、阿里系和博裕资本、苏宁易购。
曾经如火如荼的“三霸赛”，最终赢家却是局外人，这样的结果不能不说意外。
但又是意料之中。
实际上，阿里巴巴创始人马云有很深的健康情节。其曾提出“双H战略”，称互联网10年后的机会是健康快乐。2014年，马云在首届世界互联网大会上表示，中国10年以后最大的麻烦就是健康和快乐问题，这些方面已经无法支撑未来三、四亿中等收入人群的各种需求和服务，所以他投资了电影、体育、医疗等领域。而围绕健康、快乐两大核心的“双H战略”多次被马云提及。
显然，收购爱康国宾，还是美年健康，都是为了深化对“H”端的布局。
此外，2019年7月国务院正式公布《关于实施健康中国行动的意见》（简称《意见》），以“健康中国战略”为顶层设计、以《“健康中国2030”规划纲要》为行动纲领、以“健康中国行动”为推进抓手的大国国民健康保护体系全面形成。这被业内认为是我国由“治病”中心向“健康”中心转变的标志。
两者被马云盯上是早晚的事。相继拿下国内两大体检机构股权，阿里将健康大棋，重点放在了第三方体检市场。
激进扩张VS商誉之雷
无限风光、无限畅想之下，市场上的一些利空质疑之声持续出现。
看看美年健康的表现，也许能有更生动体会
首先是惨淡业绩。
据美年健康2019年上半年年报显示，报告期内，公司实现营收36.41亿元，同比增长2.93%；归属于上市公司股东的净利润1683.77万元，同比下降89.45%；归属于上市公司股东的扣非净亏损1.36亿元，同比下降251.24%。
要知道，自2015年上市以来，美年健康的营收增速一直保持30%以上，2017、2016年营收增速更是超过40%。对于业绩大增的主原，美年健康的答案是，健康体检行业市场需求旺盛，呈现井喷趋势。
只是，这样的井喷之势，在美年健康的财报中似已熄火。
从最新发布的三季报来看，前三季度美年健康实现营收62.78亿元，同比增长7.89%；其中归母净利润3.91亿元，同比下降5.46%，虽然业绩稍有回升，但依然与其行业地位及市场预期不符。
值得注意的是，据前瞻研究院预计，2019年，我国专业体检机构市场规模达到185亿元，到2024年，规模达到558亿元。
显然，行业需要依然火热。那么，倒是大佬美年健康拖了后腿了。如此反差，原因是什么呢？
事实上，美年健康上市以来一直在加速扩张。
成立于2004年的美年健康，起初美年健康自建门店只有13家，自2015年借壳上市以来，凭借资本加持，扩张态势更是一马平川。
数据显示，2015年公司上市之际，美年健康仅有100家体检中心；2016年快速扩张近300家体检中心，2017年步伐稍缓，但新增家体检中心也在百家以上。
2018年公司体检中心633家，超额完成上市初定下的500家目标。
截止2019年中报，美年健康已布局684家体检分院，报告期内新增50家门店。
不过，与这种激进开店同样印象深刻的还有商誉。在所并购近300家子公司中，有108家属于溢价收购，产生的商誉高达51.29亿元，这一数据2015为4.17亿。
相比之下，2018年美年健康全年营收84 .58亿元，以2019年上半年业绩表现预测，其商誉减值的暴雷风险值得注意。
“不健康”的财务 美年健康“病""的不轻
高溢价的收购前提是有钱，美年健康有钱吗？
资料显示，2015年至2018年末，发行人应收账款账面价值分别为6.62亿元、10.47亿元、14.06亿元及19.69亿元。在总资产中的占比分别为8.85%、11.61%、11.27%及12.04%，
如此高的应收账款，自然需要计提大量坏账准备。而美年健康的调节手段就是1年以内的应收账款不计提坏账，如果按照1%或者5%的坏账率，美年健康2018年需计提坏账准备1969万元或者9845万元。
此外，美年健康的高举债也是一个大问题。
截止2019年9月底，美年健康的货币资金为13.84亿元，短期借款24.37亿元，一年内到期的非流动负债14.52亿元，长期借款15.230亿元，应付债券18.81亿元，累计有息负债高达72.93亿元。
要知道，美年健康2015年上市时，有息负债只有6.3亿元。去年9月底，其债务为51.87亿元，同比增加21.06亿元。
从资产负债率看，资产负债率由2015年28%增长至2019年9月底的58.89%，较年初55.39%上升3.5个百分点
同时控制人质押股份，截止2019年7月，公司实际控制人俞熔先生及其一致行动人累计质押6.7亿股，占其所持股份比例为69.36%。而三季报显示，天亿资产及其一致行动人均进行了较高比例股权质押，其中，上海维途投资中心（有限合伙）质押率高达99.99%。
此外，美年健康还在非公开发行股票，打算募集资金总额不超过204596万元，其中3.7亿元用于补充流动资金。公司现金流紧张程度，可见一斑。
值得一提的是，2015年借壳上市时，俞熔等股东曾承诺，2015年至2018年，美年健康实现的扣非净利润分别为2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元、4.88亿元。在这四年间，美年健康经营业绩实现了高速增长，均成功兑现了业绩承诺。
