业务概览
本文的目的是对长江电力估值，所有内容都是围绕这个主题展开，所以长江电力的基本信息不作介绍了，可以在公司年报和其他渠道获得。
纳入合并营业收入和合并现金流量表的业务如下:
* 长江水电业务：长江干流的6座水电站，装机容量7169.5万千瓦（占全国水电装机的17.34%）和秘鲁10万千瓦装机容量
* 抽水储能业务：2022年报说“站投资建设取得实质性进展。坚持优中选优原则，锁定抽蓄项目资源 3,000-4,000万千瓦"，而目前公司的水电7179.5万千瓦，可见抽水储能业务的规模非常大。2023年半年报披露目前张掖和重庆两个抽水储能项目正在施工，截止2023年6月完成投资不到10亿元。由于公司没有披露任何抽水储能的投资收益率预计数据，最快投产的项目也要到2028年，所以本文的估值不计算抽水储能业务, 除了这个原因下文会从估值原理角度探讨不计算抽水储能业务的定性原因以及解释不计算抽水储能业务对长江电力的整体估值的影响程度非常小。
* 秘鲁路德斯公司：经营配电业务和10万千瓦装机容量水电发电，拥有83.64%股权。2022净利润1.5亿美元。
* 在国内的售电业务，智慧综合能源业务。
2022年报显示长江水电业务（即下图的境内水电行业）以外的“其他行业”营业收入有72亿，它从2018年不到1亿增加到2022年的72亿。公司董秘在同花顺互动平台回答一个投资者问这个72亿是什么业务是说“包括国际业务、配售电业务和智慧综合能源等行业所取得的收入”，年报对其财务指标的描述只有毛利率，很难对其进行估值。经过一番思考，我决定在本文对这个“其他行业”估值只做非常模糊粗略的估值，本文的重点是对长江水电业务估值。
水电的业务是花很多年建设栏水大坝和发电的机械设备以及配套的建筑物，建设完成后以水资源作为原材料发电，然后把电出售给配电公司。大坝的生命周期大概80年，100年，发电机器设备的生命周期大概20，30年，配套建筑物50，70年，即水电的资产生命周期远比制造业长，表现为【营业收入/固定资产净值】比例远比制造业高。固定资产折旧占营业成本(COGS)超过50%发电的原材料的成本包括水资源费和库区维护基金，这两项费用合计占营业成本(COGS)的比例约16%，比例远低于固定资产折旧占COGS的比例.
以下几点使得长江电力未来的FCF（自由现金流）的确定性很高，而且FCF的风险低，而“公司拥有长江水资源永久使用权”使得未来FCF的有效期限超过50年有保证，这几个因素使得DCF估值的计算结果可信度较高。
* 未来每年营业收入确定性很高。上网电价*上网电量。
未来电价几乎100%肯定不会下跌，即使长期并不一定会缓慢走高。由于水电的成本比火电、风光电低，随着电价市场化的加深长江电力的上网电价有可能会缓慢上升。
在装机容量不变情况下，每年上网电量几乎全部（除此之外还有通过管理提升来水量的利用率）由来水量决定，而每年来水量的波动幅度大概围绕长期来水量平均值5%，10%波动，这使得每年的发电量在一个很窄的区间波动，而且这个区间的置信度非常高。
作为最低成本的清洁能源得到国家大力支出，电发出来后一点都不愁卖不出去。未来几十年来说，要淘汰、替代的是目前占比70%的火电。
* 现金流角度的成本确定性很高。下图以2020年经营活动现金流为例。
现金流角度的总成本（包括各种税费成本）占营收只有不到40%（即现金流角度的净利润率超过60%），低占比使得现金流角度的净利润率对现金流角度成本的上涨敏感度低。
现金流角度的总成本之中【支付的各项税费】占大概一半，税费的波动性很低。
占营业收入约20%的折旧成本？它不是付现成本，不是现金流成本。
会上涨的人工成本只占现金流角度的成本的约4%，FCF对它的上涨敏感度很低。
* 电站建设完成投产后不建设新的产能情况下即稳定运行期间的几十年（本文折现现金流估值的估值年限）内，每年的资本支出金额占经营活动现金净额的比例低，低比例使得每年自由现金流金额对固定资产更换的价格变化的敏感度很低。
80年实际使用年限的大坝，未来50年只有装机容量占目前总装机容量不到4%的葛洲坝的大坝需要重建。而大坝的原值占全部固定资产原值55%，即过半的固定资产在未来50年不需要更换