只是，2019年业绩承诺期满的第一年，美年健康的经营业绩却开始大幅变脸。
值得注意的是，2019年3季度业绩也是美年健康近4年来同期业绩的首次下降。
不仅如此，今年前三季度，公司经营现金流为净流出6.59亿元，去年同期为净流入0.86亿元，同比下降865.47%。
债务剧增，还带来财务费用的增加。2019年前9个月，公司财务费用为3.25亿元，较去年同期1.80亿元增长80.56%。
整体来看，美年健康已经生病，且病的还不轻。此时，阿里入局，可谓及时雨、救急膏？
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违规不断 “假医生”之殇
财大气粗的阿里，自然是金主。
问题在于，美年健康的问题不止在业绩表面，背后一些深层次问题，显然不是阿里这个外行能解决的。
有熟悉体检行业人士称，近来体检中心的口碑不怎么样，尤其是连锁的，拥有很多的院区、很多套餐可选品牌。 主要集中在所谓医师技师，做各种检查的资质经验都很成问题。
美年健康也不例外。
据媒体报道，10月12日，深圳一女士因受伤，试图理赔，但遭退保，原因是该女士在美年健康做过体检，有相关症状记录。体检信息如何泄露，成为多方关注焦点。虽然美年健康回应称，所有客户就诊信息都是保密的。但信息泄露风波无疑加重了用户疑惑。
除涉嫌泄露用户隐私外，美年健康还频繁卷入违规营业风波。
2018年1月中旬，有美年健康员工爆料，听到业务员说一个客人体检后报告没事，但人已经在医院里确诊癌症晚期并全身抗散，转到中山医的肿瘤医院，化疗放疗都不能做了，体检4天后已经入院治疗。
在2018年2月，上海静安区卫计委曾对美年健康上海美智门诊部做出行政处罚，原因是允许未取得护士执业证书人员上岗。
此外，美年健康上海美宜门诊部，2015年到2018年六次遭遇上海卫计委处罚，处罚原因包括未建立消毒管理组织制度等；
而上海美年门诊部，2014年到2017年五次被上海卫计委、市场监督管理局、税务局等处罚，处罚原因包括生产销售商品不符合保障人身财产安全要求、未取得《医疗机构执业许可证》擅自执业等；
上海美横门诊部，2015年到2018年八次被上海卫计委处罚，处罚原因包括诊疗活动超出登记范围、未取得护士执业证书人员上岗等。
可见，美年健康收到行政处罚的这些门店中，无证上岗问题最为普遍，最核心的医师资格令人怀疑。对此，知名财经新媒体铑财，对此有详细撰写，感兴趣的朋友搜索阅览。
俞熔的风险困惑
梳理至此，美年健康的问题人设已跃然纸上。内外压力之下，或许能更理解俞熔转让股权之举。问题在于，大佬做后盾，也不一定就能高枕无忧。
风险在于，如果俞熔不能妥善解决好资金问题，存在失去对美年健康控制的风险。
从体检行业角度看，随着人民消费的不断升级，中国目前正在进入体检人次快增大潮。纵观全球，日本健康体检覆盖率为73%，美国为74%，德国最高为97%，相比之下，中国仅32.75%。这意味着我国健康体检业仍有极大空间。
从阿里角度看，据不完全统计，来自阿里巴巴和蚂蚁金服的医疗健康领域投资为7笔，交易金额约44亿元；来自旗下投资机构云锋基金的投资为19笔，合计约245亿元；来自阿里健康的投资为12笔，金额合计约121亿元。
可见，在阿里健康大板块，美年健康只是“沧海一粟”，若自己不争气，恐随时会被弃之甚至直接易主。
从投资者看，尽管资本狂欢、互联网巨头纷纷入圈，但囿于医生资源短缺，高速扩张发展，民营体检实际上一直以来仍问题重重，依赖价格战、过度营销、激进扩充体量、产品品质低、人才匮乏、经管粗放、缺乏标准、核心竞争力差等痛点困扰行业发展。
爱康董事长张黎刚曾直接爆出体检行业众多黑幕，检验从业人员没有相关从业资格证书，抽血后不检测直接倒掉出结果报告等，将民营体检业内乱象推向风口浪尖。
俞熔也曾直言对于民营体检机构来说，未来是跟公立医院竞争，但民营体检业现在的竞争是低水平内耗和价格战，对未来行业发展没有帮助。
广州某三甲医院体检中心的一位主任透露。“广州一个公立医院护士的收入达到万元，但是有民营体检机构为压缩成本，实现迅速扩张，实际工资水平可能只有2000-3000元，医生工资可能只有4000-5000元。民营体检机构普遍存在的现状就是人员流动性大，医护人员以次充好。”
目前，中国体检市场虽公立医院占主导，但呈现出民营体检机构和公立医院并存的发展模式。民营体检机构“卖服务”，公立医院胜在质量保证。
然而，看似门槛低的体检科同样对医生资质和经验有很高要求，例如彩超判断，很大程度上依赖于医生经验。
归根结底，体检行业仍是知识密集型的专业行业，对从业人员的综合素质、综合管理、规范经营要求很高。尽管互联网巨头入局，民营体检战事格局仍存疑。
也基于此，多维问题缠身，美年健康头顶斯摩达克利剑仍然高悬。俞熔如何打破迷雾，让美年健康消除“病痛"强身健体，发挥行龙头作用，将是一大看点。首条财经将持续关注。