占固定资产原值15%的房屋及建筑物需要重建的比例也低，大概100亿元重建费用
未来资本支出的绝大部分是更换周期约30年的机器设备，其真正原值约1300亿元（下图显示的是历次资产收购时入账的评估价值，不是真正原值）
* 很高的财务稳健性使得公司在未来陷入财务危机从而影响公司的经营生命周期的风险极低。公司在经营稳定期（即当年没有发生收购母公司长江电力集团的水电资产）的自由现金流相对于利息费用和有息负债的余额来说是非常强劲。以2022年为例，即使当年在资本支出包括了长江水电业务以外的业务的资本支出，仍然能看出公司现金流的强劲：公司当年支付的利息37亿，年末有息负债总额1144亿，经营现金流净额309亿（虽然净利润只有216亿），减去48亿资本支出后的自由现金流260亿，减去37亿后剩下223亿可以用于偿还有息负债和分红。假设不分红，5年就可以还清所有的有息负债；而实际当年分红187亿，净偿还有息负债45亿，即有能力5年还清有息负债但分大概25年还清，债权人允许分25年这么长是因为公司在2022年时候资产的剩余生命周期远超过25年。另外，公司财务的稳健性还体现在压力测试下仍然稳健。由于上网电价不会下降，而各项成本之中固定成本占比很高，而变动成本的波动很小，所以营业收入和经营活动现金净额的波动几乎全部来自长江来水量的波动，而长江来水量的波动范围在5%到10%之间，我们以比正常平均来水量少20%对2022年做压力测试，营业收入减少20%即100亿，忽略来水量减少20%导致的营业成本的减少，净利润和经营活动现金净额减少100*(1-18%) = 82亿，18%是所得税率，即自由现金流从260亿变成178亿，相对于利息37亿和年末有息负债总额1144亿仍然非常宽裕
估值
本文的重点是使用折现现金流(DCF)对长江电力的长江水电业务估值，DCF的价值是给你提供一个正确的思维框架，而不是给你提供一个精确的估值金额，估值是对未来现金流的预测所以并不存在一个客观的精确金额，所以虽然长江电力的场景水电业务可预测性比一般的公司强好多，本文对DCF涉及的参数的取值也尽量取精确的值，但计算出来的精确到个位数估值结果只是一个模糊的精确。DCF能让你避免精确的错误的基础上得到模糊的精确。
估值总体框架
Equity Value = Operating asset value + non-operating assets value – value of debt，即长江电力股权价值 = 经营性资产价值 + 非经营性资产价值 – 有息负债，
而经营性资产价值 = 长江水电业务价值 + “其他行业”价值
“其他行业“ 2022年的毛利是25亿，净利润、ROIC、未来的成长性都缺乏数据资料，只能粗略估算，ROIC可以根据是公用事业而估计10%，12%左右，净利润按15亿算给15倍PE得到225亿估值。快速解决了“其他行业”的估值后下面进入主题长江水电业务估值。
其中value of debt (有息负债)= 2023年9月底的有息负债总额3344亿，non-operating assets(非经营性资产)是下图几个非零金额的资产，即账面价值合计69亿的金融投资资产和参股其他水电公司的长期股权投资。由于“债权投资“是以持有到期为目的以摊余成本计量，其他权益工具投资和其他非流动金融资产（全是”权益工具投资“资产）都是以公允价值计量，所以这3项资产的价值可以以其账面价值计算。
长期股权投资的水电公司股权有上市公司也有非上市公司，看了几上市的目前PB值：湖北能源0.9，三峡水利1.26，川投能源1.89，，国投电力1.87。考虑到长江电力买入这些股票的时候不是以1PB买入，所以平均取1.3大概合理。
所以，non-operating assets value = 69亿+704*1.3=984亿
至于Operating asset value中的长江水电业务的价值，使用折现现金流法DCF来估值。
虽然以上几点使得长江电力未来的FCF的确定性很高，但还需要确定估值模型的以下几个参数值。下面是各个参数的描述和我的取值预览(后续将详细解释为什么取这样的值)
* 估值的FCF年数。由于公司有长江水资源的永久使用权，而除葛洲坝之外的长江5座电站的大坝实际上能使用的年限都在2076年之后，所以估值的FCF年数计算到2076年。(我没有计算2076年以后的永续现金流折现值，因为它很小，如果把它计算进来，估值只提高1%到2%)
* 白鹤滩和乌东德电站完全投产后，在正常的来水量年份的经营现金流净额是多少？按574亿计算。
* 未来上网电价上涨的幅度和步伐。按0%和0.5%两种场景计算。
* 白鹤滩未完成的投资。按2024到2026每年100亿计算。这个投资加上下面每年40亿的资本开支，2024到2026每年的资本开支合计140亿。
* 2076年以前的资本开支，包括葛洲坝大坝的重建开支、6座电站的发电机器设备到使用期限后更换开支、水电站的配套建筑物到达使用期限后重建的开支（平均每年40亿计），以及除此以外的这些固定资产的多年一次的维修保养资本开支8亿/年。（每年的自由现金流FCF = 经营现金流量净额 – 资本开支）。
* 每年自由现金流FCF的折现率取值。从2016年和2023年收购母公司长江电力集团的水电站所使用的折现率以及收购方案里披露的同行中其他水电站收购案使用的折现率，使用8.5%是合适值，这个取值匹配长江水电业务未来现金流的高确定性（低风险）。
以上没有涉及人工成本（职工工资）、水资源费（目前是80元/万千瓦时，已经很多年没有变化）和税费的变化，前面说过人工成本会上涨但FCF对其变化的敏感性很低所以忽略，而水资源费和税费未来变化的可能性很低，即使上调也很可能是伴随上网电价的上调来抵消掉成本的上涨而不因它们的上调而削弱本来就不高的盈利水平，所以我把它们默认为未来不变。
下文将讨论其中几个取值的详细分析过程，现在先看看按照这些参数取值的估值模型全貌。
以上表格的经营活动现金净额、资本支出、FCF都是只是计算长江水电业务，不包括前面说到的“其他行业”，也不包括刚刚开始建设不久的抽水储能业务，所以表格的FCF是长江水电业务的FCF，你可能会提出疑问说表格的每年FCF金额并不是真正自由的现金流因为管理层会使用其中的一部分投资于长江水电以外的业务（即抽水储能、“其他行业”业务）。这个问题这样理解：
情景一，如果管理层不发展长江水电以外的业务，那么表格中的每年FCF除了用于偿还一部分有息负债后剩下的全部可以用于分红或者回购股份，表现为2024年以后年份营收和净利润大概零增长
情景二，而实际上管理从大概2017年开始不断从长江水电业务的FCF中拿出一部分发展“其他行业”业务，从2022年开始发展抽水储能业务，而从近几年年报里看出管理层在未来肯定仍然继续这么做，表现为2024年以后年份营收和净利润是大于零的增速。
相比情景一，情景二就是管理层把原本可以派发给股东的资金用于长江水电以外的业务，当所投资的业务的投资资本回报率大于资本成本（即本文说的折现率），管理层所做的这个资本配置就给股东创造价值，事实上因为抽水储能和“其他行业”业务的投资资本回报率估计（没有财务数据支撑这个估计，但基于同样是公用事业政府定价对盈利有保障也不会让你赚很多）跟长江水电业务的投资资本回报率差不多是大概11%，比FCF的折现率约8.5%高。所以，如果把抽水储能业务考虑进去，各年的FCF与上表格相比表现为前低后高，而Value of Operation比上表格所示的金额大（因为11% > 8,5%），即演出享受、享受更多，但不会多很多，只会多大概几个百分点，不要以2022年报披露的抽水储能装机容量“3,000-4,000 万千瓦”跟长江水电装机容量7169万千瓦的比例来想Value of Operation多出的比例，因为抽水储能业务的资本来自长江水电业务的FCF即抽水储能业务的FCF的代价（成本）是长江水电业务2022年往后的FCF的一部分变成长江电力这家公司的“不自由”现金流。在产品价格不变经营效率也不变的情况下营收和净利润增长都是有代价的。
正常的来水量年份的经营现金流净额
由于2023年一季度收购白鹤滩和乌东德两个电站，而且白鹤滩有几个发电机组并不是2023年全年生产（根据2022年下半年收购方案里披露有几台是2023年年初才投产），所以不能使用2023年的经营活动现金净额。
基于装机容量增加1%发电量随着增加1%继而经营活动现金净额增加1%，使用【7179.5装机容量正常来水量年份的经营现金流净额 = (7179.5/4549.5) * 4549.5装机容量下正常来水量年份的经营活动现金净额】公式来计算，下表看2017到2022年装机容量相同，平均发电量大概是2019年的2104，所以以2019年的经营活动现金净额364亿代表4549.5装机容量下正常来水量年份的经营活动现金净额，算出【7179.5装机容量正常来水量年份的经营现金流净额 = (7179.5/4549.5) * 364亿=574亿。
从下图看出2019年“其他行业”的营业收入只有1亿元（2022年时72亿），所以其产生的经营现金流净额相对长江水电业务产生的经营现金流净额来说小到可以忽略不计，由此推断2019年合并现金流量表中的经营活动现金净额364亿中的99.9%是来自长江水电业务的贡献，所以以上公式(7179.5/4549.5) * 364亿中使用364亿并没有高估。
未来上网电价上涨的幅度和步伐
长江电力在《长江电力价值手册》中披露的目前我国水电上网电价主要采用：
成本加成
落地省市电价倒推
水电标杆电价三种定价方式，此外，
个别地区已开始采用市场化交易的定价方式
其中后3种方式是2014 年1 月，国家发展改革委发布的《关于完善水电上网电价形成机制的通知》提出的，是针对2014年2月1日以后新投产水电站的上网电价形成机制，该通知的“完善”价格形成机制就是几条推动增加市场在水电上网电价中的决定作用：
跨省跨区域交易价格由供需双方协商确定。受电地区落地价由送、受电双方按照平等互利原则，参照受电地区省级电网企业平均购电价格协商确定
省内上网电价实行标杆电价制度。各省（区、市）水电标杆上网电价以本省省级电网企业平均购电价格为基础，统筹考虑电力市场供求变化趋势和水电开发成本制定。
鼓励通过竞争方式确定水电价格。要创造条件逐步实行由市场竞争形成电价的机制。具备条件的地区，可探索通过招标等竞争方式确定水电项目业主和上网电价。
以上机制应用在长江电力上：
长江电力拥有的6座电站中下图红色4个是2014年之后投产的，占总装机容量月65%
过去几年年报披露的市场化交易比例很低，没有披露市场化交易的价格
基于以上机制并综合下面几点来看，长江电力所有电站的平均上网电价在未来上涨的空间极小，所以我在DCF估值中以0%和0.5%两种场景来计算未来每年的平均每年涨价。
* 2014年至今已经过去9年了，虽然2014年发改委的通知是有利于长江电力上网电价的上涨，但从长江电力官方发布的《价值手册》披露的近年上网电价走势看，从2016年收购当时新建成的洛溪度和向家坝电站到2018年几乎没有变化，而2019，2020年还稍微下降了一点，至于2016比2015年上涨并不是真正的上涨，而是2016年并入了由于建造成本比三峡和葛洲坝高而电价定价高的洛溪渡和向家坝而拉高了平均价格而已。至于2014年发改委的通知机制下为何没有推动洛溪度和向家坝电站的上网电价上涨，目前我不清楚原因，而2023年收购的白鹤滩和乌东德的上网电价走势会不会跟洛溪渡和向家坝不同，也不清楚，暂时搁置。
至于主要由“成本加成”定价即国家发改委行政定价的三峡和葛洲坝，2005到2019年涨了一点，但2019年7月1日价格下降，大概降到2008年以前的价格。
* 光伏和风电在电能占比中的比例会从2023年约13%大幅提升，而火电的占比会从约70%大幅下降，光伏和风电的发电成本会比现在下降，这对各省的电网企业平均购电价格形成向下的力量
* 以江苏为例，2023年年度省内电力交易含税成交均价0.4666元/千瓦时，而江苏确定2023年白鹤滩电站送苏落地电价为0.4388元/千瓦时，相差不到3分钱的差价是双方谈判的结果。四川云南到华东的特高压输电费用大概0.1元/千瓦时，线损率大概5%，那么上网电价=（落地电价- 输电电价）*（1- 线损率）= (0.4388 -0.1)*(1-5%)=0.321元/千瓦时。即2023年白鹤滩送江苏的上网电价加上输电电价已经很接近江苏的平均价了。
白鹤滩未完成的投资
根据长江电力对川云公司的收购方案书披露“截至2022年6月30日，白鹤滩水电站已完成投资1,500.06亿元，占项目总投资的比例为74.23%，预计未来投资金额约520.69亿元。”，估值从2024年初为起点，以2024到2026年每年100亿投资计算（即我估算2022.6到2023.12完成了220.69亿投资）
固定资产更新换代每年的资本开支金额估算
大坝
三峡大坝在2074年以前还不需要重建，即中2074年以前更换资本开支为0，比三峡电站更加新的其他几个大坝也是一样。
葛洲坝1980年投产，需要更换，按2003年招股说明书披露原价是89.9亿。新造价按5倍算是450亿。流出年份从2060年至2064，每年90亿。
房屋及建筑物
按70年试用期算，2074年以前只有葛洲坝的房屋和建筑物需要重建，按100亿算，三峡可能有小部分需要重建，按50亿算。合计150亿。流出年份从2050年至2074，每年6.25亿。
机器设备
我计算大概50年的FCF，对应50/30=1.6个使用周期，而从下图看出机器设备2023.6时候是5成新，即机器设备已经进入每年都需要更新的阶段，所以，未来50年按原价计算的机器设备更换金额是1.6个使用周期* 1692亿=2707亿，但这个金额不是真正的原值，因为长江电力从2003到2023年历经多次收购三峡电站、向家坝、溪洛渡、白鹤滩、乌东德电站，被收购资产进入长江电力资产负债表时都是以收购时候的评估价而不是收购前在中国长江三峡集团公司（长江电力的母公司）的资产负债表的原值入账.
除了2023年收购川云公司之外官方没有披露机器设备的原值，我根据每次收购方案披露的机器设备评估价值和评估增长率计算出原值然后计算出每台发电机组的原值。
三峡电站每台发电机组的机器设备原值大概12亿，我按13亿算。2009年的收购方案披露发电机组的折旧年限是25年，而且说实际能的年限比折旧年限大，我按30年计算，从2033年至2039年更换。
川云公司（向家坝和溪洛渡电站）每台发电机组的机器设备原值大概15亿，根据收购方案披露的预计剩余使用年限是30年，我按实际使用年限37年计算，从2050年至2055更换。
云川每台发电机组的机器设备原值大概18亿，根据收购方案披露的预计剩余使用年限是18年，我按22年计算，从2042到2047年更换。
以上分析结果汇总如下:
三峡流出年份从2033年至2039，每年=32台机组*每台13亿/6年=70 亿，共420亿。
从2063年至2069，每年 70亿 由于2074年后的收益没有计算，所以这个更换周期也不计算
云川流出年份从2042年至2047，每年26台机组*每台18亿/6年=78 亿，共468亿。
从2062年至2067，每年 78亿 由于2074年后的收益没有计算，所以这个更换周期也不计算
川云流出年份从2050年至2055，每年28台机组*每台15亿/6年=75 亿，共420亿。
从年报披露的在建工程看出葛洲坝的机器设备从2012到2018年完成了一次更新，从它的装机容量相对其他电站来估算，大概算100亿，加上以上3个金额(1308=420+468+420)合计约1408亿，比2023.6资产负债表显示的原值1692亿低很多，我一开始还以为是说明以上的金额肯定是低估了很多，过了几分钟想通了：2023.6资产负债表显示的原值全都是收购资产时候的评估价值而不是真正的原值，而根据几个收购公告显示，每次收购的评估价值比原值大概增加27%，考虑到葛洲坝的机器设备已经经过一轮更新它们的入账金额是真正原值,算出葛洲坝以外的其他电站的机器设备真正原值=(1692-100)/1.27=1253, 跟我计算合计1308亿基本相等。
其他固定资产
原值只有20多亿，忽略不计。
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把以上所有参数值代入估值模型就得出下面两种场景，每种场景分别8.5%和7.5%折现值（使用两种折现值目的是对比和对折现率的敏感性有个大致认识）的估值金额。
回到2014年做估值
之所以要专门回到2014年做估值，是因为当时市场钟情创业板、成长性小公司，对当时被认为是夕阳行业的很多传统行业的蓝筹股被厌弃。长江电力当时总股本165亿股, 当年最低股价5.54元, 全年有一半交易日股价低于6元, 以元计算市值=165*6 = 990亿.
Equity Value = Operating asset value + non-operating assets value – value of debt
其中Non-operating assets包括可供出售金融资产和长期股权投资两项，Non-operating assets value = 53 + 89=142亿：
可供出售金融资产 53亿，公允价值53亿（本身就是以公允价值计量）
长期股权投资 89亿，其中99%是权益法计量的，初始投资成本是64亿，由于账面价值89亿=初始投资成本64亿+ 持有期间应占公司的净利润 – 持有期间的现金分红，所以这里简单起见以其账面价值89亿作为其当时的公允价值
2014.6有息负债余额639亿(包括隐藏在其他流动负债中的短期融资券)
至于Operating asset value，使用跟上面相同的DCF估值模型，确定以下参数的取值就可以完成估值：
* 2014年及以后的每年经营活动现金净额
* 期间每年的资本支出
* 现金流折现率：8.5%
这里的估值不考虑2016年收购向家坝洛溪渡电站以及2023年收购白鹤滩乌东德电站，不考虑是因为1、在2014年的时候不知道收购的兑价以及这些电站的未来自由现金流。2、即使不考虑也不妨碍估值的有效性：如果收购是平价交易那么考虑了这些收购后的估值跟这里不考虑这些收购的估值两者金额是相等的，如果是长江电力溢价收购例如溢价50亿收购向家坝和洛溪渡电站那么考虑了这些收购后的估值金额比这里不考虑这些收购的估值金额少(50/(1+8.5%)的2次方)亿，少的50亿要折现到2014年，如果是长江电力溢价收购例如折价50亿收购向家坝和洛溪渡电站那么考虑了这些收购后的估值金额比这里不考虑这些收购的估值金额多(50/(1+8.5%)的2次方)亿。（从2003到2011年几次收购三峡电站的交易兑价来看，基本是平价交易）
2014年及以后的每年经营活动现金净额
2012年是长江电力从三峡集团收购三峡电站所有发电机组后的第一年, 2012年到2014年的装机容量都是2527.7万千瓦没有变化, 2012和2014来水偏丰所以经营现金流净额比来水偏枯的2013年多约10%，以190亿代表装机容量稳定在2527.7万千瓦 2015年未来每年经营现金流净额是中性的合理估计.
期间每年的资本开支
至于资本支出，2040年之前三峡的大坝、房屋和建筑物还不需要重建，机器设备更换2033到2039年每年70亿.
葛洲坝大坝在2040年之前不需重建，机器设备从2011到2013年年报都看到陆续更换，房屋及建筑物是1981年投产前建成原价1.39亿，重建不需要支付土地购买费用，按20亿元重建费用计算；机器设备原价16.7亿，有22台发电机组，2011年年报披露购买17台发电机和19台水轮机价格是14.74亿，加上剩余的发电机水轮机和其他的机器设备以及安装调试，按30亿计算，那么葛洲坝在2014年到2040年的资本支出合计按20+30=50亿计算（实际上2011到2013年已经发生了一部分的机器设备更换，应该小于50亿，保守估计仍然按50亿计算）。
这50亿加上两个大坝和机器设备的多年一次的维修保养，除2033到2039年每年70亿更换三峡机器设备之外的其他年份的资本支出每年按5亿计算（葛洲坝的房屋建造和机器设备更换包含在这每年5亿里面），从下图2013，2014年的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”7到8亿来看，按每年5亿计算是大致合理估计（上图2012年40.67亿绝大部分是花在从三峡集团收购三峡的地下电站27，28和29 号机组，不是“稳定时期”的资本开支）
估值
汇总上面得出的所有参数值就得出估值。
Equity Value = Operating asset value + nonoperating assets value – value of debt
nonoperating assets value: 142亿
value of debt: 639亿
决定Operating asset value的两个参数
* 2014年及以后的每年经营活动现金净额：190亿
* 期间资本开支：2033到2039年每年5+70=75亿，其他年份每年5亿
下图按这些参数值分三种折现率得出长江电力2014年时候的内在价值，8.5%折现率下的内在价值比当时股价高大概60%，即使按10%折现也高大概40%。
当折现率为13.5%时，内在价值跟当时股价相同，这意味着当时以6元/股的价格买进，该笔投资的内含收益率是13%（注意不是年均复合收益率，若把每年的分红全部买入长江电力的股票才能取得大概年均复合收益率13.5%）
